1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2121 Table_Page 宏观经济研究报告 2019 年 12 月 15 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 从容不从容不迫迫：2020 年信用货币条件展望年信用货币条件展望 分析师：分析师： 周君芝 SAC 执证号：S0260517030004 SFC CE.no: BNV557 021-60750625 报告摘要报告摘要： 2019 年信用和货币条件回顾年信用和货币条件回顾。 （一）（一）信用条件从信用条件从 2018 年的极度收紧走向适度宽松。年的极度收紧走向适度宽松。一）全年社融条件维持合意水平。若以社融存量增速扣减名义
2、 GDP 累计增速反映全社会信用条件，这一指标从去年底的零值附近迅速扩张至一季度末的 2.9%，此后也一直稳定在 2.9%。二）信用条件的节奏和结构方面，上半年强调稳社融增速而下半年侧重调融资结构。下半年信用修复的总量力度环比减弱，修复重点转向信贷结构改善，7 月以来企业中长期贷款增速持续回升。 （二）（二）金融流动性适度充裕而实体流动性先松后稳。金融流动性适度充裕而实体流动性先松后稳。一）今年金融同业层面的流动性总量和价格在震荡中维持“适度充裕” 。R007 与 DR007 均值分别为 2.68%和 2.55%，利率中枢整体高于流动性宽裕时期（2015H2-2016H1） ，但低于流动性紧张
3、时期（2017-2018H1） 。二）实体层面货币条件在年初快速修复后基本保持稳定。今年年初以来非标缩量进程减缓，信用条件迅速打开。M1 增速随之迅速从今年 1 月的 0.4%迅速提升至 3 月的4.6%，其后保持稳定。6 月以来 M1 增速进一步稳定在 3.1%4.4%区间内。 （三）（三）“宽信用、宽信用、稳货币”的组合暗含两条政策主线。稳货币”的组合暗含两条政策主线。一）金融层面的政策主线在于疏通货币传导机制。首先央行创设 CBS 等方式鼓励银行补充资本金，在三档两优准备金率框架下三次降准，修复并增强银行扩表能力。其次央行还改革 LPR 定价机制，化解金融同业和信贷二元定价问题，引导实体
4、融资利率中枢下移。二）实体层面的政策主线在于释放实体融资需求。今年非标缩量节奏稳定且较去年同期显著收敛，较多依赖表外融资的城投和地产融资需求释放，而“专项债新政”和基建项目资本金比例要求下沉也进一步引导基建需求释放。 2020 年货币流动性展望。年货币流动性展望。 （一）（一）补库周期决定总量货币补库周期决定总量货币可能会可能会大致中性。大致中性。一）LPR 利率大幅下行的空间较为有限。历史经验表明贷款基准利率主要锚定 PPI 同比。贷款定价机制改革之后 LPR 取代了贷款基准利率，成为新的银行信贷定价锚。中美经贸谈判取得进展有助于稳定出口；随着基建扩张和制造业进入补库阶段，未来 PPI 同比
5、增速或在零值以上，这意味着 LPR 不具备大幅下调的必要性。二）连续降准必要性亦减弱。降准在经验上与外汇占款规模同比收缩现象较为同步。随着未来贸易摩擦缓释及全球贸易企稳，外汇占款规模或有改善，这就意味着 2020 年降准空间亦有限。三）OMO 利率或有下降，但下行幅度有限。利率走廊机制逐步完善后 OMO 政策信号意义显现出来，即作为金融同业的核心利率，标志着央行对金融同业负债成本的引导方向。LPR 下行空间有限，银行同业负债成本下行亦有限，故最终 OMO 利率或有下行但幅度亦将有限。 （二）（二）趋势因素决定货币仍有结构偏向。趋势因素决定货币仍有结构偏向。一）实体需求端重点依然在于中小企业和实
6、体制造业；但不排除略微 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 调降 5 年及以上期 LPR，改善 LPR 期限结构并防止房贷增速过快下行。二）融资工具端重点依然是缩非标融资扩标准化融资。尚存的 22 万亿非标资产除到期之外，未来或还有三个去向“转规” 、 “转标”和“表内置换” 。三三）金融负债端重点依然是着力舒缓中小银行负债压力。现有货币框架下流动性分层现象依旧延续，中小银行负债成本显著高于大行，未来央行或在构建的三档两优框架下继续着力引降中小银行负债成本。 （三）（三）金融领域两个新增变化或值关注。金融领域两个新
