1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2525 Table_Page 宏观经济研究报告 2019 年 12 月 15 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 此伏彼起此伏彼起2020 年年中观中观产业链展望产业链展望 分析师：分析师： 盛旭 SAC 执证号：S0260518050001 SFC CE.no: BOF257 021-60750604 报告摘要报告摘要： 2019 年年的经济特征之一是的经济特征之一是基建、出口、地产周期基建、出口、地产周期由共振走向分化由共振走向分化。 回顾过去的六年， 宏观经济经历了从放缓到加速、 再从加速到放缓的过程： 从 2014-15 年
2、的经济衰退， 到 2016-17 年的复苏和过热，2018-19 年经济增长则再度显著放慢。以 2019 年为界，经济的主要分项如基建、地产、出口由共振走向分化：2014-15 年整体向下，2016-17 年则显著改善，2018 年再度进入下行区间，波动趋势高度一致。进入 2019 年，周期错位则成为经济增长的关键词：房地产投资回升、出口回落、基建低位徘徊。经济需求的周期错位势必带来不同行业的库存特征分化。 各产业链周期的错位分布是如何形成的：各产业链周期的错位分布是如何形成的：2016-2019 复盘。复盘。 如何观察经济的这几个主要分项？统计局每月公布的固定资产投资、社零、出口与 GDP
3、的资本形成、消费、出口三驾马车在口径上、趋势上存在较大出入，比如 2016-17 年 GDP 中“固定资本形成”指标显示投资需求颇为强劲，但固定资产投资完成额增速却持续下行。 我们根据最新公布的 2017 年投入产出表，从中观角度寻找房地产、基建、制造业等主要产业链及各个环节的跟踪指标。比如其中房地产产业链需考虑三个组成部分：地产销售与服务环节（房地产业） ，房屋施工环节（房屋建筑业） ，竣工环节（后周期消费） ；对基建产业链的分析不仅要考虑基建行业本身，还要考虑施工建设环节，即土木建筑业的影响。 根据我们的观察指标体系，基建、出口、消费等经济主要分项在 2018 年见顶回落，并带动制造业盈利
4、周期回落；2018 年，出口逐步下台阶，制造业投资（滞后于盈利周期）与房地产投资继续回升；2019 年，制造业投资进入下行周期，出口和基建底部徘徊，持续向上的分项则主要是地产（见图 12：主要产业链的周期错位示意图） 。 这一过程中整体受到几个因素影响： 1）三个政策变量的介入导致地产投资周期持续更长、韧性更强。其中一是棚改货币化；二是去杠杆向稳杠杆的切换；三是限价等的常态化。2016-2019 年以来，韧性持续超出预期。一是由于棚户区改造为三四线地产提供动力，二是宏观调控政策由金融去杠杆向稳杠杆的切换熨平了地产投资周期。目前房地产周期正在由施工环节向竣工环节加速切换，预计竣工周期将至少持续到
5、 2020H2，而地产投资已大致见顶； 2）汽车一轮比较长的调整周期带来广泛产业链影响。这一轮周期中另一个特殊分项是汽车，受购置税优惠政策节奏影响和棚改、国六切换等多因素共振，顶部出现在 2016 年，2019 年下半年见底； 3）制造业在整体方向上跟随了基建和出口走势，与地产走势背离。制造业是一个衍生变量，当经济的各个分项一致变动时，制造业的景气度与大方向维持一致。2019 年基建与出口形成共振，地产投资走势相反，制造业景气度在整体上跟随了前者，由此形成了近十年以来比较少见的制造业景气与地产投资的背离。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2525 Table_Page
