【广发宏观】趋势轮换：2020年通胀年度展望.pdf

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 1212 Table_Page 宏观经济|专题报告 2019 年 12 月 15 日 证券研究报告 广发宏观广发宏观 趋势轮换：趋势轮换：2020 年通胀年度展望年通胀年度展望 分析师：分析师： 郭磊 分析师：分析师： 贺骁束 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260517030003 021-60750625 021-60750625 请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 报告摘要报告摘要： CPI：预计预计 8 月

2、之前中枢都会偏高月之前中枢都会偏高；但走势前高后低相对确定，；但走势前高后低相对确定，1 月有较大概率是全年高点。月有较大概率是全年高点。 1） 翘尾效应翘尾效应：翘尾效应前高后低，：翘尾效应前高后低，8 月前月前翘尾效应都在翘尾效应都在 2.4%以上以上。我们依然围绕翘尾效应、以及新涨价因素两分法对明年的通胀形态进行测算。首先计算翘尾效应对 2020 年 CPI 形态的贡献，考虑到今年 12 月 CPI数据并未公布，由此通过今年 CPI 月环比值累计连乘，进而推算得到的翘尾数据将略有误差。结果显示：明年上半年翘尾效应对 CPI 贡献 2.4%3.4%之间，其中 1 月受低基数影响翘尾效应贡献

3、达 3.4%；下半年翘尾效应影响逐级递减至-0.5%2.4%以内，8、9 月翘尾效应贡献分别为 1.7%、0.8%，10 月以后翘尾影响则回落至1 个百分点以内。 总体而言 CPI 翘尾效应影响前高后低， 8 月前或维持在 2.4%以上较高中枢。 2） 食品项食品项：蔬菜水果等农产品表现符合季节性，：蔬菜水果等农产品表现符合季节性，猪肉的高频数据已经开始回落，预计猪肉的高频数据已经开始回落，预计食品项贡献食品项贡献 1 月份左右月份左右见顶见顶。据农业农村部对全国 400 个县定点监测，11 月份生猪存栏环比增长 2%，自去年 11 月份以来首次回升；能繁母猪存栏环比增长 4%，已连续 2 个

4、月回升。考虑到未来猪价高点或落于明年春节前后，同时蔬菜水果等农产品价格春节之后分布亦相对温和，预计 1 月对应于全年食品项高点。 3） 非食品：非食品： 非食品非食品经验上经验上与与 PPI 走势走势高度相关高度相关， 这意味着这意味着 CPI 食品项触顶后， 非食品依然可能跟随食品项触顶后， 非食品依然可能跟随 PPI 回升回升。非食品一则会受食品影响，二则受 PPI 影响。11 月 CPI 非食品环比为 0 增长，作为非食品项压舱石的房租与服务类价格当前表现仍弱于季节性，猪肉向 CPI 传递力量目前来看仍相对较弱；但 PPI 刚刚触底，后续可能会一定程度带动非食品 CPI上升。 考虑到制造

5、业补库或将继续驱动明年 PPI 修复， PPI读数或将于 2020年保持低斜率回升。核心通胀对 CPI 总贡献或稳定为正，贡献区间大致为 0.8%1.2%。 4） 分布及均值分布及均值：1 月对应于月对应于 CPI 全年中枢高点，一季度全年中枢高点，一季度之后逐级回落，之后逐级回落，全年均值处全年均值处于于 3.5%以内以内。由前两部分推断 CPI 总体分布或于春节之后逐级走低，Q1Q4 大致区间或为 4.0%、3.6%、2.8%、1.7%，全年均值大概率落于 3.5%以内。 明年 CPI 逐季下修与 PPI 企稳或成背离， 但实际上 2016 年以来二者一直是背离的，先后反映玉米价格、猪肉价

6、格的扰动。核心 CPI 企稳更能表征基建触底、以及制造业右侧补库逻辑下的宏观基本面预期修复。 PPI：总体趋势前低后高，今年总体趋势前低后高，今年 10 月触底后明年上半年逐步回升月触底后明年上半年逐步回升，下半年回升斜率相对趋缓，下半年回升斜率相对趋缓，全年大部分时段全年大部分时段位于正增长区间位于正增长区间。 1） 内需内需原材料原材料：统计口径将 PPI 分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类，其中主成分贡献第一的分项主要为 PPI 原材料项，所以我们首先需要考虑的是煤、焦、钢等内需原材料基本面：1）来自基建的支撑。二季度需求预期松动导致上游扩产动力有限，部分工业品供给端出现收缩（钢铁线

