1、0证券分析师姓名：吴开达资格编号：S0120521010001邮箱：2022年6月29日证券研究报告 | 中期策略力挽狂澜，一波三折2022A股中期策略证券分析师姓名：林晨资格编号：S0120522040001邮箱：研究助理姓名：林昊邮箱：研究助理姓名：肖峰邮箱： 1请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。投资要点投资要点导读：熬过至暗之时，国内普林格周期阶段导读：熬过至暗之时，国内普林格周期阶段1 1逆周期调节进入阶段逆周期调节进入阶段2 2复苏，占优资产从债券逐步转向权益，成长、小盘占优，专精特新进攻。第一波曙光兑现复苏，占优资产从债券逐步转向权益，成长、小盘占优，专精特新进攻。第一波曙光
2、兑现后，第二波上攻战年线，后，第二波上攻战年线，5 5、6 6、7 7月甜美期，年线后将一波三折。把握疫后四重奏机会，围绕“二季度盈利韧性强”月甜美期，年线后将一波三折。把握疫后四重奏机会，围绕“二季度盈利韧性强”+“+“疫后复苏快疫后复苏快/ /修复弹性大”两条主线。修复弹性大”两条主线。1 1、全球表现：周期错位下的分化。、全球表现：周期错位下的分化。全球经济动能有所放缓，权益市场展现颓势（资源国强，能源领涨），股债双杀，原油、农产品价格高位上涨、工业金属表现弱于原油的这一特征与2011-2013年、2018年经济复苏后周期的资产价格表现相似。2 2、市场症结：逆周期调节遇上俄乌、市场症结
3、：逆周期调节遇上俄乌+ +疫情。大多数情况下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。疫情。大多数情况下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。经济下行周期，逆周期调节稳增长，市场分子预期不稳，超预期的俄乌战争与国内疫情加剧“滞”、“胀” 。疫情逐步消退，普林格周期进入阶段2复苏。5月PMI数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。但海外预计仍有扰动，俄乌冲突演绎超出市场预期，美国经济数据显示内需不弱，劳动力市场紧平衡，通胀高企，市场计入衰退预期，跑在美联储之前。3 3、力挽狂澜：疫后经验、政策加码、经济强力回升。、力挽狂澜：疫后经验、政策加码、经济强力回升。
4、参照2020年武汉复工经验：全国范围大部分行业生产基本在4月就恢复至2019年同期，但消费、服务业复苏却较缓慢。参照1998、2008、2015、2020年几轮危机下，政策均强力出台力挽狂澜，而股市表现映射实体经济。5月23日国常会部署33项措施，财政货币再发力，5月25日稳住经济大盘会议狠抓落实，抢抓时间窗口，确保政策举措上半年基本实施完成。对于当前，无需担忧经济的萎靡，目前房地产、汽车等行业政策力度空前，地产汽车有望回升。另外，2022年宏观杠杆率大概率出现提升。预计社融脉冲在6月相对表现不错，但后续节奏可能相较2020年更加平稳。财政继续发力，但节奏上下半年或需要补充弹匣，来维系强度以及
5、持续性。4 4、拥抱曙光：战略性看多，战术把握、拥抱曙光：战略性看多，战术把握5 5、6 6、7 7月窗口期，年线后将一波三折。月窗口期，年线后将一波三折。市场底已过，M2增速和社融增速之差较全A PE（TTM）有一定领先性，剩余流动性支撑A股估值；ERP显示沪深300未来1年收益率仍然具有上升空间。中性预测，全A全年业绩同比增速为3.4%，Q2大概率成为盈利底。行业方面，ROE持续回升的风格往往是当期最强。把握疫后四重奏机会，围绕“二季度盈利韧性强”+“疫后复苏快/修复弹性大”两条主线。小盘成长、专精特新进攻。风险提示：风险提示：国内疫情反复超预期；俄乌冲突超预期；通胀持续性超预期；海外需求
6、下滑超预期；稳增长政策力度不及预期。 2请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。0102030405全球表现：周期错位下的分化市场症结：逆周期调节遇上俄乌+疫情力挽狂澜：疫后经验、政策加码、经济强力回升拥抱曙光：战略性看多，战术把握5、6、7月窗口期，年线后将一波三折目 录CONTENTS风险提示 3请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。01全球表现：周期错位下的分化 4请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。策略知行高频多维数据之大类资产策略知行高频多维数据之大类资产( (截止至截止至2022/6/24)2022/6/24)2022年初至今，随着海外疫情影响逐步消退，复苏进入后期，商品价格
