1、 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 1 页 共 27 页 证券研究报告证券研究报告 基础化工专题报告基础化工专题报告 寡头寡头垄断垄断定价定价，钾肥钾肥价格将迎新一轮上涨价格将迎新一轮上涨 2015.01.28 分析师：姚玮 研究员：苏培海 电话： 020-88836125 020-88836116 邮箱： 执业编号： A1310512110002 核心观点核心观点： 钾肥是三大化肥之一，其资源属性及分布不均决定了行业生产的高度集中，供应端寡头垄断，决定了市场的价格走势。钾肥巨头多采用以需定产的策略，通过控制产量来维持定价权。近期，在外部需求端强劲增长和乌钾因透水事故而导致产能收缩的诱
2、发下，主要寡头为了维护自身及整体利益，维持垄断定价策略将是大概率事件。加之行业整体库存下降，反转迹象明显，综合来看，钾肥价格有望进入新一轮上涨周期。 需求端需求端全球保持全球保持 3 3- -4%4%增长增长。人口增长和饮食结构改善将带来钾肥需求的增量，我们预测在未来几年内，全球钾肥需求仍将以 3-4%的水平增长，而我国钾肥需求得益于土壤补钾和种植模式和结构的改变，年均需求增长将保持 3%左右。 供给端供给端寡头寡头垄断定价垄断定价特征明显。特征明显。全球钾肥产能约 8000 万吨，主要集中于资源丰富的前苏联和北美地区。纵观钾肥行业过去十几年的产能、产量、销量及价格的关系，可以发现行业整体以需
3、定产来维持定价权的特征明显。寡头之间实际上结成的价格联盟直接控制着全球钾肥约65%的产能、产量和离岸贸易量，以及 80%的剩余产能，通过以联盟厂商中最高单位生产成本来制定价格和产量以掠夺垄断利润。 库存下降库存下降， 行业反转迹象明显行业反转迹象明显。 全球整体库存相比 13 年下降 200 万吨，其中北美 14 年年底存货 147.5 万吨，相比年初存货水平下降 51%，为05 年以来的历史最低水平，印度库存也从 100 万吨下降至 60 万吨。乌乌钾产能收缩奠定钾肥价格上升坚实基础。钾产能收缩奠定钾肥价格上升坚实基础。多方博弈中的绝对主角乌拉尔钾肥的 Solikamsk-2 号矿透水事故将
4、使得钾肥全球产能收缩 200-230万吨，比例虽小，但替换产能将推升边际成本。而透水事故将使乌钾改变过去一年以价换量策略，其他主要寡头为了维护整体及自身利益，会跟随相应改变价格和产量。预计钾肥价格有望进入新一轮上涨周期。 重点推荐行业龙头盐湖股份（000792） ，此外，建议关注拟收购藏钾且成功后弹性较大的金谷源（000408） ，产品价格上涨 100 元，增厚 EPS分别为 0.21、0.54 元。 风险风险提示：提示： 1.宏观经济不达预期致使需求减弱；2.乌钾透水事故影响不及预期；3.盐湖股份扩产计划不及预期。 谨慎推荐谨慎推荐(维持) 基础化工行业基础化工行业 行业指数走势行业指数走势
5、 指数表现指数表现 涨跌(%) 1M 3M 年内 绝对表现 9.88 16.49 57.11 相对表现 6.26 -29.09 4.71 行业估值走势行业估值走势 行业估值行业估值 当前估值 29.84 平均估值 38.51 历史最高 70.67 历史最低 12.39 相关报告相关报告 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%基础化工指数沪深3000 10 20 30 40 50 60 70 80 00-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-01更多投研资料 公众号：mtachn
6、 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页 共 27 页 目录目录 1 钾肥：农作物生产不可或缺的三大化肥之一钾肥：农作物生产不可或缺的三大化肥之一 . 41.1 钾：保证农产品品质的三大主要元素之一 . 41.2 钾资源分布不均，主要集中在北美及前苏联 . 41.3 钾资源的 70%用以生产钾肥，氯化钾是其主要产品 . 52 全球：寡头垄断定价，钾肥国际价格上行趋势确立全球：寡头垄断定价，钾肥国际价格上行趋势确立 . 72.1 需求端增长依然强劲 . 72.2 钾肥行业生产高度集中，全球钾肥供应寡头垄断 . 92.3 供需结构决定进出口格局 . 122.4 寡头以联盟中最高的边际生产