7、材） ；同时三季度之后政策推动基建修复的导向明显，对价格形成明显带动。2）来自地产投资或有调整的拖累。目前地产投资在相对高位，这轮地产投资周期已持续三年时间基本上没有调整，明年地产投资出现一定调整概率较大。我们预计 Q1-Q2 内需原材料 PPI（煤焦钢）分项增速趋平，下半年受地产投资回落影响增速下修。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 2） 外需外需原材料原材料：主要包括原油以及部分化工行业基本面。我们在海外宏观展望冬至未至中提到，明年制造业修复及库存回补或为未来美国经济企稳关键变量。考虑到目前欧美货币政策有

8、效性形成约束，考虑到当前油价中枢仅略高于页岩油盈亏平衡成本、地缘政治对供给端脉冲响应冲击趋于钝化，当前油价无大幅下行空间的供给端基础。简单来看，能源及化工行业所涵盖的 PPI（外需）原材料分项上行概率较高。 在此我们给定一种基础假设：即在此我们给定一种基础假设：即测算测算环比持平情况下的原油同比环比持平情况下的原油同比对对 PPI 的拉动情形。的拉动情形。我们首先假设原油价格环比与 19 年底持平，即 IPE 布油维持在 65 美元/桶的水平。则原油价格同比底部或将分布于 3-4 月，对应 PPI 同比触底时间约在一季度末；若考虑油价对其他工业品价格的拉动，即考虑油价维持环比持平影响的综合情形

9、，则 PPI 价格同比底部或将落于二季度末，三、四季度工业品价格同比趋势亦将显著上行。以上推演是在新涨价因素大致恒定的假设上做出基准情形，即考虑翘尾因素影响下，油价对 PPI 影响的尝试性推导，最终结论将与第三部分研判保持一致。 3） PPI 总体分布：总体分布：总体趋势前低后高，1 月对应于 PPI 全年中枢性底部，下半年回升斜率相对趋缓，全年均值1.1%。预计中性情形下 PPI 波动区间为0.2%，1.7%，全年呈现逐级回升趋势，低点与高点分别出现在 1月与 11 月。乐观情形下 PPI 波动区间为0.4%，2.0%，悲观假设下 PPI 核心区间为0.0%，1.5%。 2019 年全年年全

10、年大半大半时段时段（除一季度和四季度后段）（除一季度和四季度后段）都是都是 CPI 上行、上行、PPI 下行，这是一个下行，这是一个带带有微滞涨特征的组合，有微滞涨特征的组合，这在一定程度上影响资产表现特征这在一定程度上影响资产表现特征；2020 年将会不同。年将会不同。2019 年一季度是 CPI 和 PPI 一起向上；4 月之后 CPI上行和 PPI 下行并存，直到 10 月之后这一组合改变。换句话说，今年大部分时间段都是一个 CPI 上行与 PPI下行并存的组合，这是一个带有部分“微滞涨”特征的组合。所以尽管稳增长带来资产表现，但资产表现自动集中于与经济波动关联度小的行业（见我们年度报告

11、回归均衡 ） 。2020 年将会不同，2020 年应该有多数时间是 CPI 向下、PPI 向上，反映库存周期和制造业投资修复。 房价：房价：作为作为广义通胀的重要广义通胀的重要组成部分组成部分，目前房价处在涨幅温和回落的周期中目前房价处在涨幅温和回落的周期中，百城价格同比已至，百城价格同比已至 3%左右的关左右的关键线键线。房价是广义通胀的重要组成部分，对政策影响深远，也是我们应重点跟踪的宏观指标。从 70 城新房价格指数来看，当前处于一轮回落周期（第 6 个月回落） ，但整体增速较高（2019 年上半年在 7-8%） 。我们理解这一指标因为来源于网签数据， 可能一定程度上受数据规范后基数变化