7、增变化或值关注。一）LPR 定价改革对货币调控框架带来的变化。原有框架下金融同业与存贷利率两轨并存且传导不畅。新的货币调控框架下，央行可利用 LPR 利率调控直接作用实体信贷，避开传导不畅环节。此外，新 LPR 定价机制中增设 5 年及以上期 LPR 报价利率品种，央行可增强对信贷结构的定向调控能力。二）央行数字货币推广对金融体系或有影响。央行数字货币旨在替代传统现金，但考虑到现金总需经由货币派生机制才最终流到公众手中，其影响并不止于简单替代 M0。商业银行、第三方支付机构业务行为均可能受到影响。数字货币赋予央行更为有效的调控工具，其可在金融风险防范、信贷结构引导方面实现更优结果。 2020
8、年社融条件展望。年社融条件展望。 （一）（一）社融三大重要分项分析。社融三大重要分项分析。一）居民信贷，尤其是居民中长期信贷大概率仍将稳健趋平。今年居民中长期信贷表现平稳折射房地产销售需求较为稳定，而居民短贷的波动体现年内地产调控政策的边际变化。未来房地产销售政策或有因城施策的边际调整，以维持房地产需求稳定释放。预计明年居民信贷，尤其是居民中长期贷款或仍依然表现稳定，居民信贷大致平于今年。二）企业信贷以及企业中长期信贷或将持续修复。稳基建投资且下调基建资本金比例要求，意味着未来基建贷款规模将有扩容。而非标持续转表内信贷，亦将带动中长期企业信贷进一步扩容。政策层面依然强调加强对中小企业信贷的力度
9、。随出口改善，制造业补库也将带动企业信贷进一步回升。三）非标持续缩量，缩幅节奏主要取决于未来非标转型方向。预计 2019 全年非标缩量在 1.8 万亿左右，缩量幅度显著弱于去年，2020 年非标缩量对应的融资需求萎缩，或较 2019 年进一步缓释。 （二）（二）社融存量增速和结构展望。社融存量增速和结构展望。一）我们判断 2020 年社融存量增速大致维持在 10.5%11.7%。我们分别给出中性、悲观和乐观三组情形假设，并认为 2020 年一定的稳增长诉求下信用条件不至于收紧，所以社融增速大概率落在中性偏乐观情形。进一步考虑估算方法误差，最终测算得到 2020 年年底社融存量增速10.5%11
10、.7%。将 2020 年社融存量增速扣减名义 GDP 增速，得到的信用条件大概率在 3%附近，与今年信用条件相差不多。二）除了稳定适宜的信用条件之外，2020 年或有三点社融结构特征同样值得注意。首先，企业中长期信贷占比将有持续修复，非标相对社融总规模的占比将持续下降，社融结构或有持续改善。其次，随着金融系统性风险降低，2020 年政策在金融防风险方面具备更大的空间，对应的政策调控也将更加连贯，新增社融波动性或有降低。最后，标准化票据能够有效克服票据资产的不可等分缺陷并提高小面额票据的流动性，有助于拓宽中小企业融资渠道。故未来标准化票据等新兴融资方式值得关注。 核心假设风险核心假设风险： 国内
11、调控政策超预期，中美贸易摩擦超预期。 相关研究相关研究： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引目录索引 一、2019 年信用和货币条件回顾 . 5 （一）信用条件从 2018 年的极度收紧走向适度宽松 . 5 （二）金融流动性适度充裕而实体流动性先松后稳 . 6 （三）“宽信用加稳货币”的组合暗含两条政策主线 . 7 二、2020 年货币流动性展望 . 8 （一）补库周期决定货币总量大致中性 . 8 （二）趋势因素决定货币仍有结构偏向 . 10 （三）金融领域两个新增变化或值关注 . 12 三、2020 年
12、社融条件展望 . 14 （一）社融三大重要分项分析 . 14 （二）社融存量增速和结构展望 . 16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引图表索引 图图 1:去年极紧的信用条件在今年年初终于被撬开去年极紧的信用条件在今年年初终于被撬开 . 5 图图 2:与信用条件修复相伴的还有违约率下降与信用条件修复相伴的还有违约率下降 . 5 图图 3:上半年专项债、贷款和非标托举社融增速回升上半年专项债、贷款和非标托举社融增速回升 . 6 图图 4:下半年社融同比有所下降但结构趋于改善下半年社融同比有所下降但结构趋于改
13、善 . 6 图图 5:银行间质押式回购利率在波动中保持中枢稳定银行间质押式回购利率在波动中保持中枢稳定 . 6 图图 6:年初年初 M1 增速急速回升，其后基本保持平稳增速急速回升，其后基本保持平稳 . 6 图图 7:2019 年年央行六次央行六次 CBS 操作情况操作情况 . 7 图图 8:今年今年 7 天逆回购、天逆回购、1 年期年期 MLF 和和 LPR 利率调整节奏利率调整节奏 . 7 图图 9:受地产和基建融资改善，年初建筑业景气度回升受地产和基建融资改善，年初建筑业景气度回升 . 8 图图 10:今年以来城投融资有两轮明显修复今年以来城投融资有两轮明显修复 . 8 图图 11:贷款