7、成本制定价格和产量 . 133 国内：对外依存度高，跟随定价国内：对外依存度高，跟随定价 . 153.1 未来我国钾肥需求仍将保持 3-4%的复合增长率 . 153.2 我国钾肥产能有限，进口依存度高 . 173.3 国内价格与国际联动，跟随定价，调整滞后 . 184 行业底部拐点将现，反转迹象明显行业底部拐点将现，反转迹象明显 . 204.1 基础支撑：行业库存下降明显 . 204.2 触发因素：乌钾产能收缩 . 215 推荐行业龙头：盐湖股份（推荐行业龙头：盐湖股份（000792） . 236 风险提示风险提示 . 26 图表图表目录目录 图 1 钾：作物最重要的“品质元素” . 4图 2
8、 加拿大和俄罗斯的钾资源储量总和超过世界总储量的 80以上 . 5图 3 70%的钾资源用以生产钾肥 . 6图 4 氯化钾为钾肥的主要品种 . 6图 5 钾矿（加钾） . 6图 6 盐湖卤水（察尔汗盐湖） . 6图 7 固体钾盐矿的主要生产工艺 . 7图 8 青海盐湖所采用的冷分解浮选法工艺 . 7图 9 人均耕地面积总体呈下降趋势（公顷/人） . 7图 10 每公顷耕地化肥消费量逐年上升 . 7图 11 各作物钾肥施用量占比（全球） . 8图 12 蔬果钾肥施用量占比（%） . 8图 13 主要需求国消费量稳步上升 . 9图 14 行业整体库存量下降，单位：百万吨 . 9图 15 钾肥需求强
9、劲，预测未来仍将保持 3%左右的符合增长率 . 9图 16 13 年全球钾肥产量分布（氯化钾，百万吨） . 10图 17 全球主要钾肥厂商 13 年产能（百万吨氯化钾） . 10图 18 全球主要钾肥厂商 13 年产量（百万吨氯化钾） .11更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页 共 27 页 图 19 主要钾肥出口国出口量 . 12图 20 主要钾肥进口国进口量 . 12图 21 主要钾肥需求国（13 年，百万吨氯化钾） . 12图 22 主要钾肥进口国进口需求比（13 年） . 12图 23 行业整体以需定产特征明显（1995-2010，开工率
10、） . 13图 24 钾肥巨头限制产量来掌控定价权的特征明显 . 13图 25 出口中国的氯化钾成本曲线（2014，单位：美元/吨） . 14图 28 新增产能陆续投放将加速氯化钾产能过剩（单位：百万吨K2O） . 15图 29 我国各作物钾肥施用量占比 . 15图 30 我国水果产量保持年均 6%增速 . 16图 31 我国蔬菜年均增速约 4% . 16图 32 西南+华南钾肥施用量占比稳定在 27%左右 . 16图 33 我国钾肥国内出货量逐年上升，进口依存度仍在 50%以上 . 18图 34 我国钾肥供应来源占比（14E） . 18图 35 前苏联和加拿大是主要进口来源国（14E） .
11、18图 36 氯化钾国际市场价格与我国国内价格（美元/吨） . 19图 37 国内氯化钾价格跟随定价特征明显 . 19图 38 国内氯化钾跟随定价，价格联动，调整滞后 . 20图 39 库存端，北美钾肥库存下降至近十年来的历史低位（万吨氯化钾） . 20图 40 印度库存下降至三年来低位 . 21图 41 中国钾肥库存下降（万吨氯化钾） . 21图 42 全球钾肥库存相比 13 年下降 200 万吨（万吨氯化钾） . 21图 43 各钾肥生产商的单位现金操作成本（2013，单位：美元/吨） . 22图 44 各钾肥厂商的扩张成本（2013，单位：美元/吨） . 22图 45 乌拉尔成本优势明显
12、，在供给端博弈时具有明显先发优势 . 23图 46 氯化钾是公司主要收入来源 . 24图 47 氯化钾销售量及销售单价 . 24图 48 公司氯化钾产品市占率不断提升 . 24图 49 公司氯化钾销售、生产量稳步增长 . 25图 50 公司氯化钾库存量逐年下降 . 25图 51 盐湖股份产能持续扩张（百万吨氯化钾） . 25图 52 氯化钾产品毛利率将回升至 70%以上 . 25 表 1 全球钾资源分布不均（百万吨，纯氧化钾） . 5表 2 钾肥主要需求国分析与预测 . 8表 3 两大钾肥卡特尔Canpotex 和BPC占据了全球 65%左右的贸易份额（13 年数据） .11表 4 95%的钾