12、的影响。百城价格指数可能更客观一些，百城价格指数自 2017 年初以来一直处于同比涨幅的回落周期，11 月月同比降至约 3.2%左右（环比 0.2%） ，考虑到 3%附近的涨幅基本上处于理财产品收益率附近，这一幅度继续往下可能会引发需求端反应，从而导致价格一定程度承压。当然，近年来地产行业另一个重要特征是低库存和价格管控并存，价格波动率和下行风险也会一定程度上收窄。我们预计 2020 年上半年价格同比会继续走低，后续随着更多城市因城施策逐步企稳。 风风险因素：险因素：我们前面的框架可能考虑不足的部分。我们前面的框架可能考虑不足的部分。 1） 猪猪价价超预期超预期反复反复的可能性的可能性。我们对

13、明年猪价高点落于春节前后的判断，主要基于当前可能存在的养殖户惜售行为，即目前猪价上涨或处于斜率最大阶段；伴随后续出栏扩张向存栏扩张演绎的过程中，猪价上涨斜率或进一步放缓。然而考虑到生猪饲养周期，自母猪产仔到育肥再到出栏时序约为 12 个月，因此能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格 12 个月的经验规律依然稳定，还有非洲猪瘟疫情也可能有局部反复，既定线索并不能完全排除明年上半年猪价惯性冲高的可能性。 2） 南方旱情发酵引发粮食、蔬菜价格上行南方旱情发酵引发粮食、蔬菜价格上行。三季度以来，南方部分特别是长江中下游地区降雨较常年同期偏少近 5 成，江河湖库水位持续偏低，部分省份旱情严重。若秋旱少雨气候持续

14、发酵，将增加各地秋种小麦、油菜、蔬菜等农作物播种难度，进而对未来农产品价格形成冲击。截止 12 月 11 日，南华强麦指数较上月环比上涨 2.1%，月涨幅暂录年内第二；粳稻期货价亦触及 16 年以来历史底部。此外受旱情影响，28 种农业部重点监测蔬菜价格涨幅略超季节性，增速较去年同期上行逾 18%。历史数据显示，极端气候叠加春节错位共振影响之下，明年上半年价格中枢仍存在较为显著的上行概率。 3） 原油价格的上行风险原油价格的上行风险。欧美经济短期有一定企稳迹象，如关税条件有一定改善，则全球经济低位修复将推升油价。此外，2020 年全球供给有望维持紧平衡格局：美国页岩油产量增速可能较市场主流预期

15、偏低；长周期产能投放虽不会立竿见影；沙特阿美 IPO 融资可能导致沙特限产。考虑到页岩油 2019 年产量增速基数效应，明年原油市场供需情况大概率逐季修复至紧平衡，不排除个别月份有显著上行风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 今年今年多因素多因素贡献贡献下猪肉价格下猪肉价格延续延续上行，并带动上行，并带动CPI中枢中枢性抬升，性抬升，PPI整体趋弱整体趋弱：2019年上半年受极端气候影响， 水果价格超预期上行成为Q1Q2通胀中枢抬升主因。下半年以来，通胀结构性上行压力进一步增加：1）主产区生猪产能收缩与物流

16、干扰等因素影响， 国内生猪市场供需失衡有所加剧， 三季度猪肉价格带动CPI趋势性回升。2）核心CPI受房租、服务类价格冲击与需求端延续调整趋势。3）工业原材料受海外宏观、贸易环境不确定性冲击整体弱势。总体来看，下半年以来农产品价格形势高企已基本排除今年通胀低于预期的可能性，考虑到后续基数效应以及春节因素，明年一季度物价中枢高于市场预期均值亦存在一定概率。 图图1：多因素综合贡献下多因素综合贡献下CPI中枢性抬升，中枢性抬升，PPI整体趋弱整体趋弱 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 CPI如何分析：如何分析：观察前述基期CPI的大类分项拆解，食品项权重始终维持在30%左右，非食品项及核心

17、CPI占比约为70%。在本轮通胀周期中，猪肉代表供给冲击，核心CPI趋弱则代表今年宏观需求不确定性。 因而对于未来通胀形态研判而言， 我们我们采用猪肉采用猪肉水果水果为代表为代表食品项、 核心食品项、 核心CPI或非食品项、 以及翘尾效应三分法进行剖析或非食品项、 以及翘尾效应三分法进行剖析。 1.CPI翘尾效应：翘尾效应：2020年年翘尾效应前高后低，翘尾效应前高后低，8月前或维持月前或维持在在2.4%以上。以上。围绕翘尾效应、以及新涨价因素两分法对明年的通胀形态进行测算。首先计算翘尾效应对2020年CPI形态的贡献，考虑到今年12月CPI数据并未公布，由此通过今年CPI月环比值累计连乘，进

