1、 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 2022/06/13022/06/13 黑色金属黑色金属专题报告专题报告 报告要点：报告要点： 四大矿山占铁矿石总产量的 50%左右，全球矿山具有集中度高、成本差距大的特点， 因此加剧了矿山之间的竞争。 结合矿山的成本及产量来看，中小矿山的密集现金成本区间在【35-60】美元/吨。 中小矿山供应调节较大矿山而言更加灵活； 此外， 由于矿山产量的调节相对具有粘性且“恶狗效应”的存在，导致矿价跌至矿山密集成本区间时，并不会立即减产。在该过程中，政府的阻碍也会进一步扭曲原有的成本曲线。 在矿价下跌过程中
2、， 结构性矛盾开始凸显。 下跌时吨钢利润保持高位能保护中高品矿， 吨钢利润低位则更有利于低品矿。 由于高品矿长期呈现供应收缩需求抬升，因此 65%Fe 溢价更好的保护了高品矿。 内矿来看， 我国矿山成本普遍高于国际矿山， 且我国铁矿进口依存度高达 80%，内矿定价采取跟随外矿的模式。一旦外矿价格跌破内矿成本支撑位， 外矿将通过成本优势挤占内矿， 一定程度上对外矿形成保护。 风险点：风险点：国内经济超预期回升、海外收紧不及预期 创元研究 创元研究黑色组 研究员：廉超 邮箱： 投资咨询资格号：Z0017395 报告联系人：徐艺丹 邮箱： 期货从业资格号：F3083695 低矿价下低矿价下中小矿山的
3、行为差异中小矿山的行为差异 2022022 2 年年 0606 月月 1313 日日 更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 目录目录 一、样本矿山概况一、样本矿山概况 . 3 3 1.11.1 铁矿石全球贸易格局铁矿石全球贸易格局 . 3 3 1.21.2 澳洲中小矿山澳洲中小矿山 . 4 4 1.2.1 Hancock Prospecting Pty Ltd . 4 1.2.2 Mineral Resource . 4 1.2.3 Mount Gibson . 5 1.2.4 GWB . 5 1.2
4、.5 澳洲矿山总结 . 6 1.31.3 巴西中小矿山巴西中小矿山 . 9 9 1.3.1 CSN . 9 1.3.2 Minas Rio . 9 1.3.3 巴西矿山概况 . 10 1.41.4 中国矿山中国矿山 . 1111 1.4.1 内矿成本高，结构性问题较外矿更明显 . 11 1.51.5 其余国家矿山其余国家矿山 . . 1414 1.5.1 俄罗斯-NLMK. 14 1.5.2 加拿大-Champion Iron . 14 1.5.3 南非- Kumba . 15 1.5.4 乌克兰-Ferrexpo . 16 1.61.6 总结总结 . 1616 二、低矿价下中小矿山表现的差异
5、二、低矿价下中小矿山表现的差异 . 1818 2.12.1 行情选取行情选取 . 1818 2.22.2 20142014- -20182018 年：铁矿供应持续过剩年：铁矿供应持续过剩 . 1818 2.32.3 20212021 年年 7 7 月月- -1111 月：需求暂时性大幅收缩月：需求暂时性大幅收缩 . 2222 2.42.4 总结总结 . 2424 创元研究团队介绍： . 26 更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 一、样本矿山概况 1.1 铁矿石全球贸易格局 我国由于资源问题，铁矿石进
6、口依存度 70%-80%之间；2019-2021 年我国铁矿石进口量整体呈现增长趋势。2019 年我国基建投资增加提振钢铁行业需求，铁矿石需求量增加，带动行业整体需求的增长。 近些年伴随地产行业发展政策的逐步紧缩，行业步入大周期顶部，叠加“双碳”政策实施背景下，粗钢压减实施，2021 年我国粗钢产量出现负增长，2021 年我国进口铁矿石 11.2 亿吨，同比下滑 3.9%。从我国铁矿石进口结构来看，澳洲和巴西进口量占比超过 80%，其次是南非、印度等国。 图图 1：我国铁矿石进口依赖度我国铁矿石进口依赖度 图图 2：我国我国铁矿石进口结构铁矿石进口结构 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：
7、Wind、创元研究 全球四大矿山产量占总产量的 50%左右，中小矿山的发运近些年有增加趋势，但由于中小矿山生产规模化程度远不及大型矿山，因此中小矿山的供应很大程度上受价格波动的影响。当矿价下跌至中小矿山的离岸现金成本时，中小矿山供应开始减量；而价格在成本上方运行时，价格越高，中小矿山发运积极性将提高。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000进口数量:铁矿砂及其精矿:累计值铁矿进口依赖度千吨61.7%21.1%4.3%3.6%3.0%1.6%1.5%1.3%1.2%0.8%澳大利亚巴西