13、盐资源分布在青海和新疆（截止 09 年，单位：氯化钾万吨） . 17表 5 我国已探明的钾盐资源以卤水为主，品味较差 . 17表 6 产品价格上涨 100 元EPS弹性测算 . 23 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 4 页 共 27 页 1 钾肥：钾肥：农作物生产不可或缺的三大化肥之一农作物生产不可或缺的三大化肥之一 1.1 钾：钾：保证农产品品质的三大主要元素之一保证农产品品质的三大主要元素之一 钾钾是是农作物生产所需的三大元素之一农作物生产所需的三大元素之一。氮、磷、钾是植物生长最需要的三大元素，其中氮元素构成蛋白质，磷元素提供能量，而钾元素则
14、起到强韧植株、抵御病害，以及增进口感和品质的作用。钾虽不属于植物组织或化合物的组成部分， 但在维持植物生命的几乎所有过程中均必不可少， 是作物生长的 “调节器” ，也是作物最重要的“品质元素” ：钾对植物生命过程的主要功能包括促进碳水化合物代谢和淀粉的合成、解体、转移，促进氮的代谢和促进绿色植物的蛋白质合成；控制和调节其它养分元素活性，植物催化剂的活化；帮助植物有效利用土壤和肥料中的水份和氧；提高植物的抗御旱涝和高、低温等环境胁迫能力，抵抗病虫害等,同时,有效钾水平高可改善谷物、饲料作物和人类食用作物的物理品质、抗病性和食用价值。目前，农产品的品质日益成为重要的市场因素，因而充裕的钾对保证农产
15、品的品质显得更为重要。 图 1 钾：作物最重要的“品质元素” 资料来源：乌拉尔报告，广证恒生 1.2 钾资源分布不均钾资源分布不均，主要集中在北美及前苏联，主要集中在北美及前苏联 世界钾资源的分布极不均匀。世界钾资源的分布极不均匀。用于生产钾肥的元素钾在地壳中的含量占第七位, 它以化合物的形式广泛存在于岩石、土壤海洋、湖泊和江河水中。但可供工业利用的钾资源, 主要是水溶性资源，包括可溶性固体钾盐矿和盐湖卤水，其中前者占工业储量的 85-90，后者占 1015。现已探明的储量超 220 亿吨，已探明中可经济开采的钾盐工业储量折纯约为 95 亿吨氧化钾。然而，世界钾资源的分布极不均匀，加拿大和俄罗
16、斯的钾资源储量总和超过世界总储量的 80以上，其中加拿大 46.1%，俄罗斯 34.5%。白俄罗斯储量为 7.9%，中国钾资源储量占比 2.2%。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 5 页 共 27 页 表 1 全球钾资源分布不均（百万吨，纯氧化钾） 国家国家 折纯储量折纯储量 储量占比储量占比 主要矿床分布主要矿床分布 加拿大 440000 46.32% Fundy 盆地，新不伦瑞克；Elk Point 盆地，萨斯喀彻温 俄罗斯 330000 34.74% 维尔赫涅卡姆氯化钾；涅普钾盐矿；上卡姆矿山；日梁钾盐矿床 白俄罗斯 75000 7.89%
17、斯塔罗宾矿床；彼里皮亚特 巴西 30000 3.16% 塞尔希培 中国 21000 2.21% 青海察尔汗湖；新疆罗布泊 德国 15000 1.58% 韦拉富尔达、南哈茨、施塔斯富特、马格德堡、下莱因和汉诺威 美国 13000 1.37% 墨西哥卡斯伯特；开英-克里克；希尔斯湖；大盐湖 智利 7000 0.74% Calich 矿 以色列 4000 0.42% 死海 约旦 4000 0.42% 死海 乌克兰 2500 0.26% 喀尔巴阡 英国 2200 0.23% 约克群鲍尔比钾盐矿 西班牙 2000 0.21% 卡达洛尼亚；纳瓦拉 其他 5000 0.53% 全球 95 亿吨 100.00
18、% 资料来源：USGS，广证恒生 图 2 加拿大和俄罗斯的钾资源储量总和超过世界总储量的 80以上 资料来源：乌拉尔报告，广证恒生 1.3 钾资源的钾资源的 70%70%用以生产钾肥，用以生产钾肥，氯化钾是氯化钾是其其主要产品主要产品 全球钾元素资源主要用来制作钾肥产品全球钾元素资源主要用来制作钾肥产品。 根据IFA数据， 69的钾元素资源用来制作氯化钾MOP （60-62%的固体氧化钾 K2O） ，3%钾元素资源制作硫酸钾（SOP） （50%的固体氧化钾 K2O） 。其中氯化钾由于其养份浓度高，资源丰富，价格低廉，几乎适用于多有农作物，而在农业生产中起主导作用。 更多投研资料 公众号：mta
19、chn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 6 页 共 27 页 氯化钾是钾肥的主要品种，占到钾肥总量的氯化钾是钾肥的主要品种，占到钾肥总量的 95。其它钾肥如硫酸钾、硝酸钾、碳酸钾等都是以氯化钾为原料制取得到，因此氯化钾的生产直接影响着其它钾肥的生产。目前，国内外生产氯化钾的方法主要有：冷分解洗涤法、冷分解浮选法、冷分解热溶结晶法、反浮选冷结晶法、冷结晶正浮选法、日晒法、兑卤法等。 图 370%的钾资源用以生产钾肥 图 4 氯化钾为钾肥的主要品种 资料来源：IFA，美盛报告，广证恒生 资料来源：IFA，美盛报告，广证恒生 依据原料含钾资源的不同，氯化钾的生产方法主要分为两大类依据原料含