7、上升，通胀走高，欧美央行不断收紧，欧美债收益率快速上行，引发全球股市调整。而国内由于经济周期错位，经济探底，需求疲软，PPI高位缓慢回落，消费低迷，宽信用稳增长不断加码，逆周期调节，将稳未稳，权益大跌、债券收益率小幅下行。1.11.1全球表现：海外过热走向滞胀，股债双杀全球表现：海外过热走向滞胀，股债双杀资料来源：Wind，德邦研究所1W1W1M1M3M3MYTDYTD最低最低最高最高当前分位当前分位美国：标普50039126.4%-1.7%-13.9%-17.9%1023479490%23.96%88.10%美国：纳斯达克116087.5%1.5%-18.1%-25.8%2092160578
8、7%23.96%82.00%德国：DAX13118-0.1%-6.4%-8.3%-17.4%51641627283%22.54%77.10%法国：CAC4060733.2%-3.6%-7.3%-15.1%2782737690%25.11%80.80%日本：日经225264922.0%-0.7%-5.9%-8.0%81603067089%17.21%54.30%英国：FT10072092.7%-4.2%-3.7%-2.4%4806787776%24.70%90.00%A50期货146192.7%11.2%8.3%-6.9%85402002177%16.75%66.90%上证综指33501.0%7
9、.8%4.3%-8.0%1950516680%17.19%61.30%上证5029751.3%8.4%4.1%-9.1%1407402982%18.03%53.70%沪深30043952.0%10.3%5.3%-11.0%2087580885%18.39%56.30%创业板指28246.3%21.5%7.1%-15.0%594398289%27.24%60.00%恒生指数217193.1%7.7%1.5%-7.2%174083315424%30.09%92.50%美债：2年%3.04-2.056.074.0231.00.093.45100%45.91%36.10%美债：10年%3.13-2.0
10、38.065.0161.00.524.0191%47.30%79.10%德债：10年%1.477.052.0101.0147.0-0.853.7067%119.76%69.90%法债：10年%1.97-12.248.896.1177.7-0.453.7966%97.21%70.30%日债：10年%0.26-0.14.51.226.0-0.301.4052%48.89%43.10%英债：10年%2.22-18.532.048.9120.70.124.2371%88.38%86.00%中债：1年%1.97-4.0-1.2-19.8-27.81.124.2510%9.48%45.80%中债：10年%
11、2.804.54.00.12.22.484.728%5.55%27.30%国开债：10年%3.013.02.8-4.7-7.82.795.923%4.34%22.80%中票：3年：AAA%2.92-1.312.6-19.51.32.336.304%5.19%39.10%城投：5年：AAA%3.292.36.8-26.02.22.996.606%3.40%24.30%美元指数104.13-0.5%2.0%5.4%8.5%73.03105.48100%2.79%9.70%欧元兑美元1.060.6%-1.2%-3.9%-7.2%1.041.481%4.88%23.40%美元兑日元135.220.1%
12、6.2%10.8%17.5%75.81136.64100%12.19%86.80%英镑兑美元1.230.4%-2.4%-6.9%-9.3%1.151.723%2.57%3.50%美元兑离岸人民币6.68-0.4%-0.5%4.7%5.0%6.027.1967%3.59%70.70%美元兑在岸人民币6.69-0.1%0.3%5.2%5.0%6.047.1868%3.74%82.30%布伦特原油美元/桶1130.0%-0.8%-6.2%45.4%1912892%33.20%72.30%伦敦金美元/盎司18250.1%-1.2%-6.6%0.3%1049206791%6.99%17.20%伦敦银美元
13、/盎司21-2.8%-4.4%-18.6%-9.6%124959%9.60%9.20%LME铜美元/吨8381-9.1%-10.5%-18.2%-14.0%43281130081%32.19%91.00%LME铝美元/吨2438-5.1%-14.3%-32.1%-13.1%1426387887%21.50%71.80%铁矿石元/吨736-15.2%-13.6%-14.0%8.2%284133772%91.08%98.90%螺纹钢元/吨4189-7.0%-7.8%-16.4%-2.9%1626617172%47.96%95.70%热轧卷板元/吨4251-7.8%-9.0%-19.5%-3.6%1