8、其他南非印度乌克兰秘鲁加拿大智利俄罗斯更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 图图 3：四大矿山铁矿石产量占比四大矿山铁矿石产量占比 图图 4：非主流国家非主流国家铁矿石进口量铁矿石进口量 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 本文梳理海外中小矿山的生产成本、产能情况，并与四大矿山对比，结合历史中铁矿下跌行情下，比较中小矿山在低矿价下供给的行为差异。 1.2 澳洲中小矿山 1.2.1 Hancock Prospecting Pty Ltd Hancock Prospecting P
9、ty Ltd（HPPL）是澳大利亚一家独立的私营公司，在铁矿石、煤炭、牛肉以及持续的矿产勘探和开发领域拥有权益。1992 年，HPPL 成功开发 Hope Downs 及 Roy Hill。 Roy Hill 是 HPPL 拥有的大型铁矿石项目，是澳大利亚最大的单一铁矿石矿山，年产量为 6000 万吨。目前该矿山产品为高品位铁矿，拥有 344 公里的重载铁路系统和专门配备的港口设施。Roy Hill 的产品中 40%为块矿，60%为粉矿，产品指标、定价模式与力拓 PB 系列相近。 表表 1：Roy Hill 产能及成本梳理产能及成本梳理 公司公司 年年产能产能（万吨）（万吨） 产品类别产品类别
10、 规模规模 单位现金成本（美元单位现金成本（美元/吨）吨） Roy Hill 6000 粗粉、块矿 中型 25-30 数据来源：公司财报、创元研究 1.2.2 Mineral Resource Mineral Resource 在 2018 年收购了位于皮尔巴拉地区的 Koolyanobing 铁矿石业务，2021 年该矿区产量扩大至 1100 万吨，2019 年收购 Parker Range项目，预计于 2022 年一季度开采；公司正处于产能扩张阶段，预计将逐步14.1%13.7%10.7%8.7%52.8%淡水河谷力拓BHPFMG其他00.20.40.60.811.21.41.61.822
11、015201620172018201920202021加拿大秘鲁乌克兰智利俄罗斯印度南非亿吨更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 释放产能 4000 万吨，项目投产计划多集中在 2022 年。 表表 1：Mineral Resource 产能及成本梳理产能及成本梳理 公司公司 产能产能（万吨万吨） 产品类别产品类别 规模规模 单位现金成本（美元单位现金成本（美元/吨）吨） Mineral Resource 1800 粗粉、块矿 中型 45 数据来源：公司财报、创元研究 1.2.3 Mount Gibs
12、on Mount Gibson 成立于 1996 年，是澳大利亚知名的铁矿石生产商和出口商。公司通过发现、开发、参与和收购矿产资源，优化现有运营。主要矿区有Koolan Island、Shine 以及 Extension Hill 铁矿石业务。 Koolan Island 铁矿石业务于 2017 年 5 月首次投产，装运矿石平均品位61%，伴随该矿区非矿剥离率的显著降低，预计单位现金成本将进一步下滑。Extension Hill 首次投产于 2020 年 12 月，2020-2021 年上半年销售额总计 410 万吨，已实现矿区满产，产品品位大概在 51%-54%。Shine 矿山初始矿石储量
13、 2.8 亿吨，铁品在 58%左右，预计最初两年的产量约为 150 万吨。 表表 1：Mount Gibson 产能及成本产能及成本梳理梳理 公司公司 产能产能（千吨）（千吨） 产品类别产品类别 规模规模 单位现金成本单位现金成本 （美元（美元/ /吨）吨） 离岸现金成本离岸现金成本 （美元（美元/ /吨）吨） Mount Gibson 3000 粉矿、块矿 中型 56 70 数据来源：公司财报、创元研究 1.2.4 GWB GWB 项目主要位于西澳威鲁纳，该项目主要产品是 DSO 铁矿石，以高品位、低杂质铁矿石为主。公司共有三个矿区，除 C3 矿区外，其余矿区铁品含量均较高，C3 矿区矿石质
14、量较其他矿山而言二氧化硅含量及含水量更高。 表表 1：GWB 储量储量 矿区矿区 剥采比剥采比 储量（储量（Mt） Fe% 二氧化硅二氧化硅% 三氧化二铝三氧化二铝% 含水量含水量% 磷磷% JWD 55% 6.4 64.07 2.63 1.51 3.07 0.034 BOWERBIRD CENTRAL 50% 1.2 62.27 6.25 2.74 1.6 0.038 C3 50% 2.5 58.38 8.46 2.39 5.14 0.107 更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 TOTAL 10.