14、基准利率、贷款基准利率、LPR 及及 PPI 同比增速同比增速. 9 图图 12:降准一般与外汇占款规模收缩同步降准一般与外汇占款规模收缩同步 . 9 图图 13:2018 年年 3 月以来外汇储备的三大收缩压力月以来外汇储备的三大收缩压力 . 9 图图 14:OMO 利率并不完全同步于法定存款准备金率变动节奏利率并不完全同步于法定存款准备金率变动节奏 . 10 图图 15:OMO 利率也并不完全同步于同业存单利率变化利率也并不完全同步于同业存单利率变化 . 10 图图 16:上市银行资产负债表中的信贷行业结构上市银行资产负债表中的信贷行业结构 . 11 图图 17:金融机构信贷中的行业占比分
15、布金融机构信贷中的行业占比分布 . 11 图图 18:非标缩量的月度值非标缩量的月度值 . 11 图图 19:三档两优准备金率框架三档两优准备金率框架. 12 图图 20:OMO、MLF 和和 LPR 之间的逻辑关系之间的逻辑关系 . 13 图图 21：央行数字货币的：央行数字货币的“一币两库三中心一币两库三中心”框架框架 . 14 图图 22:2018 年以来新增居民中长期贷款融月度融资年以来新增居民中长期贷款融月度融资 . 15 图图 23:2018 年以来新增居民短期贷款月度融资年以来新增居民短期贷款月度融资 . 15 图图 24:近期积极财政及基建投资政策导向较为明显近期积极财政及基建
16、投资政策导向较为明显 . 15 图图 25:用益信托网显示的信托贷款期限用益信托网显示的信托贷款期限 . 16 图图 26:信托业协会反馈得到信托业协会反馈得到 20182020 年信托到期量年信托到期量 . 16 图图 27:2020 年社融存量增速预测年社融存量增速预测 . 18 图图 28:今年上半年新增社融在波动中迅速放量今年上半年新增社融在波动中迅速放量 . 19 图图 29:表外票据新增月度融资规模及同比表外票据新增月度融资规模及同比 . 19 图图 30:标准化票据的逻辑结构标准化票据的逻辑结构. 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2121 Tabl
17、e_PageText 宏观经济研究报告 一一、2019 年年信用信用和货币和货币条件回顾条件回顾 回顾全年，2019年的信用货币主线可总结为“宽信用加稳货币”。 （一）（一）信用条件从信用条件从 2018 年的年的极度收紧极度收紧走向适度宽松走向适度宽松 2019年信用条件特征可总结归纳为两点。 一， 全年社融条件维持 “合意” 水平。年初信用条件急速打开后下半年信用条件基本维持适度稳定。二，上下半年信用条件改善的重点不同。上半年侧重融资条件修复，下半年侧重融资结构改善。 一， 全年社融条件维持合意水平一， 全年社融条件维持合意水平， 社融存量增速扣减名义， 社融存量增速扣减名义GDP增速大致
18、维持增速大致维持3%。2018年去杠杆带来社融条件迅速收紧，为了平抑这种信用条件极度收紧伴随的信用违约和经济快速下行风险，今年年初延续并强化去年四季度以来的宽信用措施，全社会信用条件由紧转宽。以社融存量增速扣减名义GDP增速代理反映全社会信用条件，2018年社融存量增速扣减名义GDP增速从年初的1.73%降至年末的零值附近。2019年信用条件急速打开，从去年底的零值附近迅速扩张至一季度末的2.9%，此后也基本在2.9%左右。 二二，全年的节奏和结构方面，上半年强调“稳增速”而下半年侧重“调结构”。，全年的节奏和结构方面，上半年强调“稳增速”而下半年侧重“调结构”。若以信用条件的环比变化来说明宽
19、信用的边际力度，那么全年宽信用节奏基本呈现上半年力度较强，下半年宽信用力度有所减弱。今年1月专项债、人民币贷款及非标等多项融资渠道共同发力，新口径新增社融同比多增规模达到1.48万亿，属历史极高水平，最终今年1月社融存量增速止跌回升。下半年信用修复力度环比减弱，但政策修复的重点从总量宽松转移至调结构，重点是提高企业中长期贷款占比。7月以来企业中长期贷款增速持续回升，与之对应的是居民信贷增速较为稳定，最终人民币贷款结构持续改善。 图图1:去年极紧的去年极紧的信用信用条件在今年年初终于被撬开条件在今年年初终于被撬开 图图2:与信用条件修复相伴的还有违约率下降与信用条件修复相伴的还有违约率下降 数据