6、Text 宏观经济研究报告 出口周期在这轮周期中其实并没有特别的变形。若对照 2019 年摩根大通全球 PMI 和韩国出口，2019 年应处于一个整体下行周期，中国 2019 年出口反而比预期更有韧性一些。 2020 年，年，可能的继续错位：可能的继续错位：基建与汽车回升、地产回落、出口寻底基建与汽车回升、地产回落、出口寻底。 预计基建周期受到稳增长政策效应持续叠加与财政空间打开的影响，明年将进入回升阶段。出口增速在全球贸易基本面修复与中美经贸磋商阶段性进展的环境下，可能略高于 2019 年。对房地产销售而言， “因城施策”可能使得销售增速保持低位稳定，预计在正负 2%之间；新开工平稳与竣工持
7、续回升影响下，地产投资将缓速回落。制造业投资将随产能周期开启而小幅向上，但弹性可能偏低。 此外，2019 年老旧小区改造计划逐步实施，预计旧改将接力棚改，成为 2020 年基建起、地产落的另外一个影响因素。我们测算 2020-2022 年老旧小区新增面积分别达到 13 亿平方米、7 亿平方米和 26 亿平方米。 目前制造业处于盈利与库存同时回落的主动去库存阶段，且已接近历史底部。展望 2020 年，基建、汽车大概率共振向上，出口可能也至少已过压力最大的阶段，由 2019 年制造业跟随大方向而与地产背离的情况来看，明年制造业可能随基建出口复苏而与地产再次脱节，并逐步进入主动补库存阶段。 从中观层
8、面的验证来看，目前不同产业链上的行业库存位置也各不相同（见图 22：工业细分行业目前的库存周期定位） 。我们基于统计局工业企业产成品库存数据的梳理显示： 1） 由于出口于 2017 年领先见顶，相关行业提前进入去库存环节，由此这些行业也率先触及库存底部，有些已经逐渐开启补库周期。例如部分出口行业（如电气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等）已开启补库周期，另外一部分出口行业（纺服制造）与汽车相关行业（汽车制造、橡胶塑料）已低于上一轮周期低点； 2） 部分基建类行业（交运设备、电力热力）目前接近于库存周期的历史底部位置； 3） 而地产投资至今未有调整，因此相关行业（黑色冶炼、有色冶炼、非金
9、属建材、专用设备）的库存依然没有触底，部分行业可能距离经验底部已经较近（如黑色、有色） ，部分行业则依然偏高（如专用设备） ； 4） 部分消费类行业（如造纸业、食品制造、化纤制造、皮革制鞋、计算机通讯及其他电子设备）目前处于或接近于经验规律上的库存周期底部， 部分则偏高或者距离底部尚有距离 （酒类饮料、 医药制造、 木材制品） 等。 以上市公司（申万二级）作为观察视角，目前已经进入补库存阶段的行业包括基建产业链（电源设备、通信设备、高低压设备） 、竣工产业链（玻璃制造、白色家电、家用轻工） 、电子产业链（工业金属、半导体）等。 历史上看，库存周期的开启往往有利于产能周期，2020 年工业库存周
10、期可能随地产投资向下而弹性偏低，但制造业投资仍然可能小幅改善。无论是库存还是产能周期，目前都表现出出口、消费类相对领先，投资类略有滞后的特征。预计新兴产业将大概率先于传统行业开启新一轮补库与资本开支周期。 关于关于“合力合力”的方向：一些的方向：一些初步初步的理解。的理解。按照以上框架理解，如果出口暂时不考虑，2020 年基建向上、房地产向下形成对冲；制造业补库存是向上力量。那么经济强弱与行业表现则取决于“合力”的方向，这一点是市场分歧所在，目前确实还需要再观察。我们倾向于认为除非明年上半年地产景气度下降过快，否则基建改善将大概率会是上半年经济的主导力量；下半年财政节奏放缓，基建脉冲减弱，地产