20、钾资源的不同，氯化钾的生产方法主要分为两大类：一类是从固体钾盐矿中提取，另一类是从含钾卤水中加工提取，后者又分为两种类型，一种是氯化物型含钾盐湖卤水，一种是海水（死海） 。全球可供经济开采的固体钾矿包括加拿大萨斯喀彻温省的10座矿山 （包括世界最大的矿山艾斯特哈奇矿，年产超过 500 万吨氯化钾） ，俄罗斯乌拉尔区，白俄罗斯斯塔洛宾矿，德国黑森、下萨克森等省，美国新墨西哥、犹他州，智利北部，巴西塞尔希培州等。中东地区的死海、我国的察尔汗、罗布泊则有液体钾矿。固体钾矿由矿光卤石和钾石盐构成，部分地下固体钾矿会出现透水现象，大量地下水溶解钾矿石，也会形成地下液体钾矿。 图 5 钾矿（加钾） 图 6
21、 盐湖卤水（察尔汗盐湖） 资料来源：加钾网页，广证恒生 资料来源：公开资料，广证恒生 以固体钾盐矿为主的生产方法主要有冷分解浮选法、冷分解热溶结晶法等（如加钾、美盛） ；以液体钾盐矿(盐湖股份)为代表的生产方法主要有冷分解洗涤法、冷分解浮选法、反浮选冷结晶法、日晒法、冷结晶正浮选法、兑卤速控结晶法等；另外还有以海水为主的液体矿的海盐苦卤兑卤法和沸石法等。我国察尔汗盐湖氯化钾工程所采用的反浮选冷结晶工艺是在借鉴国外冷结晶技术的基础上，根MOP, 69%SOP, 3%其他, 28%MOP, 95%其他, 5%MOP, 69%SOP, 3%其他, 28%更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最
22、后一页重要声明证券研究报告 第 7 页 共 27 页 据青海察尔汗盐湖的盐田光卤石的组成特点，由国内自行开发成功的，其技术处于国际先进水平。 图 7 固体钾盐矿的主要生产工艺 资料来源：公开资料整理，广证恒生 图 8 青海盐湖所采用的冷分解浮选法工艺 资料来源：公开资料整理，广证恒生 2 全球：全球：寡头垄断定价寡头垄断定价，钾肥国际价格上行趋势确立，钾肥国际价格上行趋势确立 2.1 需求端增长依然强劲需求端增长依然强劲 不断增长的人口需要更高不断增长的人口需要更高的粮食产出。的粮食产出。耕地面积一定，人均耕地面积下降，缺口矛盾只有通过亩产增收来解决。除巴西外，主要钾肥需求国的人均耕地面积总体
23、均呈下降趋势，将使得亩产压力增大。为了提高单位面积的产出，各国将通过增加化肥的使用来提高产量。 图 9 人均耕地面积总体呈下降趋势（公顷/人） 图 10 每公顷耕地化肥消费量逐年上升 资料来源：FAO，广证恒生 资料来源：FAO，广证恒生 0123196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012美国印度南非墨西哥巴西加拿大0501001502002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012美国印度南非墨西哥巴西加拿大更多投研资料 公众号
24、：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 8 页 共 27 页 人均收入水平的提高，将使得饮食结构升级，增加对肉类、蔬菜和水果的需求人均收入水平的提高，将使得饮食结构升级，增加对肉类、蔬菜和水果的需求。对于新兴市场国家巴西、印度和中国等发展中国家边际效用改善将尤其明显。作为钾肥的另一个需求方，全球的水果蔬菜的种植面积逐年增加，2000-2009 年的年均增速为 1.9%。据 IFA 发布报告数据显示，全球来看，水果、蔬菜施用钾肥占比钾肥总施用量分别为 6.6%、10%，相应的数据巴西为 3.9%、3.0%，美国为 2.3%、1.7%，印度为 7.0%、8%，空间明显。 图 11
25、 各作物钾肥施用量占比（全球） 图 12 蔬果钾肥施用量占比（%） 资料来源：IFA，广证恒生 资料来源：IFA，广证恒生 主要钾肥需求国需求强劲。主要钾肥需求国需求强劲。农业是钾肥主要消费领域，全球钾肥消费大国多为农业和人口大国。钾肥主要的需求国为美国、中国、巴西、印度及东南亚国家。根据乌拉尔 14 年 12 月最新报告，主要钾肥消费国 14 年相对于 13 年消费量仍将保持增长态势，其中中国将有 3-4%左右增量，而作为钾肥的消费大国印度由于下半年降雨不足使得需求恢复，14 年预计同比增长约 14%、北美由于收获季后农民翻新补充土壤中肥料而需求旺盛，14 年预计同比增长 10-15%。 表