20、来源：Wind；广发证券发展研究中心。注：修订生产总值数据原因，2018年年底累计的名义GDP总量规模上修2.1%，2018年社融存量增速-名义GDP增速跌至-2.15%。考虑修正前口径，社融存量增速-名义GDP增速在0%附近。 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 -10-5051015202530社融存量增速-名义GDP增速（%）0.000.050.100.150.200.250.300.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5违约率（金额）不良率（金额，右轴）（%）（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2121 Table_PageText
21、 宏观经济研究报告 图图3:上半年上半年专项债、贷款和非标托举社融增速专项债、贷款和非标托举社融增速回升回升 图图4:下半年下半年社融同比有所社融同比有所下降下降但结构趋于改善但结构趋于改善 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 （二）（二）金融流动性适度金融流动性适度充裕充裕而而实体流动性先松后稳实体流动性先松后稳 2019年货币金融条件特征亦可总结归纳为两点。一，金融同业层面流动性量价稳定。二，实体层面货币条件先宽后稳。 一， 金融同业层面的流动性总量和价格在一， 金融同业层面的流动性总量和价格在震荡震荡中维持 “适度中维持 “适度充裕充裕”
22、。 今年111月R007与DR007均值分别为2.68%和2.55%， 属2014年以来相对适度的流动性环境利率中枢高于流动性宽裕时期（2015H2-2016H1）的利率中枢，但低于流动性紧张时期（2017-2018H1）的利率中枢。 二二，实体层面货币条件在年初快速修复后基本保持稳定。实体层面货币条件在年初快速修复后基本保持稳定。因为同业监管及金融产品设计等原因，中国商业银行负债端的存款和金融同业利率并不同步，可以说两者存在一定程度上的脱钩。观察实体层面流动性，我们不仅只停留在金融同业领域， 往往还需要进一步观察M1等更接近实体流动性的指标。 2016年下半年货币收紧，2017、2018持续
23、去杠杆，金融体系结构随之重大调整，M1增速急速下降，实体层面流动性持续收紧。今年年初以来非标缩量进程减缓，信用条件急速打开，M1增速随之从今年1月的0.4%迅速提升至3月的4.6%，其后保持稳定，6月以来M1增速进一步稳定在3.1%4.4%区间内。 图图5:银行间质押式回购利率波动中保持中枢稳定银行间质押式回购利率波动中保持中枢稳定 （%） 图图6:年初年初M1增速急速回升增速急速回升，其后其后基本保持平稳基本保持平稳 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 32,109 12,573 223 3,075 2,791 2,328 4,650 -1,3
24、07 8,258 -5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000（亿元）专项债正向拉动人民币贷款正向拉动101214161820(%)人民币贷款同比增速企业中长期贷款同比增速2.02.53.03.54.04.55.0R007DR007-15-10-5051015202530M1M2M1-M2(%) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 （三）（三） “宽信用宽信用加加稳货币稳货币”的组合暗含两条政策主线的组合暗含两条政策主线 与往年宽流动性但未必等量宽信用的情景不同，
25、今年之所以能够实现“宽信用加稳货币”的信用货币环境，得益于两条政策主线，一是金融层面疏通货币政策传导机制，引导有效金融供给增加；二是实体层面降低基建项目资本金要求等，引导实体融资需求释放。 一一，金融层面的政策主线在于金融层面的政策主线在于以以银行资本金补充和利率定价银行资本金补充和利率定价机制机制改革改革等措施疏等措施疏通货币传导机制通货币传导机制。首先，今年央行通过创设CBS等方式鼓励银行补充资本金，修复银行扩表能力。此外，央行还构建三档两优的准备金率框架，通过3次降准（1月15日、1月25日和9月16日），有效降低银行负债成本，进一步修复银行扩表能力。其次， 8月LPR定价机制改革， 长
26、期来看有助于逐步化解金融同业和信贷二元定价问题，短期来看可有效降低实体制造业部门融资成本。LPR定价机制修复以后，央行累计下调1年期LPR16bp，引导实体融资利率中枢下移。 二，二，实体层面实体层面的政策主线在于的政策主线在于修复融资渠道修复融资渠道、补充项目资本金、补充项目资本金等方式释放等方式释放实体实体融资需求融资需求。除了年中包商银行引发的同业杠杆扰动之外，全年来看非标缩量节奏极为稳定并较去年同期显著收敛。尤其今年1月，与新增社融同步放量的还有委托和信托贷款，两者环比多增2365亿元。在此情况改下较多依赖表外融资的城投和地产融资需求释放， 年初城投债净融资扩容以及建筑业景气表现均可对
