1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 4 4 Table_Page 宏观经济研究报告 2020 年 2 月 20 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 疫情发生后的首份货币政策执行报告解读疫情发生后的首份货币政策执行报告解读 分析师：分析师： 郭磊 分析师：分析师： 周君芝 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE.no: BNV557 021-60750625 021-60750625 报告摘要报告摘要： 2 月 20 日，中国人民银行发布2019 年第四季度中国货币政策执
2、行报告 。在 2 月 1 日央行等五部委联合发布的关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知之后，这是我们理解货币政策思路的另一重要文件。 要点一：要点一：紧扣全面建成小康社会紧扣全面建成小康社会和和“十三五十三五”规划收官，全面做好六稳工作规划收官，全面做好六稳工作。加大对疫情防控的货币信贷支持。发加大对疫情防控的货币信贷支持。发挥各方政策合力，缓解结构性就业压力，促进实现充分就业。挥各方政策合力，缓解结构性就业压力，促进实现充分就业。 报告指出， “紧扣全面建成小康社会目标任务和十三五规划收官，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，全面做好六稳工作” 、“将疫情防控作为当前
3、最重要的工作来抓，加大对疫情防控的货币信贷支持” 。 每个季度的货币政策执行报告中，专栏都是关键点，本次的四个专栏分别关于科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度、理性看待商业银行利润增长、优化信贷结构成效显著、从就业结构看中国劳动力市场和未来走势。 在就业专栏中，央行指出， “量大面广的小微企业是经济发展和容纳就业的生力军” ， “要更好发挥各方政策合力，缓解结构性就业压力，促进实现充分就业” 。充分就业历来是央行货币政策的目标之一，以就业稳定为切入口全面做好六稳工作或是下一阶段货币政策工作重点。 要点二：要点二：新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限。新冠肺炎疫情对中国经济造
4、成一定影响，但持续时间和规模都有限。科学稳健把握宏观政策逆周期调节科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度力度，广义货币广义货币 M2 和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速。维护我国在全球主要经济体中少数实行维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位正常货币政策国家的地位。 央行如何界定新冠肺炎疫情对中国经济的影响是我们理解货币政策姿态的关键点之一。对此央行指出“展望未来一段时期，新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模都有限，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化” 。 关于货币政策，央行强调科学稳健把握逆周期调节
5、力度。关于如何科学稳健把握，央行在专栏中有一段很关键的解释：科学把握总量的度。现阶段，货币政策中介目标转为广义货币 M2 和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，是科学稳健把握货币政策逆周期调节力度的着力点，既兼顾经济增长，又有利于保持物价稳定。广义货币 M2 和社会融资规模增速略高于国内生产总值名义增速，体现了强化逆周期调节，以适度的货币增长支持高质量发展，防范社会信用收缩和经济下行压力之间形成恶性循环的风险。当前宏观杠杆率仍处在高位，这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像 2009 年至 2017 年一样年均上升超过十个百分点。 识别风险，发现价值 请务
6、必阅读末页的免责声明 2 2 / 4 4 Table_PageText 宏观经济研究报告 简单理解就是，如何科学稳健？首先要把握总量的度；那么如何把握总量的度？要使 M2 和社融与名义 GDP 增速基本匹配。怎么算基本匹配？就是 M2 和社融规模增速略高于名义 GDP 增速。 这一货币供应原则在 2019 年就体现非常明显。2019 年社融存量增速减去名义 GDP 累计增速在每个季度都大体维持在了 2.9%。 报告同时指出，“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”。这也是央行一直以来所强调的，中国是主要经济体中少数的还处于常态货币政策状态的国家之一。除非经济有重大压力，否则
7、还是尽量用常态货币政策，避免过度宽松。 要点三：要点三：坚持坚持房住不炒房住不炒的定位，的定位，按照按照“因城施策因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。为短期刺激经济的手段。 本次报告延续了上一季度对房地产管理政策定调“按照因城施策的基本原则，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段” 。 初步判断未来房地产调控不会全面迎来宽松， 但在城际调控和融资机制的长效管理机制上仍有一定想象空间。 要点四：要点四：运用结构性货币政策工具运用结构性货币政策工具，引导引导信贷信贷结构结构
8、投向，投向，加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持，加大对疫加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持，加大对疫情防控相关领域、相关地区的信贷支持。情防控相关领域、相关地区的信贷支持。 结构性货币政策工具是央行强调的重点。从主要表述看，现阶段政策旨向两个重点领域进行信贷倾斜，一是“加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持力度” ；二是“引导金融机构加大对小微、民营企业和制造业的信贷支持” 。具体结构性货币政策工具包括专项再贷款、名单制优惠利率信贷支持、特定企业信贷展期或续贷、定向降准、再贷款和再贴现等。此外，央行还将通过宏观审慎评估、三档两优存款准备金框架、降低贷款附加费等方式着力调降小微、民营企业和
9、制造业的融资成本。 要点五：要点五：引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。 在疫情短期影响冲击下开展逆周期政策对冲，既要稳住当期需求，又要避免未来信用风险恶化。逻辑上最有效的逆周期信贷投放是将资金引向产业和消费升级领域、短板领域。中央经济工作会议的提法是“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”，本季度货币政策执行报告作为开年资金导向的指引，再次强调这样一个基本原则。 对本季度货币政策执行报告，我们的四点对本季度货币政策执行报告，我们
10、的四点理解理解。 我们的四点理解如下：1）货币政策稳增长、稳就业，加大对疫情防控的信贷支持；2）珍惜正常货币政策的状态，不会大幅放松，仍会按社融增速存量略高于名义 GDP 这个原则，主要运用结构性货币政策工具；3）不会借助短期刺激房地产来稳经济，空间主要是因城施策和融资机制的长效化；4）信贷的三个合意领域：先进制造、民生建设、基础设施短板。 核心假设风险：核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 4 4 Table_PageText 宏观经济研究报告 广发宏观研究小组广发宏观研究小组 郭 磊 ： 首席分析师，20172018
11、 年新财富宏观第一名，2016 年加入广发证券发展研究中心。 张 静 静 ： 资深分析师，理学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 周 君 芝 ： 资深分析师，经济学博士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 贺 骁 束 ： 资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 盛 旭 ： 资深分析师，经济学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。 吴 棋 滢 ： 高级分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来12 个月内，股
12、价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街
13、2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券” 。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分
14、销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员” ）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在
15、此声明： （1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场； （2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 4 4 Table_PageText 宏观经济研究报告 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不
16、对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资
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