14、691668381%48.68%96.60%焦煤元/吨2288-12.3%-8.2%-26.3%2.7%494384793%87.04%98.20%焦炭元/吨3000-9.8%-8.4%-19.6%2.2%607440294%94.58%99.10%数字货币比特币美元212273.8%-28.1%-52.4%-54.1%0.056752887%52.21%56.00%商品近期走势近期走势2010以来2010以来2022/6/242022/6/24年化波动率年化波动率2022/6/242022/6/24资产类别资产类别单位单位变化（除债券为BP外，均为%）变化（除债券为BP外，均为%）股票债券外
15、汇2010以来2010以来波动率分位波动率分位 5请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1.21.2资产价格表现指向复苏周期后端资产价格表现指向复苏周期后端名称名称10年美债10年美债10年中债10年中债标普500标普500上证综指上证综指巴西股指巴西股指LME铜LME铜LME铝LME铝NYMEX原油NYMEX原油CBOT小麦CBOT小麦CBOT玉米CBOT玉米CBOT大豆CBOT大豆汇率汇率 澳元兑美元澳元兑美元20112011商品商品股市股市债券债券2018201820102010202220222020202020212021201220122013201320142014201520
16、15201620162017201720192019全球全球:摩根大通全球制造业摩根大通全球制造业PMI全球经济动能有所放缓，权益市场展现颓势，原油、农产品价格高位上涨、工业金属表现弱于原油的这一特征与全球经济动能有所放缓，权益市场展现颓势，原油、农产品价格高位上涨、工业金属表现弱于原油的这一特征与20112011- -20132013年、年、20182018年经济复苏年经济复苏后周期的资产价格表现相似。后周期的资产价格表现相似。经济周期后期，能化、农产品价格上行，债券利率上行，工业金属价格大幅回落，权益回落经济周期后期，能化、农产品价格上行，债券利率上行，工业金属价格大幅回落，权益回落资料来
17、源：Wind，德邦研究所（除债券用收益率环比差值以外，其余均为月涨跌幅，数据均经过Z-score处理，绿-红表示市场行情弱-强） 6请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1.31.3俄乌冲突加剧全球通胀俄乌冲突加剧全球通胀俄罗斯主要出口产品全球占比（单位俄罗斯主要出口产品全球占比（单位% %）乌克兰主要出口产品全球占比（单位乌克兰主要出口产品全球占比（单位% %）年初至今，原油、农产品领涨年初至今，原油、农产品领涨6 6月月CRBCRB仍然处在高位仍然处在高位俄乌是全球能源、农产品主要出口国，俄乌是全球能源、农产品主要出口国，冲突加剧全球通胀。冲突加剧全球通胀。由于俄罗斯和乌克兰两国是许多基
18、本原材料的主要出口国，包括小麦、谷物、石油、天然气、煤炭等等，俄乌冲突等地缘政治影响到上述这些商品的供给，因此原油、农产品价格在2022年2月以来延续涨势。短期来看，大宗商品价格的变动将取决于俄乌事件的走向，若俄乌事件缓和，情绪面的冲击告一段落，原油、农产品价格可能会出现回落。资料来源：Wind，德邦研究所 7请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。1.41.4美债利率快速回升，实际利率转正美债利率快速回升，实际利率转正资料来源：Wind，德邦研究所美国加速收紧，美国加速收紧，6 6月长端利率回升主要由实际利率贡献月长端利率回升主要由实际利率贡献美债是全球资产定价之锚。美债是全球资产定价之锚。
19、但2022年初至今，通胀预期走高，美国加速收紧，由于10年期美债快速上行，实际利率转正。2020年以来，TIPS显示的美元实际利率转负，并且维持了两年有余，在3月以来，TIPS利率由-0.9%开始上行，4月29日突破0%转正。另外，伴随着TIPS上行，美债10年期利率上行幅度更大，用10年期美债利率扣除TIPS计算得到的隐含通胀由3月初的2.6%一度升至3%，达到2011年以来新高。6月开始,TIPS利率继续提升，截止6/21，报0.7%，隐含通胀则维持在高位，为2.61%。 8请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。恒生各行业涨跌幅，恒生各行业涨跌幅，6 6月医疗保健领涨月医疗保健领涨1.5