15、1 62.45 4.5 1.87 3.41 0.053 数据来源：公司财报、创元研究 GWB 铁矿项目运营时间短，首批矿石的起始开采年份较其他矿山更短，GWB 的采矿作业于 2020 年 12 月 4 日开始，第一批矿石于 2020 年 12 月 17日通过破碎回路进行加工。公司整体产能较小，离岸现金成本较西澳其他矿山高很多。 表表 1：GWB 产能及成本梳理产能及成本梳理 公司公司 产能（千吨）产能（千吨） 产品类别产品类别 规模规模 离岸现金成本（美元离岸现金成本（美元/ /吨）吨） GWB 220 粉矿、块矿 小型 120 数据来源：公司财报、创元研究 1.2.5 澳洲矿山总结 澳大利亚
16、得益于优越的地理位置以及稳定的地质条件，铁矿石物产资源丰富且优质。澳洲铁矿石储量占全球比重在 25%左右，其中 70%左右是可以直接装船的中高品富矿。从澳洲矿山的分布概况来看，主要分布在皮尔巴拉地区和中西部地区，北部地区也有少量资源。其中皮尔巴拉地区主要是中高品的赤铁矿，而中西部主要是低品位的磁铁矿和少量赤铁矿。下图蓝色标识显示了截至到 2021 年 3 月西澳地区铁矿石项目的位置分布。 更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 图图 5：西澳铁矿石项目分布（图上蓝色标识）西澳铁矿石项目分布（图上蓝色标识
17、） 资料来源：Government of Australia、创元研究 更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 通过梳理澳洲矿山的产量及成本能够发现，澳洲三大矿山占澳大利亚总产量占比超过 80%，中小矿山占比 20%左右，其中中型矿山产能占比 10%。三大矿山具有绝对的垄断性。但近些年来，中小矿山投产的速度也在加快。 图图 5：澳大利亚铁矿石产量占比澳大利亚铁矿石产量占比 图图 6：澳大利亚矿山产量澳大利亚矿山产量 资料来源：Wind、Mysteel、公司财报、创元研究 资料来源：公司财报、创元研究 由
18、于部分中小矿山并未上市，其成本数据并不公开透明，且上市公司对于成本披露也所有差异，因此对各矿山的单位现金成本给予一定修正，从而保证数据的可比性。 通过现有数据对澳洲矿山的成本进行梳理，能够发现，大型矿山具有明显的成本优势，矿山的单位现金成本与其产量呈现较高的负相关性，也即生产的规模化对于降低铁矿成本具有显著作用。三大矿山中，力拓的现金成本较 FMG 及 BHP 而言略偏高，主要原因是采矿、选矿及运输费用偏高。 图图 5：澳洲矿山离岸现金成本及产量澳洲矿山离岸现金成本及产量 资料来源：各公司财报、创元研究 34%27%22%17%力拓BHPFMG其他05000100001500020000250
19、003000035000千吨FMGBHPRio-TintoRoy HillAtlasMineral ResourceMount GibsonKararaGWB02040608010012014000.511.522.533.5成本 美元/吨产量亿吨更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 1.3 巴西中小矿山 1.3.1 CSN CSN 是巴西一家综合钢铁生产企业，具有钢铁生产、采矿等业务，是巴西第二大铁矿石出口商，其矿区主要分布在米纳斯吉拉斯洲，以高品位铁矿石为主，年产量在 3000 万吨左右。除为公司
20、钢铁业务提供原料之外，也会将铁矿石进行出售。公司有超过 30 亿吨认证储量，拥有卡萨德佩德拉（Casa de Pedra）和恩格霍（Engenho）矿山、皮雷（Pires）加工厂、MRS铁路股份以及伊塔瓜伊（TECAR）港口的铁矿石出口码头。 图图 7：CSN 产量产量（分矿区）（分矿区） 图图 8：CSN 矿区概况矿区概况 资料来源：公司财报、创元研究 资料来源：公司财报、创元研究 1.3.2 Minas Rio Minas-Rio 位于巴西米纳斯吉拉斯的综合铁矿开采企业，隶属与英美资源集团。该铁矿生产商于 2014 年 10 月开始生产，分三个阶段进行开发，目前该项目第一、第二阶段已经完成
21、，第三阶段扩建将使该矿的年产能达到2600 万吨，预计该矿山寿命 48 年。 051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Casa de PedraPiresFernandinho百万吨更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 图图 9：Minas-Rio 产量产量及成本变化及成本变化 图图 10：Minas-Rio 矿区概况矿区概况 资料来源：公司财报、创元研究 资料来源：公司财报、创元研究 1.3.3 巴西矿山概况 巴西铁矿石主