18、而推算得到的翘尾数据将略有误差。结果显示：明年上半年翘尾效应对CPI贡献2.4%3.4%之间，其中1月受低基数影响翘尾效应贡献达3.4%；下半年翘尾效应影响逐级递减至-0.5%2.4%以内，8、9月翘尾效应贡献分别为1.7%、0.8%，10月以后翘尾影响则回落至1个百分点以内。总体而言CPI翘尾效应影响前高后低，8月前或维持在2.4%以上较高中枢。 0.00.51.01.52.02.53.0-6-4-202468PPI:全部工业品：%CPI：% (右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 表表1：2020年年C

19、PI翘尾效应测算翘尾效应测算 月份月份 翘尾效应翘尾效应测算测算 翘尾效应变化翘尾效应变化 1 3.4% 0.0% 2 2.4% -1.0% 3 2.8% 0.4% 4 2.7% -0.1% 5 2.7% 0.0% 6 2.8% 0.1% 7 2.4% -0.4% 8 1.7% -0.7% 9 0.8% -0.9% 10 -0.1% -0.9% 11 -0.5% -0.6% 12 0.0% 0.5% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图2：CPI翘尾效应测算翘尾效应测算 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.2.CPI食品项：食品项：蔬菜水果等农产品表现符合季节性，猪肉的高频

20、数据已经开始蔬菜水果等农产品表现符合季节性，猪肉的高频数据已经开始回落，预计食品项贡献回落，预计食品项贡献1月份左右见顶月份左右见顶。四季度有关部门已采取一系列政策举措平滑猪价波动， 猪肉价格总体上行斜率已有所放缓。 据农业农村部对全国400个县定点监测，11月份生猪存栏环比增长2%，自去年11月份以来首次回升；能繁母猪存栏环比增长4%，已连续2个月回升。考虑到未来猪价高点或落于明年春节前后，同时蔬菜水果等农产品价格春节之后分布亦相对温和，预计明年1月对应于全年食品项高点。-1-0.500.511.522.533.5420-0120-0420-0720-10CPI：翘尾效应 % 识别风险，发现

21、价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 整体而言， 本轮贸易农产品价格上行对货币政策的掣肘、 通胀预期冲击或趋于淡化。 值得注意的是我们对明年猪价高点落于春节前后的判断，主要基于当前可能存在的养殖户惜售行为，即目前猪价上涨或处于斜率最大阶段；伴随后续出栏扩张向存栏扩张演绎的过程中，猪价上涨斜率或进一步放缓。然而考虑到生猪饲养周期，自母猪产仔到育肥再到出栏时序约为12个月，因此能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格12个月的经验规律依然稳定，既定线索并不能完全排除明年上半年猪价惯性冲高的可能性。 图图3：能繁母猪存栏量变化与猪肉价格分布能繁

22、母猪存栏量变化与猪肉价格分布 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.非食品项非食品项趋势：趋势：非食品非食品项项经验上与经验上与PPI走势高度相关，这意味着走势高度相关，这意味着CPI食品项触食品项触顶后， 非食品顶后， 非食品项项依然可能跟随依然可能跟随PPI回升。回升。 非食品一则会受食品影响， 二则受PPI影响。11月CPI非食品环比为0增长，作为非食品项压舱石的房租与服务类价格当前表现仍弱于季节性，猪肉向CPI传递力量目前来看仍相对较弱；但PPI刚刚触底，后续可能会一定程度带动非食品CPI上升。 考虑到制造业补库或将继续驱动明年PPI修复， PPI读数或将于2020年保持低斜率

23、回升。 我们曾在前期报告详细论述PPI为非食品项CPI的核心主成分，PPI通过影响交通工具燃料、房租及水电燃料作用于核心通胀，若未来工业品价格中枢性走高，定性来看非食品项同比亦有抬升可能。 4.CPI分布及均值：分布及均值：1月对应于月对应于CPI全年中枢高点，一季度之后逐级回落，全年全年中枢高点，一季度之后逐级回落，全年均值处于均值处于3.5%以内以内。CPI季度层面的分布情形需考察食品项以及翘尾效应，除食品项以外， 非食品项以及核心CPI仍为通胀重要影响因素。 考虑到制造业投资的周期性底部与补库动力或将成为明年PPI修复的主要来源， 以及欧美经济企稳回升进一步推升原油等大宗商品价格，PPI