26、 2 钾肥主要需求国分析与预测 中国 14 年全年钾肥消费预计在 1200-1220 万吨，明年将保持 3-4%左右的增长。 巴西 需求持续增强，价格在需求的带动下预期将明显反弹，14 年全年钾肥消费在 900-920 万吨，存货在 100 万吨左右的健康水平。15 年需求将小幅增长。 北美 需求旺盛，供给稳定，价格预期上升：美国农民将收获季过后补充土壤中的肥料水平，年底存货将下降至历史最低水平，14 年全年需求将有望恢复到 10 年历史最高水平980-1000 吨。美国农民经济状况良好，15 年需求旺盛。 印度 印度 1-7 月进口钾肥 200 万吨，全年进口量约在 370-400 万吨，降
27、雨不足将使得钾肥需求恢复常态，钾肥存货保持在 50 万吨以下。15 年预计需求量在 450 万吨 东亚 市场稳定、买方与卖方之间一致增长。供给者之间竞争较为激烈。需求将从 13 年 810万吨增长至 14 年 840-870 万吨。马来西亚和印度尼西亚 15 年需求依然强劲。 欧盟&FSU 颗粒状的钾肥仍然供给不足，欧盟需求稳定。预计需求将从 13 年 1020 万吨增长至 14年 1060-1080 万吨。预测 15 年小幅增长。 资料来源：乌拉尔报告整理，广证恒生 小麦, 6.20%大米, 12.60%玉米, 14.90%其他谷类, 3.70%大豆, 9.00%油椰子, 7.20%其他含油
28、种子, 3.50%纤维作物, 2.80%糖类作物, 7.70%根茎类, 3.80%水果, 6.60%蔬菜, 10.00%其他作物, 11.80%63.972.32.21.110381.73.50.6024681012水果蔬菜更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 9 页 共 27 页 图 13 主要需求国消费量稳步上升 图 14 行业整体库存量下降，单位：百万吨 资料来源：IFA，乌拉尔报告，广证恒生 资料来源：IFA，乌拉尔报告，广证恒生 预计预计全球全球钾肥需求钾肥需求以以 3%3%复合增长率复合增长率持续增长持续增长。IFA 根据对主要钾肥消费国分析
29、，预测钾肥需求将从14 年 3462 万吨增长至 2018 年 3828 万吨（K2O）,平均每年增长 3%。折算成氯化钾（MOP） ，14 年到 18年钾肥需求以平均每年 160 万吨的速度增长。 图 15 钾肥需求强劲，预测未来仍将保持 3%左右的符合增长率 资料来源：IFA，广证恒生 2.2 钾肥行业生产高度集中，全球钾肥供应寡头垄断钾肥行业生产高度集中，全球钾肥供应寡头垄断 钾肥是资源型行业， 钾矿资源的钾肥是资源型行业， 钾矿资源的集中集中决定了钾肥生产企业决定了钾肥生产企业集中集中。 钾肥主要的生产国有加拿大、 俄罗斯、白俄罗斯、中国、德国、以色列、智利、约旦。据 IFA 数据显示
30、，按氯化钾计量，13 年加拿大钾肥产能1650 万吨，FSU 前苏联（俄罗斯+白俄罗斯）合计 1720 万吨，中国和德国产能约为 500 万吨，以色列在 360万吨左右。 11.710.910.18.58.13.51.612.211.410.710.38.742.10246810121420132014E3.50.93.21.610.53.21.11.51.50.60.700.511.522.533.54中国巴西北美东亚印度EMEA20132014E34.6235.5136.4137.3438.2856 57 59 60 62 0204060802014E2015E2016E2017E2018
31、E钾肥需求（K2O，百万吨）钾肥需求（折算成MOP，62%纯度）更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 10 页 共 27 页 图 1613 年全球钾肥产量分布（氯化钾，百万吨） 资料来源：IFA，美盛报告，广证恒生 钾肥生产企业主要有位于加拿大的 Potash Crop、Mosaic、Agrium、俄罗斯的 Uralkali 及白俄罗斯的Belaruskali。其中加钾（Potash Crop）与乌拉尔（Uralkali）的产能最大。据加钾截止 14 年 8 月数据，14 年加钾产能接近 1400 万吨， 乌拉尔 1300 万吨， 美盛 （Mosaic）