27、此形成印证。 6月10日“专项债新政”提出专项债可做部分基建项目资本金。紧随其后，11月国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知提出下沉部分基建项目资本金比例要求，基建需求进一步得到释放。这也是为何7月至今城投净融资再度修复的原因。 图图7:2019年年央行六次央行六次CBS操作情况操作情况 数据来源：中国人民银行；广发证券发展研究中心 图图8:今年今年7天逆回购天逆回购、1年期年期MLF和和LPR利率利率调整节奏调整节奏 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 开展日期开展日期票据名称票据名称总面额总面额期限期限票面利率票面利率费率费率2019.2.202019年第一期央行票据（互换
28、）15亿元 1年2.45%0.25%2019.6.272019年第二期央行票据（互换）25亿元 1年2.45%0.25%2019.8.92019年第三期央行票据（互换）50亿元 3个月（91天） 2.35%0.10%2019.9.112019年第四期央行票据（互换）50亿元 3个月（91天） 2.35%0.10%2019.10.172019年第五期央行票据（互换）60亿元 3个月2.35%0.10%2019.11.272019年第六期央行票据（互换）60亿元 3个月-0.10%2019-08-20, 4.252019-11-20, 4.152019-11-20, 4.8 2019-11-05,
29、 3.252019-11-18, 2.5 2.02.53.03.54.04.55.05.56.0（%）1年期LPR利率5年期LPR利率1年期MLF利率7天逆回购利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图9:受地产和基建融资改善，受地产和基建融资改善，年初年初建筑业景气度回升建筑业景气度回升 图图10:今年以来今年以来城投融资有城投融资有两两轮轮明显明显修复修复 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心。注：今年5、6月份城投净融资规模收缩或与包商银行托管开启的同业破刚兑
30、有关。 二二、2020 年货币流动性展望年货币流动性展望 预判2020年金融货币条件不妨重点关注四个变量准备金率、OMO利率、LPR利率体系及合意信贷结构引导方向。其中准备金率和OMO利率关系金融同业成本，LPR利率体系和信贷规模旨在引导银行资产端信贷定价及结构表现。 （一）（一）补库周期决定货币补库周期决定货币总量总量大致大致中性中性 2020年宏观经济所处的周期阶段决定了总量货币政策大致保持中性稳健年宏观经济所处的周期阶段决定了总量货币政策大致保持中性稳健。我们倾向于认为2020年全球贸易回温，中国出口和制造业将现补库行为，若叠加贸易谈判朝着温和改善方向进行的因素，则PPI同比和外汇占款将
31、有正向超预期表现。按中国目前货币政策框架推演， 货币政策将大概率维持中性稳健， 即全年来看降准及LPR降息幅度均弱于2019年。与之对应，OMO利率引降的幅度和频次亦有限。 一一，PPI同比增速企稳意味着同比增速企稳意味着LPR利率大幅下行的空间较为有限利率大幅下行的空间较为有限。 历史经验表明贷款基准利率主要锚定PPI同比。1996年以来历次贷款基准利率下调均伴随着PPI同比为负并持续下行，即表现为一般意义上的“通缩”现象。 定价机制改革之后LPR取代了贷款基准利率，成为新的银行信贷定价锚。具体定价机制设计上LPR挂钩MLF， 所以相较贷款基准利率， LPR与金融同业利率联动性更强。 然而在
32、传统调控框架上， LPR与传统基准利率调控大体相似。 按照传统贷款基准利率表现来推测，未来PPI同比增速或在零值以上，意味着LPR降幅或为有限。 48494950505151525253404550556065建筑业PMIPMI（右轴）（%）（%）0400800120016002000城投债净融资额（亿元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图11:贷款贷款基准利率基准利率、LPR及及PPI同比增速同比增速 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 二，出口改善并且出口改善并且或有的或有的贸易摩擦缓解意味着连续