24、读数或将于2020年保持低斜率企稳，因而核心通胀对CPI总贡献或稳定为正，贡献区间大致为0.8%1.2%。CPI季度层面的分布情形需考察食品项以及翘尾效应，由1-2部分结论CPI总体分布或于春节之后逐级走低，Q1Q4大致区间或为4.0%、3.6%、2.8%、1.7%，全年均值大致落于3.5%的政策既0.010.020.030.040.050.060.070.0-20-15-10-5051010-0510-1111-0511-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-11能繁母猪

25、存栏变化率:同比增减:+12月 %平均价:猪肉:全国 元/kg（右轴） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 定范围之内。值得注意的是明年CPI逐季下修与PPI企稳或成背离，但实际上2016年以来二者一直是背离的，先后反映玉米价格、猪肉价格的扰动。核心CPI企稳更能表征基建触底、以及制造业右侧补库逻辑下的宏观基本面预期修复。 表表2： 2020年年CPI分布测算分布测算 月份月份 新涨价因素新涨价因素测算测算% CPI 分布测算分布测算% 1 0.81 4.2 2 1.63 4.1 3 1.12 3.9 4 1.0

26、3 3.8 5 0.82 3.5 6 0.68 3.5 7 0.87 3.3 8 1.31 3.0 9 1.87 2.7 10 1.98 1.9 11 1.98 1.5 12 1.98 2.0 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 PPI如何分析：如何分析： 首先从分项指标上看， 统计口径将PPI分为采掘、 原材料、 加工、生活资料四大类，四大项占比分别为4%、19%、51%以及26%。从工业产品生产流程来看，采掘是生产的上游环节；采掘获得的矿石（铁矿石等黑色金属、铝铜等有色金属）和能源（煤炭、石油天然气）被用于制造钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料以及炼油、化学原料等制品，构成原材料环

27、节；进一步地，原材料在加工后成为计算机通信电子设备、电气机械、通用设备构成加工环节。但但由于产业链上由于产业链上下游从属关系，采掘、原材料以及加工等生产资料下游从属关系，采掘、原材料以及加工等生产资料具有具有多重共线性。多重共线性。一个较好的一个较好的方方法法是通过主成分分析是通过主成分分析， 选择， 选择对对PPI贡献贡献较大的较大的主成分主成分进行进行庖丁解牛庖丁解牛。 其中其中以煤焦钢为以煤焦钢为代表的代表的PPI采掘与采掘与（内需）原材料、以原油为代表（内需）原材料、以原油为代表PPI（外需）（外需）原材料为分析重点。原材料为分析重点。 1.PPI采掘与（内需）原材料。采掘与（内需）原

28、材料。我们首先考虑煤、焦、钢等内需原材料基本面：1）房地产投资趋弱。今年年中房地产开发融资条件持续收紧，拿地以及新开工增速相较去年显著回落；三季度在行业景气度下行的情况下，以价换量以量带动情况明显，销售端表观数据仍维持一定韧性。四季度数据显示，前置需求释放导致年末销售增速已较前期有所回落，目前地产投资在相对高位，此外本轮地产投资周期已持续三年时间基本上没有调整，明年地产投资出现一定调整概率较大。2）基建与供给端支撑。二季度需求预期松动导致上游扩产动力有限，部分工业品供给端出现收缩（钢铁线材）；同时三季度之后政策推动基建修复的导向明显，对价格形成明显带动， 未来基建增速修复斜率或将逐步纠偏。 我

29、们预计Q1-Q2内需原材料PPI （煤焦钢）分项增速趋平，下半年受地产投资回落影响增速下修。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图4：100大中城市土地成交面积与房地产投资大中城市土地成交面积与房地产投资 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图5：近年目标赤字率与实际赤字率（近年目标赤字率与实际赤字率（%） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0-80-60-40-2002040608010012014011-0511-1112-