11、投资下行则引导下半年经济增速有所放缓。 这还涉及到另外一个问题就是库存周期的引领，库存周期经验上往往是中游（设备）和上游（原材料）引领为主（见表 5：每一轮主动补库存时期贡献最大的五个行业统计） ，不同阶段主导行业不同。2016 年因为上游大宗出清彻底叠加去产能，因此上游表现明显显著，从上游向中下游传递。本轮库存周期预计同样会伴随着上中游价格抬升（在基建脉冲起来的时候对建材价格、化工品价格的影响传递） ，但地产投资周期错位可能会形成部分约束，库存出清更彻底的中游和中下游（设备、先进制造、汽车、电子）贡献可能会较以前更高。 核心风险假设：经济下行超预期；工业生产超预期核心风险假设：经济下行超预期
12、；工业生产超预期 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引目录索引 从“周期错位”说起 . 5 鉴往：产业周期各行其道 . 5 如何建立指标跟踪体系 . 5 产业链周期的轮回与异化 . 13 知来：库存周期何去何从 . 16 2020 年：可能的继续错位 . 16 寻找位置感 . 18 关于“合力”的方向：一些初步的理解 . 22 风险提示 . 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引图表索引 图图 1：经济的名义增速与实
13、际增速：经济的名义增速与实际增速 . 5 图图 2：固定资产投资完成额与真实投资需求发生背离：固定资产投资完成额与真实投资需求发生背离. 6 图图 3：地产产业链剖析：地产产业链剖析 . 7 图图 4：地产产业链的观察指标：房地产业与房屋建筑业：地产产业链的观察指标：房地产业与房屋建筑业 . 7 图图 5：基建产业链剖析：基建产业链剖析 . 8 图图 6：基建产业链的观察指标：基建行业（交运仓储）与土木工程建筑业：基建产业链的观察指标：基建行业（交运仓储）与土木工程建筑业 . 8 图图 7：不同分项对经济的影响权重（：不同分项对经济的影响权重（2017 年）年） . 10 图图 8：根据国际收
14、支平衡表观察出口：根据国际收支平衡表观察出口 . 11 图图 9：根据销售收入跟踪产值：根据销售收入跟踪产值 . 12 图图 10：制造业：制造业 FAI 的测算增速与公布增速（季频）的测算增速与公布增速（季频） . 12 图图 11：根据社消：根据社消“商品零售商品零售”分项观察消费分项观察消费 . 12 图图 12：主要产业链的周期错位：主要产业链的周期错位 . 13 图图 13：房地产销售与投资周期背离：房地产销售与投资周期背离 . 14 图图 14：宏观调控政策影响下，施工周期的两个阶段：宏观调控政策影响下，施工周期的两个阶段 . 14 图图 15：这一轮销售高峰出现在：这一轮销售高峰
15、出现在 2016H2-17H1 . 15 图图 16：正常情况下，房地产预售到竣工需要：正常情况下，房地产预售到竣工需要 2-3 年年 . 15 图图 17：不同城市住房预售标准差异对施工周期的影响：不同城市住房预售标准差异对施工周期的影响 . 15 图图 18：制造业景气度与地产投资的罕有背离：制造业景气度与地产投资的罕有背离 . 16 图图 19：“新开工新开工-销售销售”扩张往往伴随着销售下行扩张往往伴随着销售下行 . 17 图图 20：未来三年内老旧小区改造预测新增规模：未来三年内老旧小区改造预测新增规模 . 18 图图 21：目前处于主动去库存阶段尾声：目前处于主动去库存阶段尾声 .