20、1.5滞胀下，资源国股市强，能源领涨滞胀下，资源国股市强，能源领涨标普标普500500各行业普遍下跌各行业普遍下跌能源领涨。能源领涨。由于原油价格高企，能源行业在美股、港股均是2022年表现最强势的行业，巴西、澳洲股市表现也较为强势。商品强，股市弱，这属于滞胀期的资本市场表现。在整体权益市场弱势的背景下，稳定类风格的行业表现尚可，如美股的必选消费和港股的电讯。6 6月（至月（至2121日），全球股指中俄罗斯（日），全球股指中俄罗斯（RTSRTS）、）、A A股领涨，美股表现弱势。股领涨，美股表现弱势。俄罗斯RTS指数、深圳成指、上证综指的涨幅分别为14.2%、7.8%、3.8%，巴西IBOVE
21、SPA、韩国综合指数、澳洲标普200领跌，跌幅分别为-10.5%、-10.3%、-9.5%。行业指数方面，美股普遍下跌，港股医疗健康、行业指数方面，美股普遍下跌，港股医疗健康、咨询科技业领涨。咨询科技业领涨。美股标普500行业中，材料、公共事业、能源跌幅居前，6月（至21日）跌幅分别为-11.8%、-11.3%、-11.2%；消费、房地产下跌，必需消费、非必需消费、房地产分别下跌5.3%、9.5%、10.4%。恒生12个行业中，医疗保健、资讯科技、非必需性消费上涨，涨幅分别为11.8%、6.6%、1.2%，能源、综合企业、工业领跌，跌幅分别达到11.4%、7.6%、5.5%。20222022年
22、至今，全球股市大多表现低迷，巴西、富时年至今，全球股市大多表现低迷，巴西、富时100100、澳洲标普、澳洲标普200200指数表现较好指数表现较好A A股成长“深股成长“深V V”资料来源：Wind，德邦研究所 9请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。02市场症结：逆周期调节遇上俄乌+疫情 10请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2.1. 2.1. 市场症结：市场症结：A A股年初至今大事记股年初至今大事记资料来源：Wind，德邦研究所，图例为上证综指，纵坐标对应上证综指点位逆周期调节稳增长遇上俄乌（胀、联储加速收紧）逆周期调节稳增长遇上俄乌（胀、联储加速收紧）+ +疫情（滞、经济底延后
23、）疫情（滞、经济底延后）经济下行周期，逆周期调节稳增长，市场分子预期不稳，超预期的俄乌战争与国内疫情加剧“滞”、“胀”经济下行周期，逆周期调节稳增长，市场分子预期不稳，超预期的俄乌战争与国内疫情加剧“滞”、“胀” 。 11请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2.22.2普林格时钟更好适应了货币主义时代普林格时钟更好适应了货币主义时代普林格周期的变化过程普林格周期的变化过程资料来源：德邦研究所绘制理论上完整的普林格周期六阶段理论上完整的普林格周期六阶段普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。普林格周期中加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。普林格经济周期
24、理论基础：完整的普林格经济周期走过如下阶段，信贷周期牵引生产，生产牵引通胀，通胀反映至利率，再反作用于信贷。我们将可跟踪的经济指标分为先行指标（信贷周期，典型指标为M1/M2）、同步指标（生产周期，典型的有GDP）以及滞后指标（价格指标，制造国为PPI，消费国为CPI），于是经济周期出现六个阶段：阶段1、先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）；阶段2、先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段3、共振上行（复苏与过热的中间阶段）；阶段4、先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热）；阶段5、先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀）；阶段6、
25、共振下行（萧条）。需要注意的是，在实践中，经济由于各种原因可能出现重启（例如疫情/战争等黑天鹅），投资者更需要重视的是数据的验证（判断当前处于哪个阶段），阶段转换可能跳跃（例如，阶段4并不一定直接通往阶段5或阶段6，而是可能由于政府的调控节奏而回到阶段3）。 12请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。我们在A股风格轮动规律探索基于普林格经济周期六段论中，划分中国普林格周期阶段，先行指标选择M1和M2同比历史百分位的平均值，同步指标选择GDP和工业同比历史百分位的平均值（并将GDP的同比插值形成月度高频指标），滞后指标选择PPI同比的历史百分位。中国中国20052005年年1 1月到月到202