33、降准必要性贸易摩擦缓解意味着连续降准必要性亦亦减弱减弱。 法定存款准备金提升（下降）一方面对应了即期超额准备金回笼（投放），另一方面对应货币乘数收缩（扩张），所以历来法定存款准备金率作为对冲外汇占款规模变动的工具。1999年以来降准在经验上与外汇占款规模同比收缩现象较为同步。所以判断未来降准空间的关键或可落脚到外汇储备规模变化上来。 2018年以来降准背后实际上也对应外汇占款规模的收缩。虽然同比处理我们未发现2018年外汇占款规模有明显收缩。然而事实上，拆解外汇占款的影子指标外汇储备时，我们发现2018年贸易战后，三方面因素导致中国外汇储备规模收缩。一是出口下降带来的经常账户差额波动；二是投资
34、预期下降带来的直接和证券投资顺差收缩，三是中美贸易不确定性带来的资金波动，主要体现为贸易摩擦爆发初期流动性较强资金流出中国，被“其他投资项”差额为负所捕捉。随着未来全球贸易回暖，出口改善，贸易摩擦缓释，外汇占款规模或有改善。这种情况下降准空间较今年压缩，频次和幅度或弱于今年。 图图12:降准降准一般一般与与外汇占款外汇占款规模规模收缩收缩同步同步 图图13:2018年年3月以来外汇储备月以来外汇储备的三大收缩压力的三大收缩压力 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 三，三，OMO利率利率或有下降或有下降，但下行幅度有限但下行幅度有限。 直到近期货币
35、政策框架转型，利率走廊机制逐步完善，OMO才逐渐体现出它的政策信号意义，主要是作为金融同业定价的利率核心。一般来说利率传导遵循从短024681012-10-5051015PPI当月同比短期贷款利率（6个月至1年(含)，右轴）贷款市场报价利率(1年期LPR，右轴)（%）（%）-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,0000510152025人民币存款准备金率外汇占款同比增加（右轴）（亿元）（%）-1,500-1,000-50005001,0001,500直接投资证券投资其他投资经常项目（亿美元） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 101
36、0 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 端到长端，从同业到信贷市场的传导路径。然而过去中国金融体系存在广泛的二元定价问题，央行在金融同业端调控利率无法有效传导至信贷领域。 LPR定价机制改革之后， 央行通过调控LPR来影响银行信贷成本， 而根据信贷下降幅度来相应调适银行负债成本。综上，OMO代理的金融同业利率未来是否下行以及下行幅度，一定程度取决于未来LPR下行对银行息差收窄带来的压力。根据我们的前述判断，2020年LPR下行空间有限，这就意味着OMO利率下行的幅度亦有限。 图图14:OMO利率并不完全同步于法定存款准备金率变动节奏利率并不完全同步于法定存款准备金率变
37、动节奏 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 图图15:OMO利率也并不完全同步于同业存单利率变化利率也并不完全同步于同业存单利率变化 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 （二）（二）趋势趋势因素决定货币仍有结构偏向因素决定货币仍有结构偏向 2020年所处的结构调整阶段决定了年所处的结构调整阶段决定了货币依然有较强的结构导向意图货币依然有较强的结构导向意图。 与2019年较为类似，2020年货币政策在结构导向上有三个重点。 一，一，实体需求端，结构引导重点依然在于中小企业和实体制造业实体需求端，结构引导重点依然在于中小企业和实体制造业。 2018年政策层面不断推出精细化的结构性调控政
38、策来支持民营小微企业融资。例如，2019年央行要求获得定向降准资金的城商行，使用所得准备金发放民营和小微企业贷款，并将实际执行情况纳入宏观审慎评估（MPA）考核。与此同时，经济去地产依赖意味着长期的结构性政策重心依然偏向于制造业和国内消费，2020年实1.62.12.63.13.64.14.65.07.09.011.013.015.017.019.021.0大型银行存款准备金率(公告日)逆回购利率:7天（右轴）逆回购利率:28天（右轴）（%）（%）2.22.73.23.74.24.75.22.02.53.03.54.04.55.05.56.0股份行同业存单到期收益率（6个月）逆回购利率（7天，