16、 19 图图 22：工业细分行业目前的库存周期定位：工业细分行业目前的库存周期定位 . 20 图图 23：不同大类行业的资本开支增速（新兴领先，传统滞后）：不同大类行业的资本开支增速（新兴领先，传统滞后） . 21 图图 24：不同大类行业的在建工程增速（新兴领先，传统滞后）：不同大类行业的在建工程增速（新兴领先，传统滞后） . 22 图图 25：不同大类行业的固定资产增速（新兴领先，传统滞后）：不同大类行业的固定资产增速（新兴领先，传统滞后） . 22 表表 1：土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出）：土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出） . 8 表
17、表 2：主要产业链及相关行业分类：主要产业链及相关行业分类 . 10 表表 3：海关贸易规模统计与经常项目货物贸易统计的细项差异：海关贸易规模统计与经常项目货物贸易统计的细项差异 . 11 表表 4：制造业行业分类方式：制造业行业分类方式 . 21 表表 5：每一轮主动补库存时期贡献最大的五个行业：每一轮主动补库存时期贡献最大的五个行业 . 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 从“周期从“周期错位错位”说起”说起 回顾回顾过去的过去的六年，宏观经济经历了从放缓到加速、再从加速到放缓的六年，宏观经济经历了从放缓
18、到加速、再从加速到放缓的过程过程。2014-15年，经济处在美林时钟的衰退阶段，2016-17年进入复苏和过热期，2018-19年经济增长则再度放慢。尽管供给侧改革、金融去杠杆等逆周期调控政策因素使得实际GDP增长偏于平缓，但名义GDP依然反映出经济周期的波动特征。 图图1：经济的名义增速与实际增速经济的名义增速与实际增速 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 2019年的经济特征之一是基建、出口、地产周期由共振走向分化。年的经济特征之一是基建、出口、地产周期由共振走向分化。若以经济的主要分项如基建、地产、出口等作为观察对象，会发现它们在2014-15年增速整体放缓，2016-17年则显
19、著加速，2018年再度进入下行区间，波动趋势高度一致。进入2019，周期错位则成为经济增长的关键词：房地产投资回升、出口回落、基建弹性降低。甚至同一条产业链内部也出现了分化，例如房地产销售持续回落，而建安投资则再创新高。 制造业库存制造业库存接近历史低位接近历史低位，但周期，但周期错位错位势必带来细分行业的库存特征分化。势必带来细分行业的库存特征分化。制造业的下游面向投资、出口、消费“三驾马车”，终端需求的分化必然带来相关产业链在供给端的相应变化；此外，部分周期品行业还受到供给侧改革政策节奏的影响，对这类行业的分析需要分别考虑供给端与需求侧的周期特征。 我们从统计局三季度公布的最新版投入产出表
20、入手，梳理主要产业链对经济的影响，并根据各自的周期运行规律，对2020年中观经济进行推演与预判。 鉴往：鉴往：产业周期产业周期各行其道各行其道 如何建立指标如何建立指标跟踪体系跟踪体系 如何如何观察经济观察经济的的三驾马车三驾马车？首先需要解答的一个问题是：如何观察经济的主要5.005.506.006.507.007.508.008.505.006.007.008.009.0010.0011.0012.0013.002012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-0
21、32016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07GDP:名义增速(%)GDP:实际增速(%，右) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 分项？市场习惯于通过每月中旬公布的经济数据来直接观测基建与地产投资、出口、消费等主要分项，但这些指标往往并不直接参与GDP核算，也未必反映经济需求的真实变化，甚至由于统计核算方法调整等原因，与GDP中“三驾马车”在口径上、趋势上显著背离（见我们2018年的的系列专题报告广发宏观Q系列）。例如
22、2016-17年GDP中“固定资本形成”指标显示投资需求颇为强劲，但固定资产投资完成额增速却持续下行。 图图2：固定资产投资完成额与真实投资需求发生背离固定资产投资完成额与真实投资需求发生背离 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 2019年年9月，统计局公布了月，统计局公布了2017年年149部门的投入产出表，为剖析经济部门的投入产出表，为剖析经济特征与特征与产业产业结构提供了更翔实的数据资料。结构提供了更翔实的数据资料。投入产出表是宏观研究的重要工具，它展示了投资、消费、出口各自的行业结构，以及其对宏观经济的影响，从中观角度量化了主要产业链及产业链各个环节对经济的贡献权重。我们可以据