26、22022年年5 5月普林格周期的划分月普林格周期的划分资料来源：德邦研究所绘制2.22.2中国普林格周期的划分中国普林格周期的划分日期日期普林格时钟普林格时钟阶段特征阶段特征2005.1-2006.6阶段2复苏2006.7-2006.11阶段6萧条2006.12-2007.10阶段3从复苏走向过热2007.11-2008.11阶段6萧条2008.12-2009.11阶段2复苏2009.12-2011.2阶段5滞胀2011.3-2012.1阶段6萧条2012.2-2012.8阶段1经济失速，政府逆周期调节2012.9-2012.12阶段4退出调节，经济出现最高点2013.1-2015.4阶段6
27、萧条2015.5-2016.3阶段1经济失速，政府逆周期调节2016.4-2017.6阶段4退出调节，经济出现最高点2017.7-2017.12阶段3从复苏走向过热2018.1-2018.6阶段5滞胀2018.7-2020.2阶段6萧条2020.3-2020.5阶段2复苏2020.6-2020.10阶段3从复苏走向过热2020.11-2021.4阶段4退出调节，经济出现最高点2021.5-2021.11阶段5滞胀2021.12-2022.4阶段1经济失速，政府逆周期调节2022.5-至今阶段2复苏 13请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。 当经济失速，政府开始逆周期调节时，贵金属、权益、商
28、品收益率均为负收益，只有债券为正收益。复苏阶段，股票、贵金属、商品都有不错的表现，其中股票收益率较高。过热阶段，股票表现仍然优异，债券收益率在这个阶段为负。在阶段4（政府退出逆周期调节在中国表现为信贷紧缩），股票、商品表现最优。滞胀阶段，贵金属表现最好。萧条阶段，债券与贵金属表现良好。 大多数情况下，普林格周期理论可以较为准确把握大类资产配置机会。普林格周期不同阶段各种资产收益率（算术平均）普林格周期不同阶段各种资产收益率（算术平均）资料来源：Wind，德邦研究所黄金收益率黄金收益率权益收益率权益收益率商品收益率商品收益率债券收益率债券收益率-2.07%-26.61%-9.32%6.08%33
29、.69%33.05%25.22%4.59%18.03%108.05%10.64%-1.95%-2.99%24.22%36.41%2.31%6.60%-17.47%3.61%4.60%9.29%2.32%-13.74%7.24%阶段6普林格周期普林格周期阶段1阶段2阶段3阶段4阶段52.22.2普林格阶段普林格阶段1 1，将稳未稳最磨人，债券占优，将稳未稳最磨人，债券占优理论中普林格周期各个阶段的占优资产理论中普林格周期各个阶段的占优资产普林格周期占优资产阶段1债券阶段2股票阶段3股票商品阶段4股票商品阶段5商品贵金属阶段6债券贵金属 14请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。在普林格周期每一
30、阶段开始的时候，我们都能正确的投资于该阶段中最有优势的资产，并且在阶段结束时转为投资于下个阶段的最优资产。使用普林格周期在每一个阶段投资于最优的资产，相对于投资于其他单类别资产可以明显获得超额收益。截至2022年5月31日，策略净值18.1，策略年化收益率为17.5%，最大回撤为28%，发生在投资策略刚开始的时候，2005年6月3日，策略净值为0.754，此时为最大回撤点。2004.62022.52004.62022.5普林格大类策略年化收益率为普林格大类策略年化收益率为17.5%17.5%，优于单一大类资产，优于单一大类资产资料来源：Wind，德邦研究所2.22.2普林格周期大类资产配置策略
31、普林格周期大类资产配置策略 15请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2.22.2疫情渐消，普林格周期进入阶段疫情渐消，普林格周期进入阶段2 2复苏复苏疫情逐步消退，普林格周期进入阶段疫情逐步消退，普林格周期进入阶段2 2复苏。复苏。5月1日，上海官宣6区符合社会面基本清零标准，逐步恢复生活秩序。复工复产方面，首批“白名单”企业复工率超过80%。在4月底，上海市经信委又推出第二批1188家“白名单”企业。4月29日政治局会议提出要防住疫情、稳住经济、安全发展，力保全年经济目标，而且上海疫情曙光已现，5月探明经济底。5月PMI数据显示经济活力回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。另外，6月