32、 、 白俄罗斯钾肥也在 1000 万吨以上， 德国 （K+S） 、中国钾肥产能约为 500 万吨。预测 13-18 年，加钾（Potash Crop）将贡献全球新增产能为 38%，北美钾肥企业将贡献全球约 70%的新增产能。 图 17 全球主要钾肥厂商 13 年产能（百万吨氯化钾） 资料来源：加钾数据，广证恒生 16.5107.2553.62.32.11.31.205101520加拿大俄罗斯白俄罗斯中国德国以色列智利约旦美国西班牙更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 11 页 共 27 页 图 18 全球主要钾肥厂商 13 年产量（百万吨氯化钾） 资料来
33、源：乌拉尔报告，广证恒生 钾肥巨头结成联盟，钾肥巨头结成联盟，占据了全球占据了全球钾肥约钾肥约 6565% %的的贸易份额。贸易份额。目前，全球钾肥行业形成了 2 个销售联盟。其中，加拿大三家钾肥企业加钾（Potash Crop） 、美盛（Mosaic） 、加 阳 （Agrium）三家钾肥于 1985 年组建了 Canpotex 销售公司，由 Canpotex 公司统一对外进行价格谈判和签订出口合同，其均在加拿大萨斯喀彻温省开采钾盐，分别拥有 5 座、4 座和 1 座矿床，其中美盛集团拥有的艾斯特哈奇(Esterhazy)矿床是世界上最大的钾盐矿。三家公司分别拥有 Canpotex54%、37
34、%和 9%的股权，并且按照出资比例分享对北美以外钾肥市场的出口份额。此外，据加钾报告显示，加钾（Potash Crop）也参股以色列化学公司（ICL，14%） 、阿拉伯钾肥公司（APC，28%） 、智利化学矿业公司（SQM，32%）等多家钾肥生产商和中化化肥（Sinofert，22%）等钾肥经销商。13 年 Canpotex 占全球钾肥贸易份额约为 33%。 而白俄罗斯的 Belaruskali 公司控制了白俄罗斯全国的钾盐资源和钾肥生产，俄罗斯现也只有一家钾肥企业 Uralkali， 二者通过联合体 BPC 控制钾肥出口。 13 年 7 月 BPC 解体前， 占全球钾肥贸易份额约为 30%。
35、这样就形成了国内完全垄断、世界高度集中的生产格局。 表 3 两大钾肥卡特尔 Canpotex 和 BPC 占据了全球 65%左右的贸易份额（13 年数据） 联盟企业联盟企业 总部所在地总部所在地 市场份额市场份额 Conpotex Potash 加拿大 16.70% Mosaic 美国 13.59% Agrium 加拿大 3.30% BPC Uralkali 俄罗斯 16.25% Belaruskali 白俄罗斯 13.59% 资料来源：公开资料整理，广证恒生 供给端寡头垄断特征依然明显供给端寡头垄断特征依然明显。13 年 7 月 BPC 解体前，两大钾肥销售公司 Canpotex 和 BPC
36、，直接控制着全球钾肥约 65%的产能、产量和离岸贸易量，二者几乎可以决定世界钾肥的供给。两者组成钾肥价格联盟，在巴西、中国及印度等关键市场设定完全相同的价格，以最高生产成本制定钾肥价格和产量来掠取超额利润。在 2013 年 8 月乌拉尔退出 BPC 后，双头垄断的格局被打破，但具有直接利益关联的 9 家生产商（加钾、美盛、加阳、以色列化学、阿拉伯钾肥、智利化学矿业公司、白俄罗斯钾肥、乌拉尔钾肥、钾矿联合体）仍控制了全球 3/4 的产量和产能，供给端寡头垄断特征依然明显。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 12 页 共 27 页 2.3 供需供需结构结
37、构决定进出口决定进出口格局格局 钾肥钾肥供需结构决定进出口格局。供需结构决定进出口格局。钾肥主产国加拿大、俄罗斯及白俄罗斯产量占比全球总产量在 60%以上，但本国需求远远低于产量，大部分出口到其他国家。13 年加拿大氯化钾产量为 1650 万吨，出口 1580吨，出口占比 96%，其中 620 万吨出口到美国，余下 960 吨出口到世界各地。俄罗斯、白俄罗斯钾肥出口量分别为 800 万吨、550 万吨，占其总产量的比分别为 80%，76%。 图 19 主要钾肥出口国出口量 图 20 主要钾肥进口国进口量 资料来源：IFA，美盛报告，广证恒生 资料来源：IFA，美盛报告，广证恒生 进口国前四位为