23、此观察地产、基建、制造业等主要产业链对经济的影响，并对产业结构进行剖析与量化。 如何理解房地产产业链？如何理解房地产产业链？市场在量化房地产在经济中的权重时，往往只关注房地产业本身在GDP中的贡献，而忽略了第二产业中房屋建筑业的影响。我们对地产产业链的分析需要考虑三个环节：销售与服务环节，建筑施工环节，竣工环节（地产相关消费），它们在行业层面分别对应了房地产业、房屋建筑业、房屋装修与家具家电行业，这三个行业在GDP中的权重分别为5.6%、16.4%、2.7%，合计对经济的影响达到24.7%。 38131823282004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2
24、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019固定资产投资完成额增速（%）GDP:资本形成总额增速（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图3：地产产业链剖析地产产业链剖析 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 图图4：地产产业链的观察指标：房地产业与房屋建筑业地产产业链的观察指标：房地产业与房屋建筑业 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 如何理解基建产业链？如何理解基建产业链？根据统计局的定义，基建包含三个行业：交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业；
25、电力燃气与水的生产供应业。如果仅考虑基建行业本身，则容易忽略项目的施工建设部分，这一部分通过土木建筑业的产值指标得以体现。根据投入产出表的行业细项数据，基建的三个行业在经济中的权重分别为2.9%，0.8%，0.8%，土木建筑业权重为7.5%，合计12.0%。 051015202012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12房地产业 GDP 累计增速（%）房屋建筑业 总产值增速（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图5：基建产业链剖析基建产业链剖
26、析 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 图图6：基建产业链的观察指标：基建行业（交运仓储）与土木工程建筑业基建产业链的观察指标：基建行业（交运仓储）与土木工程建筑业 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 表表 1：土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出）土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出） 土木工程建筑行业土木工程建筑行业 基建行业基建行业 481 铁路、道路、隧道和桥梁工程建筑 4811 铁路工程建筑 53 铁路运输业 4812 公路工程建筑 54 道路运输业 4813 市政道路工程建筑 4814 城市轨道交通工程建筑 4819 其他道路
27、、隧道和桥梁工程建筑 482 水利和水运工程建筑 4821 水源及供水设施工程建筑 46 水的生产和供应业 4822 河湖治理及防洪设施工程建筑 76 水利管理业 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 4812162012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12交通运输、仓储和邮政业 GDP 累计增速（%）土木工程建筑业 总产值增速（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 表表 1（续表）（续表） ：土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行
28、业用阴影标出）土木工程建筑行业与基建行业的对应关系（中类行业用阴影标出） 4823 港口及航运设施工程建筑 55 水上运输业 485 架线与管道工程建筑 57 管道运输业 486 节能环保工程施工 77 生态保护和环境治理业 487 电力工程施工 44 电力、热力生产和供应业 489 其他土木工程建筑 78 公共设施管理业 无显著对应关系 483 海洋工程建筑 56 航空运输业 4831 海洋油气资源开发利用工程建筑 58 多式联运和运输代理业 4832 海洋能源开发利用工程建筑 59 装卸搬运和仓储业 4833 海底隧道工程建筑 60 邮政业 4834 海底设施铺设工程建筑 79 土地管理业