39、右轴）逆回购利率（28天，右轴）（%）（%） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 体经济结构调整或依然延续这一主线。 考虑到地产韧性对经济具备短期的支撑作用，2020年地产销售和融资政策或较2019年边际放松。 今年8月份LPR定价机制改革以后， 新增了5年及以上期LPR报价，同时要求房贷利率与其挂钩，这为央行提供了新的结构性调控工具。明年不排除略微调降5年及以上期LPR，引导LPR期限利差小幅收窄，防止房贷款增速过快下行。 图图16:上市银行上市银行资产资产负债表中的信贷行业结构负债表中的信贷行业结构 图图17
40、:金融机构金融机构信贷中的行业占比分布信贷中的行业占比分布 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 二二，融资工具端，结构引导重点依然是缩非标融资扩标准化融资，融资工具端，结构引导重点依然是缩非标融资扩标准化融资。 资管新规落地后非标规模开始持续收缩。目前社融口径非标已从高点的27.1万亿（2018年2月）持续收缩至22.4万亿（2019年11月），预计未来非标规模将呈持续缩量趋势。 预计目前尚存的22万亿非标，除了部分融资需求到期之外，未来或还有三个去向转规、转标、表内置换。所谓转规即用未来规范化资管产品来对接部分非标融资需求；所谓转标即用债券、A
41、BS等标准化融资方式来对接原本由非标对接的融资需求；所谓表内置换是指用表内贷款来承接非标融资需求。 图图18:非标缩量非标缩量的月度的月度值值 数据来源：Wind；广发证券发展研究中心。注：社融存量相减并不百分百等于当年新增量，本图表展示的非标缩量使用新增量口径。 0102030405060制造业房地产基建（%）0510152025303540制造业房地产基建（%）-8000-6000-4000-2000020004000委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票（亿元）2018年缩量2.93万亿2019年1-11月缩量1.62万亿 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 2121
42、 Table_PageText 宏观经济研究报告 三三，金融负债端，结构引导重点依然是着力舒缓中小银行负债压力。金融负债端，结构引导重点依然是着力舒缓中小银行负债压力。 公开市场操作中只有大行才能直接从央行获得流动性。而小行通过同业拆借、发行CD等方式再从大行拆借流动性。 故而央行以公开市场操作等扩表方式投放流动性，往往伴随着中小银行金融同业负债成本较高的现实。再者小行在揽存方面天然不具优势，存款利率高于大行。综上，中小银行负债成本显著高于大行。 未来引导中小企业融资成本降低，并且防范金融风险，一个有效的着力点在于银行负债成本下行，尤其是引导中小银行负债成本下行。所以我们认为未来央行或在既有的
43、三档两优框架下继续着力引降中小银行负债成本。 图图19:三档两优三档两优准备金率框架准备金率框架 数据来源：中国人民银行；广发证券发展研究中心。注：中国人民银行决定从 2019 年 5 月15 日开始，对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于 100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率（8%）。此后中国人民银行于 2019 年 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，并再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10月 15 日和 11 月 15 日分两次实施到位，每次下调
44、 0.5 个百分点。由此得到现行 6.5%准备金率。 （三）（三）金融领域金融领域两个新增变化两个新增变化或值或值关注关注 我们认为2020年金融货币领域或有两个新增变化值得关注。 一，一，关注关注LPR定价定价改革改革对货币调控框架带来的变化对货币调控框架带来的变化。 央行原有调控商业银行的货币政策主要分为两类，一类是影响金融同业量价，主要有准备金率调整、 公开市场操作及SLF等结构性货币政策工具； 另一类是影响银行存贷定价，主要是存贷基准利率。若不动存贷基准利率，仅调控金融同业量价，无法有效影响银行信贷定价，即出现金融同业利率和存贷利率分化的两轨现象。在不动存贷基准利率的情况下，央行只能通