32、开始拥堵指数有加速上行的态势。普林格周期从阶段1逆周期调节转向阶段2复苏，拥抱曙光。资料来源：Wind，德邦研究所普林格周期进入阶段普林格周期进入阶段2 2复苏复苏 16请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。在2月中旬以前尽管美国不断刻意炒作俄罗斯与乌克兰爆发战争的风险，但是市场预期俄乌之间开战的概率较小。而随着2月22日，俄罗斯宣布乌东两地独立，2月24日开展特别军事行动，市场还是预期在俄罗斯强大的军事实力下，这场冲突将很快结束。但再次超出市场预期的是，俄乌冲突尽管没有卷入更多国家的趋势，并且随着谈判的拉长，演绎旷日持久。由于欧美对俄罗斯的制裁逐步加码，原油等大宗商品价格持续处于高位。5月
33、11日，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫当天表示，俄总统普京没有因乌克兰局势在俄全境或个别地区实施战时状态的计划。俄美两国防长首次通话。俄罗斯国防部长绍伊古与美国国防部长奥斯汀13日通电话。6月3日，欧盟公布第六轮对俄制裁措施，欧盟委员会决定将禁运部分石油，并对俄罗斯油轮、银行和媒体等进行制裁。至今，俄乌冲突仍在持续。俄乌冲突时间线，演绎持续超出市场预期俄乌冲突时间线，演绎持续超出市场预期2.32.3俄乌冲突演绎超出市场预期俄乌冲突演绎超出市场预期资料来源：央视新闻，德邦研究所2022/4/2俄乌谈判乌克兰代表团团长阿拉哈米亚表示，乌克兰与俄罗斯已接近达成协议，但是在克里但是在克里米亚问题上仍存在分
34、歧。米亚问题上仍存在分歧。2022/4/6美国参议院达成协议，将取消该国和俄罗斯的正常贸易关系。欧洲联盟27个成员国代表4月7日决定对俄罗斯实施新一轮制裁，内容包括对俄罗斯煤炭实施禁运。2022/4/24美国国务卿布林肯和防长到访基辅，与乌总统会面。2022/5/1乌克兰总统泽连斯基在社交平台推特上表示，与美国国会众议院议长佩洛西在乌首都基辅举行了会面。2022/5/4泽连斯基日前接受美国华尔街日报视频采访时表示，乌方不同意与俄方“冻结冲突”。其在6日表示，俄军撤回冲突前位置是乌俄恢复“正常”谈判的第一步。同一天，俄外交部信息与出版司副司长扎伊采夫在新闻发布会上表示，俄罗斯与乌克兰的谈判陷入停
35、滞。2022/5/6安理会通过第一份涉乌声明。2022/5/15芬兰总统尼尼斯托、总理马林和瑞典首相安德松分别于15日和16日举行联合记者会宣布，政府当天正式决定向北约提出加入申请。2022/6/3欧盟公布第六轮对俄制裁措施，欧盟委员会决定将禁运部分石油，并对俄罗斯油轮、银行和媒体等进行制裁。 17请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。资料来源：Wind，德邦研究所对俄制裁由针对实体、个人，逐渐发展到金融领域、能源领域，以及整体经济领域。在2月22日普京宣布承认乌东两地独立后，欧美等国家便开始对俄罗斯开展第一轮制裁。2月24日俄乌正式开战后，第二轮制裁接踵而至。此后将俄罗斯部分银行排除在SW
36、IFT系统之外，制裁其金融系统。而后更是不顾全球高企的通胀压力，对俄罗斯能源领域开展制裁。而3月11日虽然普京表示谈判取得进展，但针对俄罗斯的制裁却没有停下脚步。制裁广度及力度不断升级，为俄乌冲突和全球经济形势持续蒙上阴影。美国对俄罗斯在境外发售主权债以及对俄“精英及家人”实施制裁，禁止美国金融机构处理俄罗斯银行巨头VEB及其军事银行的交易德国德国政府宣布暂停北溪二号管道项目的审批程序。欧盟首轮制裁措施：对俄罗斯国家杜马351名议员实施制裁；此外，制裁目标还包括27个实体以及个人，其中包括政治决策者以及为这些人提供资金的银行。英国经济制裁5家俄罗斯银行，以及冻结3名个人的在英资产，并被禁止进入
37、英国。美国对北溪二号及项目高管实施制裁。日本、澳大利亚、加拿大发动对俄主权债以及银行发动金融制裁。美国制裁瞄准合计1.4万亿美元规模的资产，涉及俄罗斯银行业将近80%的资产，制裁对象包括Sberbank和VTB Bank在内的五家俄罗斯大银行、以及一大批俄罗斯精英人士及其家人施加制裁，俄国防部长在内的一些白俄罗斯个人；出口管控，旨在断绝俄罗斯获取对军事、生物科技和航空领域至关重要的半导体等高科技，新制裁规定将让美国政府能限制全球任何地区对俄罗斯出口美国的软件等技术。欧盟制裁主要针对俄罗斯70%的银行市场和主要国有企业，包括金融、能源和运输部门、签证政策，还包括出口管制和出口融资禁令。英国冻结所