29、 4839 其他海洋工程建筑 4840 工矿工程建筑 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 除基建和地产产业链之外，对经济影响权重较高的行业还包括日用消费品类（含部分出口）、政府管理类、电子电器、机械、科研科技、汽车等。我们首先按照这一分析思路，根据所属产业链对主要行业进行划分，并计算出主要产业链对经济的影响权重。对出口与消费（实物部分）的观察则需要通过跟踪其他指标来进行。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 表表 2：主要产业链及相关行业分类主要产业链及相关行业分类 行业名称行业名称 划分方法划分方法 行
30、业名称行业名称 划分方法划分方法 房地产类房地产类 地产施工地产施工 房屋建筑 政府管理类政府管理类 教育卫生 地产销售地产销售 房地产 公共管理 日用消费品类日用消费品类 （含部分出口）（含部分出口） 农副食品 基建类基建类 基建施工基建施工 土木建筑 农林牧渔 项目收入项目收入 交运仓储 食品制造 水利设施 纺服制造 电力热力 皮革制鞋 电子电子 电子通信 酒类饮料 电气器械 文体用品 机械机械 专用设备 家具 通用设备 纺织业 交运设备 医药制品 科研科技科研科技 软件信息 橡胶塑料 科研服务 烟草制品 汽车汽车 汽车制造 木材制品 批发零售批发零售 印刷业 金融业金融业 造纸业 其他其
31、他 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 图图7：不同分项对经济的影响权重不同分项对经济的影响权重（2017年）年） 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 如何观察出口需求？如何观察出口需求？出口产业链涉及范围广、行业结构庞杂，很难用少数几个代表性行业进行衡量。市场往往跟踪海关总署公布的出口金额，但这一指标并不是GDP中对出口项进行统计的数据来源（见我们的报告GDP口径的净出口与贸易房地产类, 22.0%日用消费品, 17.2%政府管理类, 15.6%基建类, 12.0%科研科技, 6.0%其他, 5.6%机械, 5.2%电子, 5.1%批发零售, 4.8%汽车, 4.1%金融业,
32、 2.5% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 顺逆差的差异是什么？），根据GDP的统计核算方法，我们采用国际收支平衡表中的经常项目-货物-贷方（人民币口径）作为出口需求的观测指标。 表表3：海关贸易规模统计与经常项目货物贸易统计的细项差异：海关贸易规模统计与经常项目货物贸易统计的细项差异 海关贸易规模统计海关贸易规模统计 经常项目货物贸易统计经常项目货物贸易统计 统计原则统计原则 进出关境原则 所有权转移原则 进口价格进口价格 按照到岸价格 按照离岸价格 其他细项其他细项 包含来料出料加工等 包含离岸转手买卖、
33、网络购物等 数据来源：国家外汇管理局，广发证券发展研究中心 注：离岸转手买卖指我国居民从非居民处购买货物，随后向另一非居民转售同一货物，而货物未进出我国关境的情况 图图8：根据国际收支平衡表观察出口根据国际收支平衡表观察出口 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 如何观察如何观察制造业制造业？制造业对经济的贡献表现为两个方面：制造业产值与制造业投资。其中制造业产值 = 制造业销售收入 + 产成品库存变动，后者体量很小，可以忽略不计。制造业投资指标本身存在一定的统计偏差，我们从厂房建筑与设备工器具两个角度进行拟合跟踪，可以看到2017-18年这一轮制造业投资的弹性与力度在统计意义上存在低估
34、，但仍然能够大致反映制造业固定资产投资的拐点和趋势（见我们的报告制造业投资：来自中观数据的解构）。 -12-60612182430贷方:经常项目:货物和服务:货物:人民币:当季值:同比（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图9：根据销售收入跟踪产值根据销售收入跟踪产值 图图 10：制造业制造业 FAI 的测算增速与公布增速（季频）的测算增速与公布增速（季频） 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 如何观察实物消费？如何观察实物消费？2018年7月起，统计局
35、按季公布居民消费支出中的实物消费占比，但在此之前，GDP“最终消费支出”分项中并没有区分实物消费与服务消费。我们采用社会消费品零售总额中的“商品零售”分项来观察消费需求。由此，我们以年度作为时间跨度，观察经济主要分项在2014-19年度中的趋势变化，并绘制下图。 图图11：根据根据社消“商品零售”分项观察消费社消“商品零售”分项观察消费 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 024681012142013-122014-122015-122016-122017-122018-12工业企业:主营业务收入:累计同比（%）工业企业:营业收入:累计同比（%）010203040502011-032