38、巴西、美国、中国、印度，由于主要的需求国钾肥资源分布少，国内钾肥供应不足，均需大量从国外进口。根据 IFA 13 年数据，中国钾肥进口量占总消费量的比例为 51.28%，巴西、美国、印度都在 80%以上。 图 21 主要钾肥需求国（13 年，百万吨氯化钾） 图 22 主要钾肥进口国进口需求比（13 年） 资料来源：IFA，美盛报告，广证恒生 资料来源：IFA，美盛报告，广证恒生 15.885.53.11.21.30.30.705101520加拿大俄罗斯白俄罗斯德国以色列智利约旦美国西班牙7.57.15.832.31.70.80.70.70.702468巴西美国中国印度印尼马来西亚越南比利时法国
39、波兰11.7983.567.57.13051015中国巴西美国印度钾肥需求量钾肥进口量51.28%83.33%88.75%85.71%0%20%40%60%80%100%中国巴西美国印度进口-需求占比更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 13 页 共 27 页 2.4 寡头寡头以以联盟中联盟中最高的边际生产成本制定价格最高的边际生产成本制定价格和产量和产量 钾肥巨头钾肥巨头通过通过限制产量以限制产量以掌控定价权。掌控定价权。纵观钾肥行业过去 15 年的产能和产量的关系，可以发现行业整体以需定产的特征明显，主要钾肥巨头通过控制产量来维持价格，06 年到 1
40、4 年，钾肥平均价格一直维持在 400 美元每吨。08 年，需求旺盛，但钾肥寡头限产，使得价格高企，08 年三季度、四季度每吨氯化钾中间价都在 620 美元以上。09 年需求大幅下降，钾肥巨头为了维持价格，大幅减产，09 年第一、二两个季度氯化钾价格分别为 540、565 美元，全年均价也在 500 美元左右。 图 23 行业整体以需定产特征明显（1995-2010，开工率） 资料来源：Bloomberg，IFA，广证恒生 图 24 钾肥巨头限制产量来掌控定价权的特征明显 资料来源：Bloomberg，广证恒生 以最高的边际生产成本制定价格以最高的边际生产成本制定价格和产量和产量来掠取超额利润
41、来掠取超额利润。从 2014 年全球钾肥企业出口离岸成本看，乌拉尔、白俄罗斯钾肥和加拿大钾肥生产的钾肥单位成本在 125 美元/吨左右，约占总产量的一半，美盛的成本约为 155 美元/吨，最高的单位成本约为 250 美元/吨。加上海运或铁路运输费用，运抵中国的单位0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070801995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010CapacityProductionOperating rate09需求大幅下降，产量跟随下降，整体开工率不
42、足50%01002003004005006000102030405060200620072008200920102011201220132014需求量产量价格（MOP，年平均，美元/吨）08年，需求旺盛，但钾肥寡头限产，使得价格高企。09年需求大幅下降，钾肥巨头为了维持价格，大幅减产更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 14 页 共 27 页 成本约在 175 美元/吨左右，最高的成本约 300 美元/吨。而 14 年钾肥 FSU 和温哥华我国到岸价为 300 美元/吨左右，可见钾肥巨头们以全球主要钾肥厂商最高的生产成本制定价格，来掠取超额利润，寡头垄断
43、的特征明显。 图 25 出口中国的氯化钾成本曲线（2014，单位：美元/吨） 资料来源：美盛报告，广证恒生 根据 IFA 报告数据 ，有 20 个扩大产能的工程将在 2014-2018 年间陆续完工。 预测全球钾肥产能将从 13年 4970 万吨增长至 2018 年的 6072 万吨（氧化钾 K2O） ；全球钾肥潜在供给将从 13 年 4357 万吨增长至 18年 5140 万吨 （K2O） 。 14-18 年钾肥产能增长 880 万吨， 同比 13 年增长 20.7%， 其中北美新增产能 460 万吨，贡献占比为 52.27%， 东欧和中亚 （俄罗斯、 白俄罗斯） 贡献 340 万吨、 中国
44、贡献 80 万吨， 占比分别为 38.64%及 9.09%。 图 26 钾肥产能与产量将持续增长 （2014-2018E） 图 27 北美将贡献主要新增产能（2014-2018E） 资料来源：IFA，广证恒生 资料来源：IFA，广证恒生 新增产能陆续投放，将加速行业产能过剩。据 IFA 数据，当前全球钾肥行业整体产能过剩率在 20%左右，随着扩产工程陆续试车投产，预测到 18 年全球整体产能过剩 1316 万吨，或 25%的产能闲置。 50.5354.6956.760.2660.7243.5745.1746.9749.7451.440204060802014E2015E2016E2017E20