38、有俄罗斯主要银行实施资产；尽快立法，禁止向俄罗斯出口大量高科技产品；将这一系列措施扩展到白俄罗斯。2022/2/26美国、欧盟等将部分俄罗斯银行排除在环球银行金融电信协会（SWIFT）支付系统之外，并对俄罗斯央行实施限制措施，以防其部署国际储备削弱制裁措施造成的影响。2022/2/28美国禁止参与涉及俄罗斯央行、俄财政部或俄罗斯直接投资基金的任何交易。在美国金融机构持有的任何俄罗斯央行资产被冻结，美国以外为俄罗斯央行持有美元的金融机构也无法转移这些资产。2022/4/7英国、美国英国和美国都对俄罗斯最大的银行俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）发出了资产冻结令2022/3/4美国对俄罗斯的炼
39、油行业实施出口管制，并以“支持俄罗斯军事活动”为由将10个国家的91个实体列入商务部的出口管制实体清单中。美国禁止美国从俄罗斯进口石油、液化天然气和煤炭。欧盟欧盟委员会提议，欧盟国家今年削减2/3从俄罗斯进口的天然气。英国政府宣布将在2022年底前逐步停止进口俄罗斯石油及相关产品。2022/4/8欧盟欧盟已经批准了对俄罗斯煤炭的禁运。金融制裁金融制裁能源制裁能源制裁2022/3/8第一轮制裁第一轮制裁2022/2/222022/2/23第二轮制裁第二轮制裁 2022/2/24美国取消对俄罗斯的永久性正常贸易关系待遇，即“最惠国待遇”。将禁止从俄罗斯进口海鲜，酒类，钻石。禁止直接或间接地从美国或
40、由美国人向俄罗斯政府或任何在俄罗斯的人出口、再出口、出售或供应以美元计价的纸币。日本将暂停并重新考虑前首相安倍晋三执政时期与俄罗斯达成的8项经济合作计划。2022/3/14欧盟取消俄罗斯的贸易最惠国待遇，禁止欧盟企业投资俄罗斯油气行业，禁止向俄罗斯出口奢侈品和高级汽车，禁止俄罗斯钢铁出口至欧盟等。2022/3/24美国美国总统拜登称支持将俄罗斯排除在二十国集团之外。2022/3/28北马其顿北马其顿外交部28日宣布5名俄罗斯驻北马使馆外交官为“不受欢迎的人”，并要求其限期离境。2022/3/29荷兰、比利时、爱尔兰要求42名俄罗斯外交官限期离开。德国宣布40名俄外交人员为“不受欢迎的人”，并要
41、求他们5天内离境。法国决定驱逐35名俄外交人员，称这些人员的活动“违反了法国安全利益”。立陶宛降低与俄罗斯的外交关系级别，要求俄驻立大使离境，并关闭俄在该国克莱佩达市的总领事馆。西班牙、爱沙尼亚、罗马尼亚宣布驱逐俄外交人员。斯洛文尼亚缩减俄驻卢布尔雅那大使馆工作人员。葡萄牙宣布10名俄外交人员为“不受欢迎的人”。美国对俄罗斯联邦储蓄银行和俄罗斯阿尔法银行实施全面制裁，冻结上述两家银行在美资产并禁止美国人与其进行交易；将禁止美国人在俄罗斯进行新的投资，以“确保俄罗斯全球竞争力受到持久性的削弱”；将禁止美国人与重要的俄国有企业进行交易并冻结相关企业在美资产；将对俄总统普京的两个女儿、俄外长拉夫罗夫
42、的妻子和女儿、俄总理米舒斯京以及俄联邦安全会议副主席梅德韦杰夫实施个人制裁，禁止他们的资产进入美国金融系统并冻结其在美资产。欧盟禁止从俄进口煤炭、禁止俄船只进入欧盟国家港口、禁止向俄罗斯出口高达100亿欧元的高科技产品、冻结俄罗斯多家银行的资产、禁止俄罗斯和白俄罗斯运输公司在欧盟运营等措施。欧盟还在研究针对自俄进口石油的新制裁。2022/4/7美国表决通过中止美国与俄罗斯和白俄罗斯正常贸易关系以及对俄罗斯实施能源禁运的两项法案。2022/5/31欧盟在今年内减少进口多达九成的俄罗斯原油，使莫斯科的石油收入一年减少多达100亿美元（约137亿新元）。把俄国三家银行踢出SWIFT国际支付系统、禁止
43、俄罗斯广播公司在欧盟运作、冻结更多俄国人资产和禁止更多俄国人入境欧盟。2022/6/3欧盟欧盟理事会发布公告称，欧盟新一轮对俄制裁涉及65名个人和18个实体，包括军方、政界、媒体和商界人士等，以及俄罗斯国家结算存管局等机构和公司。公告称，欧盟现已对1158名俄个人和98个实体实施制裁，措施包括资产冻结、旅行禁令等。第六轮制裁第六轮制裁经济制裁经济制裁2022/4/42022/4/5新制裁新制裁2022/4/6外交制裁外交制裁2022/3/112.32.3俄乌冲突演绎超出市场预期俄乌冲突演绎超出市场预期 18请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。“卢布结算令”顺利运转，俄乌谈判停滞。“卢布结算
44、令”顺利运转，俄乌谈判停滞。俄乌第五轮谈判后双方分歧俄乌第五轮谈判后双方分歧资料来源：央视新闻，Wind，德邦研究所，右图图例为卢布兑美元争议问题俄代表团团长梅津斯基乌总统办公室顾问波多利亚克是否成为中立国乌克兰提议在国际法律保障下成为永久中立不结盟无核武器国家，还列出了对乌克兰给予安全保障国家的建议名单。安全保障国需提供军事支持，在此情况下，乌克兰可以成为一个中立国。乌克兰目前无法就安全保障问题和俄方达成一致。如果安全保障国确保俄罗斯撤军，乌克兰可以讨论其他议题。军事行动俄罗斯正采取两个步骤来缓和与乌克兰的冲突。另外，俄国防部决定数倍减少在基辅和切尔尼戈夫方面的军事行动。非常重要的问题是停火