45、过降低银行金融同业成本，以期即便漏损后依然可以引降一定程度的实体融资成本。 所以在原有调控框架中降低实体融资成本，往往先要放松流动性，只有金融同业规模扩张之后才有实体融资规模扩张。 LPR定价机制改革之后， 央行货币调控框架或有几点变化。 一， 直接引导银行信贷端利率，避开了同业利率向贷款利率、短端向长端利率传导的不畅环节。二，通过设定1年与5年及以上期两个LPR报价利率，增加了对房地产市场的定向调控能力。这就意味着央行在不同领域具备更高的调控效率，能够更好平衡金融和实体之间关系、实体之间的信贷结构关系。 三档准备金率两优意义第一档：对大型银行实行高一些的存款准备金率，现行13%第二档：对中型
46、银行实行较第一档略低的存款准备金率，现行11%第三档：对服务县域的银行实行较低的存款准备金率，现行6.5%（注）达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠“三档两优”准备金制度达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受0.5或1.5个百分点的存款准备金率优惠“三档两优”存款准备金制度框架兼顾了防范金融风险防范金融风险和服务服务实体经济实体经济、特别是服务小微企业，有利于优化结构。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图20:OMO、MLF和和LPR之间之间的的逻辑关系逻辑关系
47、数据来源：Wind；广发证券发展研究中心 二二，关注，关注或有的央行数字货币推广对金融体系的影响或有的央行数字货币推广对金融体系的影响。 央行2014年启动数字货币研发工作，2016年以来印制科学技术研究所、数字货币研究所等机构单位或公司申请了多项专利，目前央行数字货币整体的框架轮廓已然清晰。根据央行专利信息，未来央行数字货币旨在替代传统现金，但考虑到现金经由货币派生机制才最终流到公众手中。因而央行数字货币对金融体系的影响不止替代M0。 我们认为央行数字货币首先将直接影响金融支付领域，商业银行、第三方支付机构这两类支付机构业务行为将受到不同程度影响。更为重要的是，央行数字货币还赋予央行更为有效
48、的调控工具，可以在金融风险防范、信贷结构引导方面达到更优结果。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 2121 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图21：央行数字货币的央行数字货币的“一币两库三中心一币两库三中心”框架框架 数据来源：姚前，中央银行数字货币原型系统实验研究（2018 年）；广发证券发展研究中心 三三、2020 年年社融社融条件展望条件展望 2020年社融条件判断，我们重点关注居民信贷、企业信贷以及非标三个分项。此外，本文给出基于中性、乐观和悲观三种假设情境下的社融存量增速预测，最终认为2020年社融存量增速大致落到中性偏乐观情境假设。 （一
49、）（一）社融社融三大三大重要重要分项分项分析分析 预测2020年社融之前，我们先来简要展望社融主要细分项目的未来趋势。 一一，居民信贷居民信贷，尤其是居民中长期信贷，尤其是居民中长期信贷大概率仍大概率仍将稳健将稳健趋平趋平。 今年居民信贷呈现出较为明显的两点特征，一是中长期信贷较为稳定，月度新增融资规模与去年同期相比基本相差不多。今年111月居民中长期信贷累计4.97万亿，仅比去年同期的4.64万亿多出3255亿元。二是短期贷款较为波动，高点时月度融资可达4294亿元（3月），低点时月度融资可缩至-2932亿元（2月）。 我们倾向于认为平稳的居民中长期信贷折射房地产销售需求较为稳定，而居民短贷体现的是政策年内在地产调控方面的边际变化。未来房地产销售政策或有因城施策的边际调整，总体而言居民房贷需求依然稳健。这样来看居民中长期贷款或仍有稳健表现。 中央银行数字货币原型系统中央银行数字货币原型系统商业银行商业银行登记中心认证中心发行登记确权发布确权查询分布式账本服务认证管理电子认证数字货币基础数据集发行登记数据证书数据基础信息认证数据运行信息统计分析数据确权发布数据大数据分析中心KYCAML支付行为分析监管调控指标分析中央银行数字货币系统前置数字货币商业银行库数字货币数据核心系统确权账本数据确权账本数据运行管理系统发行登记子系统分节点数字票据分布式账本央行节点中央银行会计核算测试系统中