45、18E钾肥产能（K2O，百万吨）钾肥潜在供给（K2O，百万吨）北美, 52.27%东欧及中亚, 38.64%中国, 9.09%更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 15 页 共 27 页 图 28 新增产能陆续投放将加速氯化钾产能过剩（单位：百万吨 K2O） 资料来源：IFA，广证恒生 过剩产能集中于几大巨头，寡头垄断定价策略仍将延续。行业整体供过于求状态明显并将持续，但考虑到主要过剩的产能集中在加钾、美盛、白俄钾等钾肥巨头（超过 80%的剩余产能） ，而钾肥巨头多采用以需定产的策略，寡头垄断定价策略仍将延续。需要特别关注的是需要特别关注的是乌钾乌钾与与
46、 BPCBPC 的走向，若二者谈判成功重的走向，若二者谈判成功重新合作，将影响未来钾肥国际市场的供应格局，垄断新合作，将影响未来钾肥国际市场的供应格局，垄断程度将程度将再次加再次加深深。 3 国内：国内：对外依存度高，对外依存度高，跟随定价跟随定价 3.1 未来我国钾肥未来我国钾肥需求仍将保持需求仍将保持 3 3- -4%4%的的复合增长率复合增长率 未来我国钾肥消费年均复合增长率为未来我国钾肥消费年均复合增长率为 3 3- -4%4%。根据 IFA 数据，2003-2013 的 10 年间，我国钾肥消费年均复合增长率为 3.5%，消费钾肥的农作物主要为蔬菜、大米、水果及玉米。未来我国钾肥需求
47、仍将保持 3-4%的复合增长，增量主要来自于西南华南地区土壤补钾（贡献 1%增量）及生活水平提高饮食机构的改善（贡献 2-3%增量） 。 图 29 我国各作物钾肥施用量占比 资料来源：IFA，广证恒生 8.959.6610.5612.413.1620.54%21.39%22.48%24.93%25.58%0%5%10%15%20%25%30%024681012142014E2015E2016E2017E2018E潜在过剩产能（K2O，百万吨）过剩产能占比（K2O）小麦, 5.80%大米, 20.80%玉米, 10.20%其他谷类, 0.60%大豆, 1.50%油椰子, 0.10%其他含油种子,
48、 2.20%纤维作物, 1.50%糖类作物, 4.40%根茎类, 8.00%水果, 10.90%蔬菜, 29%其他作物, 5.00%更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 16 页 共 27 页 我国钾肥消费需求的增量我国钾肥消费需求的增量主要来自主要来自于种植模式和种植结构的改变。于种植模式和种植结构的改变。我国钾肥用量主要集中在大米、玉米、 蔬菜和水果。 根据中国农大万户调研数据， 12 年我国钾肥施用量共 618 万吨， 其中种植业钾肥消费 488万吨，同比增长 2.7%，其中消费增长主要是玉米和蔬菜的施肥量增加所致。农业研究表明：在与磷钾肥配合施用
49、条件下，适当增施氯化钾或硫酸钾使蔬菜产量提高 10%20%，外观、色泽明显改善，维生素和糖分含量显著提高，叶菜硝酸盐含量显著降低。据产业信息网数据，我国水果产量由 2003 年的 14,517 万吨增长至 2012 年的 24,056 万吨，年均复合增速约为 6%左右；我国蔬菜产量由 2003 年的 54,032 万吨增长至2012 年的 70,883 万吨，年均复合增速约为 4%。随着我国居民生活水平的提高，对蔬果的数量需求、品质要求都将逐渐提升，这将增加对钾肥的施用量，预计此部分将是总需求增长 2-3 个百分点。 图 30 我国水果产量保持年均 6%增速 图 31 我国蔬菜年均增速约 4% 资料来源：中国产业信息网，广证恒生 资料来源：中国产业信息网，广证恒生 土壤补钾土壤补钾将将使总需求增长使总需求增长 1%1%。根据中国钾肥工业协会数据，中国农田并不像想象中因为种植施用钾肥少，土壤大量缺钾。2012 年农业部对全国土地的测土配方结果显示，在 10 多年的补钾工程和秸杆还田双重推力下，我国华北、东北、西北地区土壤中的钾已经基本达到平衡，再增加钾肥施用量的增产作用有限。只有西南和华南地区的土壤还可通过增施钾肥发挥一定增产作用。西南四省（云南、贵州、四川、重西南四省（云南、贵州、四川、重庆）和华南（广东、广西、海南）近十年钾肥施用量占比稳定在庆）和华南（广东、广西、海南）近十