30、0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-05100大中城市:成交土地占地面积 %（领先6月）房地产开发投资完成额 （右轴 %）2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 0123452010201120122013201420152016201720182019目标狭义财政赤字率实际狭义财政赤字率（剔除财政调节项）加力增效加大力度聚力增效加力提效 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 2.PPI （外

31、需） 原材料， 主要包括原油以及部分化工行业基本面。（外需） 原材料， 主要包括原油以及部分化工行业基本面。 原油需求方面，欧美经济已有企稳迹象，如关税条件不再进一步恶化，则全球出口低位企稳有望推升油价：我们在海外宏观展望冬至未至中提到，明年制造业修复及库存回补或为未来美国经济企稳关键变量。考虑到目前欧美货币政策有效性形成约束，若未来一年关税条件未持续恶化，2019年新兴市场货币对美贬值或将对通胀预期、以及全球贸易活动形成提振，全球出口低位企稳进而有望推动油价基本面修复。考虑到当前油价中枢仅略高于页岩油盈亏平衡成本、地缘政治对供给端脉冲响应冲击趋于钝化，当前油价尚无大幅下行空间的供给端基础。简

32、单来看，能源及化工行业所涵盖的PPI（外需）原材料分项上行概率较高。 图图6：美国制造业美国制造业PMI与原油价格与原油价格 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 在此我们给定一种基础假设： 即测算环比持平情况下的原油同比对在此我们给定一种基础假设： 即测算环比持平情况下的原油同比对PPI的拉动情的拉动情形。形。 我们首先假设原油价格环比与19年底持平， 即IPE布油维持在65美元/桶的水平。则原油价格同比底部或将分布于3-4月，对应PPI同比触底时间约在一季度末；若考虑油价对其他工业品价格的拉动，即考虑油价维持环比持平影响的综合情形，则PPI价格同比底部或将落于二季度末，三四季度工业品价

33、格同比趋势亦将显著上行。以上推演是在新涨价因素大致恒定的假设上做出基准情形，即考虑翘尾因素影响下，油价对PPI影响的尝试性推导，最终结论将与第三部分研判保持一致。 3.PPI总体分布：总体分布：总体趋势前低后高，总体趋势前低后高，1月对应于月对应于PPI全年中枢性底部，下半年回全年中枢性底部，下半年回升斜率相对趋缓升斜率相对趋缓，全年大部分时段位于正增长区间，全年大部分时段位于正增长区间。首先根据原油价格分布对PPI新涨价因素逐月插值回归， 然后再根据翘尾效应得到相应结果 （测算过程与CPI类似） ：预计中性情形下PPI波动区间为0.3%，1.8%，全年呈现逐级回升趋势，低点与高点分别出现在1

34、月与11月。乐观情形下PPI波动区间为0.4%，2.0%，悲观假设下PPI02040608010012040455055606510-0510-1111-0511-1112-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-11美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI期货结算价(连续):WTI原油（右轴 美元/桶） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 核心区间为0.0%，1.5%。从长期来看，PPI涨幅与宏观经济

35、基本面状况、工业品供求关系联系紧密： 2019年全年大半时段（除一季度和四季度后段）都是CPI上行、PPI下行，这是一个带有微滞涨特征的组合，这在一定程度上影响资产表现特征；2020年将会不同。2019年一季度是CPI和PPI一起向上；4月之后CPI上行和PPI下行并存，直到10月之后这一组合改变。换句话说，今年大部分时间段都是一个CPI上行与PPI下行并存的组合，这是一个带有部分“微滞涨”特征的组合。所以尽管稳增长带来资产表现，但资产表现自动集中于与经济波动关联度小的行业（见我们年度报告回归均衡）。2020年将会不同，2020年应该有多数时间是CPI向下、PPI向上，反映库存周期和制造业投资

36、修复。 表表3：2020年年PPI分布测算（中性情形）分布测算（中性情形） 月份月份 新涨价因素新涨价因素测算测算% PPI 分布测算分布测算% 1 0.81 0.3 2 1.63 0.6 3 1.12 0.7 4 1.03 0.7 5 0.82 0.7 6 0.68 0.9 7 0.87 1.2 8 1.31 1.6 9 1.87 1.7 10 1.98 1.6 11 1.98 1.8 12 1.98 1.7 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图7：2020年年PPI情景假设情景假设 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 00.511.522.520-01 20-02 20-0