36、011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02制造业FAI:模拟增速(季,%)制造业FAI:公布增速(季,%)7.78.38.99.510.110.711.311.92014-112015-112016-112017-112018-112019-11社会消费品零售总额:商品零售:累计同比（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 2525 Table_Pa
37、geText 宏观经济研究报告 图图12：主要产业链主要产业链的周期的周期错位错位 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 产业链周期的轮回与异化产业链周期的轮回与异化 我们在我们在图图12中中描绘描绘了产业链之间、以及产业链内部的了产业链之间、以及产业链内部的周期周期轮动特征。轮动特征。2014-15年，经济处于衰退期，多项指标共同下滑，同时货币、财政、信用、地产等各方面逆周期政策逐步发力。2015年，作为房地产领先指标的地产销售、以及作为基建领先指标的融资利率同时出现改善；2016-17年，房地产投资核心指标、基建投资核心指标、出口均显著回升，商品零售表现基本平稳，由此带动制造业收入和
38、利润显著改善；制造业利润改善也带来了2017-18年的制造业投资改善。 由此我们可以看到，不同产业链由此我们可以看到，不同产业链的的景气景气顶点顶点各不相同。各不相同。根据我们的观察指标体系，基建、出口、消费等经济主要分项在2018年见顶回落，并带动制造业盈利周期回落；2018年，出口逐步下台阶，制造业投资（滞后于盈利周期）与房地产投资继续回升；2019年，制造业投资进入下行周期，出口和基建底部徘徊，持续向上的分项则主要是地产。 一个一个相对特殊的分项在于相对特殊的分项在于房地产投资。房地产投资。持续久、韧性强是是这一轮房地产投资周期的主要特点。房地产销售表现出两年回升、三年回落的周期性，但地
39、产投资在2016-19的四年内持续回升，表现出超出预期的韧性。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图13：房地产销售与投资周期背离房地产销售与投资周期背离 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 其原因主要在于两方面：一是2016-18年棚户区改造对2014-15年货币宽松形成接力，需求动力更足；二是宏观调控政策熨平了地产投资周期，使得投资需求在经济过热时受到抑制，而在增长放缓时得到释放，施工周期的两个阶段（从施工偏慢到施工加速）也就对应着政策周期的两个阶段（从“去杠杆”到“稳杠杆”）。 图图14：宏观调
40、控政策影响下，宏观调控政策影响下，施工周期施工周期的的两个阶段两个阶段 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 如何理解如何理解房地产周期房地产周期目前所处目前所处位置位置？由施工由施工环节环节向竣工向竣工环节环节加速切换。加速切换。房地产销售周期的高峰出现在2016H2-17H1。根据房地产项目的运作规律，房产预售环节到竣工交付环节大约需要2-3年，但由于这一轮房地产周期受到两个因素的影响：一是融资政策收紧拖累施工进度，二是三四线棚改地区预售标准偏低，预计“预售-竣工”这一阶段的时间跨度更久，可能为3年甚至3.5年。据此判断，2019H2起，房地产周期将逐渐进入竣工阶段，持续时间约为4-
41、6个季度，即至少持续到2020H2。 -30-1501530456001020304050房地产投资增速（%）房地产销售增速（右轴，%）-30-25-20-15-10-505101520252014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09新开工滚动增速-施工滚动增速(%)施工快于新开工新开工快于施工 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 252
42、5 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图15：这一轮销售高峰出现在这一轮销售高峰出现在2016H2-17H1 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 图图16：正常正常情况下，房地产预售到竣工需要情况下，房地产预售到竣工需要2-3年年 数据来源：广发地产组，广发证券发展研究中心 图图17：不同城市住房预售标准差异不同城市住房预售标准差异对对施工周期施工周期的影响的影响 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.