45、，以解决所有积累的人道主义问题。他们都需要立即解决。关于它的谈判现在正在进行中。乌克兰加入军事联盟乌克兰放弃加入任何军事联盟。有了安全保障，我们不会成为军事组织的一员。乌克兰加入欧盟俄罗斯不反对乌克兰加入欧盟。乌克兰加入欧盟不能有任何的障碍。两国领导人会面俄乌总统的会面可以与两国外交部草签和平条约同时进行。如果我们在签订条约工作上快速推进并达成相互妥协，则和平将会更早到来。希望两周内能达成协议，希望两国领导人能够会面。卢布汇率已高于冲突前水平卢布汇率已高于冲突前水平2.32.3俄乌冲突演绎超出市场预期俄乌冲突演绎超出市场预期 19请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。美债期限利差一度倒挂美债
46、期限利差一度倒挂资料来源：Wind，德邦研究所美国美国CPICPI续刷续刷4040年新高，核心年新高，核心CPICPI回落（单位回落（单位% %）3月17日，美联储自2018年12月以来首次加息。加息幅度符合市场预期。4月6日，美联储发布3月议息会议纪要。俄乌冲突等事件对经济造成影响，3月仅加息25BP。美联储5月4日宣布将联邦基金利率目标区间上调50个基点到0.75%至1%之间。这是美联储继3月份会议加息25个基点后连续第二次上调利率水平。另外，美联储宣布从6月开始缩表，初始缩债规模为每月300亿国债、175亿MBS，3个月后达到每月600亿国债、350亿MBS的上限。美国CPI续刷40年新
47、高。美国5月CPI 同比增速为8.6%，预期8.3%，前值8.3%，继续走高，环比1.1%，前值0.6%；核心CPI同比为6%，前值6.2%，有所回落，但环比0.6%，前值0.5%。2.42.4美联储紧缩兑现，并且逐步提速美联储紧缩兑现，并且逐步提速 20请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。2022Q12022Q1美国美国GDPGDP不变化环比折年率转负（单位不变化环比折年率转负（单位% %）资料来源：Wind，德邦研究所美国未来美国未来1212个月经济衰退概率处于低位（单位个月经济衰退概率处于低位（单位% %）GDP出现2020Q3以来首个季度负增长主要是由于库存、出口两项走弱拖累，这两
48、项对于GDP环比的贡献分别为-0.8%，-0.7%，较前值回落6.2、2.9个百分比，但消费、进口、设备投资仍然表现稳定，这表明美国内需和企业家投资意愿仍然保持强劲。个人消费支出有韧性。消费对于GDP环比增长的贡献为1.83%。其中耐用品、服务项表现较强，环比分别增长4.1%、4.3%，较前值分别增加1.6、1个pct。企业资本开支继续扩张，但库存形成拖累。投资方面，固定投资环比大增7.3%，其中设备项大增15.3%，较前值分别提升4.6、12.5pct。建筑项环比为-0.9%，住宅环比为2.1%，低于投资项整体的增速。设备项对于GDP的拉动达到0.79%，前值0.17%，但库存对于GDP拉动
49、为-0.94%，前值5.32%。2.42.4美国经济数据显示内需不弱美国经济数据显示内需不弱 21请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。就业数据持续向好。就业数据持续向好。今年5月美国失业率环比持平在3.6%，仍然是2020年以来的新低；非农业部门新增就业人数为39万，远高于2018-2019年平均17.8万/月的水平。就业市场供需关系或仍然失衡。就业市场供需关系或仍然失衡。供给方面，5月劳动力参与率为62.30%，明显低于疫情前2019年的63%左右的水平，显示美国居民参与劳动的意愿仍然不足。需求方面，美国职位空缺数4月达到1140万，并且解雇裁员率为0.8%，处于历史低位，表明美国就业市
50、场劳动力供需关系仍然失衡。薪资维持高增速。薪资维持高增速。另外，美国私人非农企业全部员工的平均时薪为31.95美元，环比提升0.31%。2020年疫情以后，员工时薪增长的斜率显著高于2009-2015年以及2016-2018年的增长水平。资料来源：Wind，德邦研究所美国新增就业人数仍然高于美国新增就业人数仍然高于20182018- -20192019年平均水平年平均水平美国失业率持续创新低美国失业率持续创新低美国劳动力参与率继续走高美国劳动力参与率继续走高美国职位空缺数创新高处美国职位空缺数创新高处于高位于高位20202020年美国非农员工时薪增长明显高于年美国非农员工时薪增长明显高于201