37、3 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12PPI：悲观 %PPI：中性 %PPI：乐观 % 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 房价：房价：作为广义通胀的重要组成部分，目前房价处在涨幅温和回落的周期中，作为广义通胀的重要组成部分，目前房价处在涨幅温和回落的周期中，百城价格同比已至百城价格同比已至3%左右的关键线。左右的关键线。房价是广义通胀的重要组成部分，对政策影响深远，也是我们应重点跟踪的宏观指标。从70城新房价格指数来看，当前处于一轮回落周

38、期（第6个月回落），但整体增速较高（2019年上半年在7-8%）。我们理解这一指标因为来源于网签数据，可能一定程度上受数据规范后基数变化的影响。百城价格指数可能更客观一些，百城价格指数自2017年初以来一直处于同比涨幅的回落周期，11月月同比降至约3.2%左右（环比0.2%），考虑到3%附近的涨幅基本上处于理财产品收益率附近，这一幅度继续往下可能会引发需求端反应，从而导致价格一定程度承压。 当然， 近年来地产行业另一个重要特征是低库存和价格管控并存，价格波动率和下行风险也会一定程度上收窄。我们预计2020年上半年价格同比会继续走低，后续随着更多城市因城施策逐步企稳。 风险因素方面风险因素方面，

39、 除当前线索并未能完全排除猪价上半年斜率偏高的， 除当前线索并未能完全排除猪价上半年斜率偏高的可能性可能性以外，以外，南方旱情南方旱情发酵发酵引发引发农产品供给短缺，农产品供给短缺， 粮食、粮食、 蔬菜价格上行或带来明年蔬菜价格上行或带来明年价格价格中枢偏高。中枢偏高。三季度以来，南方部分特别是长江中下游地区降雨较常年同期偏少近5成，江河湖库水位持续偏低， 部分省份旱情严重。 若秋旱少雨气候持续发酵， 将对各地秋种小麦、油菜、蔬菜等农作物播种增加既定难度，农民因旱秋收面积减少进而对未来农产品价格形成冲击。截止12月11日，南华强麦指数较上月环比上涨2.1%，月涨幅暂录年内第二；粳稻期货价亦触及

40、16年以来历史底部。此外受旱情影响，28种农业部重点监测蔬菜价格涨幅略超季节性，增速较去年同期上行逾18%。历史数据显示，极端气候叠加春节错位共振影响之下， 明年上半年价格中枢仍存在较为显著的上行概率。 原油价格的上行风险：欧美经济已有企稳迹象，如关税条件不再进一步恶化，原油价格的上行风险：欧美经济已有企稳迹象，如关税条件不再进一步恶化，则全球出口低位企稳亦将推升油价。则全球出口低位企稳亦将推升油价。除欧美经济基本面修复，全球出口边际好转等需求因素以外，2020年全球供给有望维持紧平衡格局：首先考虑美国页岩油产量增速可能较市场主流预期偏低；二是在于长周期产能投放虽不会立竿见影出现衰减，但202

41、0年或仍然为相对低点；三是在于沙特阿美IPO融资关键期，沙特限产大概率将维持乃至加大限产力度。考虑到页岩油2019年产量增速基数效应，明年原油市场供需情况大概率逐季修复至紧平衡，不排除个别月份有显著上行风险。 风险提风险提示：示： 猪肉价格超预期变动；南方旱情超预期变动；原油价格超预期变动。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 广发宏观研究小组广发宏观研究小组 郭 磊 ： 首席分析师，2017 年新财富宏观第一名，2016 年加入广发证券发展研究中心。 张 静 静 ： 资深分析师，理学硕士，2017 年加入广发

42、证券发展研究中心。 周 君 芝 ： 资深分析师，经济学博士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 贺 骁 束 ： 资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 盛 旭 ： 资深分析师，经济学硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。 吴 棋 滢 ： 资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券广发证

43、券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 增持： 预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。 卖出： 预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼

44、1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券” 。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。 广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于

45、中国香港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。 本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员” ）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明： （1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代

46、表广发证券的立场； （2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 1212 Table_PageText 宏观经济|专题报告 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而

47、视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确

48、性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资

49、料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有） 。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（ “信息” ） 。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。 权益披露权益披露 (1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。