43、00100.002011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-0830大中城市销售面积增速(%)非30大中城市销售面积增速(右,%) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 汽车一轮比较长的调整周期带来广泛产业链影响。汽车一轮比较长的调整周期带来广泛产业链影响。这一轮周期中另一
44、个特殊分项是汽车，受购置税优惠政策节奏影响和棚改、国六切换等多因素共振，顶部出现在2016年，2019年下半年见底。 出口周期在这轮周期中其实并没有特别的变形。出口周期在这轮周期中其实并没有特别的变形。若对照2019年摩根大通全球PMI和韩国出口，2019年应处于一个整体下行周期，中国2019年出口反而比预期更有韧性一些。 制造业在整体方向上跟随了基建和出口走势，与地产走势背离。制造业在整体方向上跟随了基建和出口走势，与地产走势背离。制造业是一个衍生变量，当经济的各个分项一致变动时，制造业的景气度与大方向维持一致。2019年基建与出口形成共振，地产投资走势相反，制造业景气度在整体上跟随了前者，
45、由此形成了历史上比较少见的制造业景气度与地产投资的背离。 图图18：制造业制造业景气度景气度与地产投资的与地产投资的罕有罕有背离背离 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 知来：库存周期知来：库存周期何去何从何去何从 2020 年年：可能的继续错位可能的继续错位 我们预计我们预计2020年将是基建与汽车回升、地产回落、出口寻底的周期。年将是基建与汽车回升、地产回落、出口寻底的周期。对经济需求的不同分项而言，各自的步调并不一致。基建已经走完2016-18年一轮周期，即将开启一轮新的基建周期；房地产的韧性与持续性都很强，目前正逐渐接近于上一轮周期的尾声阶段，施工周期正在寻顶，而一轮竣工周期已
46、开启。此外，在海外与贸易政策因素的影响下，出口周期目前也正处于寻底阶段。 预计明年基建周期将进入回升阶段。预计明年基建周期将进入回升阶段。就基建投资而言，逆周期调控政策的时滞随周期演变而逐渐拉长，从多项政策边际开始放松的2018年8月起，至今已有5个季度。但2018-2019年基建增速过低不代表合意值或合理值，只是金融去杠杆导致阶段性硬着陆的结果。2019年有连续三轮政策接力试图推动基建修复，政策导向比较明确。12月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”。2020年财政空间打开后，预计基建开工将会逐步升温。 -6061218243036工业企业:主营业务收入增速（%）工业企业:营业收入增速
47、（%）房地产开发投资完成额增速（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 出口取决于全球经济增长与中美经贸磋商。出口取决于全球经济增长与中美经贸磋商。在2020年海外宏观经济展望报告冬至未至中，对2020年美国经济的判断是前高后低。世界银行和OECD在最新的预测中对2019年和2020年全球经济增速的预测都是持平（2.9%）。这意味着上半年全球贸易可能会有一定的基本面修复，但下半年仍有不确定性。未来不排除经贸磋商会有阶段性重要进展；但中美经贸关系的修复（涉及到几轮关税）不是一个一蹴而就的过程。不排除2020年出口
48、增速略高于2019年，但暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动。 房地产投资周期的关键决定因素在于销售。房地产投资周期的关键决定因素在于销售。预计2020年房地产政策在“房住不炒”和“不作为短期刺激手段”两大既定框架下，更加强调因城施策。这对于需求端是一个支撑。我们的中性假设是地产销售较2019年0-1%之间的增速保持低位稳定，即正负2%之间。从历史数据来看，在地产销售下行时，开发商往往有意愿在价格进一步下跌之前加速推盘，“新开工-销售”剪刀差由此扩张。那么在销售低波动的情形下，新开工也相对稳定，预计将维持6%左右增长。考虑到新开工平稳、竣工持续回升，施工周期将大致处于回落区间，房地产投资增速约为5
49、%左右。受到政策影响，预计融资与购地因素将出现边际好转。 图图19：“新开工“新开工-销售”扩张往往伴随着销售下行销售”扩张往往伴随着销售下行 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 老旧小区老旧小区改造改造将将接力棚户区改造，成为接力棚户区改造，成为2020年基建起、地产落的另外一个年基建起、地产落的另外一个影影响响因素。因素。2019年，住建部会同发展改革委、财政部联合印发了关于做好2019年老旧小区改造工作的通知，“旧改”拉开帷幕。根据住建部介绍，我国2000年前老旧居住小区近16万个，建筑面积约为40亿平方米；我们根据2000-2002年新增城市住宅建筑面积进行测算，2020-2022年老旧小区新增面积分别为13亿平方米、7亿平方米和26亿平方米。由于棚户区改造涉及房屋拆迁和安置补偿，而老旧小区改造主要是更新改造水电气路及光纤等基础设施、建设改造便民服务设施，与基础设施的改建与扩建关联度高，因此“旧改”接力“棚改”，将助力房地产投资对经济的拉动作用逐渐让渡于基建投资。 -20-100102030405060-50-30-10103050新开工增速-销售增速（%）商品房销售增速（右轴，%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818 / 2525 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图20：未来三年内老旧小区改造未来三年内老旧小区改造新增新增面