22、产区主要分布在米纳斯吉拉斯州和北部帕拉州，合计占巴西总产量的 98%，剩下极少量分布在巴西中西部地区。其中 Minas Gerais 州是该国最大的铁矿石产地，占比达 55%。 据钢联统计，巴西目前有超过 12 加矿山企业，其中淡水河谷是该国最大的铁矿石生产商，产量占巴西总产量的 78%。对比巴西 Vale 及两家中小型矿山的成本，具有明显的优势，但由于 Minas-Rio 矿区与 Vale 东南系统毗邻，矿山地质特征相似，共享运输铁路，因此二者成本的差异并不明显。 图图 11：巴西部分矿山产能巴西部分矿山产能 图图 12：巴西部分矿山离岸现金成本巴西部分矿山离岸现金成本 资料来源：各公司财报
23、、创元研究 资料来源：各公司财报、创元研究 010203040506070051015202530201520162017201820192020产量FOB/C1 unit cost （右轴）百万吨美元/吨050001000015000200002500030000350004000045000ValeCSNMinas-rio Usiminas SasarcoFerrousResource千吨051015202530ValeCSNMinas-rio20192020美元/吨更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说
24、明 11 1.4 中国矿山 1.4.1 内矿成本高，结构性问题较外矿更明显 我国铁矿开采企业较海外矿山而言面临高成本的困扰。根据我国铁矿石成本分析及竞争力对策研究一文中我国铁矿山成本的数据来看，我国 31家重点矿山生产铁精粉成本在 615 元/吨，接近 100 美元/吨的完全成本。其中企业完全成本在 700 元/吨以上的占比达到 60%以上。 据铁矿石从开采、加工到销售所经历的几个环节来分析，国产铁精矿完全成本的构成大致可划分为四大类，其中采矿成本占比最大，为 44.4%；选矿成本和期间费用次之，分别为 28.5%、23.5%；营业税金及附加最小。 图图 13：国内重点企业铁精矿完全成本区间分
25、布国内重点企业铁精矿完全成本区间分布 图图 14：铁精矿平均完全成本构成铁精矿平均完全成本构成 资料来源：矿产保护与利用、创元研究 资料来源：矿产保护与利用、创元研究 按企业成本支出项目划分，铁精矿完全成本又可分为刚性支出（定额物资及能源成本、人工成本、税费、财务及销售费用、无形资产摊销费用、其他）和可控费用（修理费、行政管理费、生产及检修运输费、其他可控费用）两项成本费用。根据我国铁矿石成本分析及竞争力对策研究中显示，铁精矿完全成本 614.8 元/吨，其中刚性支出占比接近 80%，占据绝对主导地位；可控费用 127.3 元/吨，占比 20.7%。 从完全成本的细分结构来看，刚性成本的上升是
26、导致成本走高的主要原因，而刚性成本中，定额费用逐年升高，但占比较为稳定。定额成本升高的主要原因有三方面：一是大部分矿山由山坡露天开采转为深凹开采、露16%16%10%26%32%500元以下500到600元之间600到700元之间700到800元之间800元以上44.40%28.50%23.50%3.60%采矿成本选矿成本期间费用营业税金及附加更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 天开采转为地下开采，采掘难度加大，深采高排现象增加，导致运距加长、剥岩量增加，矿石生产成本逐年升高；二是国内企业加大了铁
27、矿回收再利用力度，并着手于大规模开采极贫矿和难选矿，这使得入选品位下降，选矿难度加大，成本升高。 图图 5：全国铁精矿完全成本构成细分项全国铁精矿完全成本构成细分项 资料来源： 矿产保护与利用 、创元研究 相比进口矿，我国铁矿现金成本居高不下、市场竞争力弱有以下重要原因： 首先，我国资源禀赋差，采矿工艺复杂；我国是世界第四大铁矿资源国，但资源先天条件不足，矿石贫多富少。全球铁矿石平均品位 48.2%，但各国品位差距较大，澳大利亚、俄罗斯及巴西的铁矿石平均品位在 50%左右，印度及瑞典的铁矿石平均品位更是超过了 60%，而中国仅为 34.2%。且我国矿石类型复杂，选冶条件差，中小型矿床居多，资源
28、分散。澳巴等国高品位矿石居多，甚至是 DSO 矿石，生产成本远低于国产矿。但从化学指标的角度看，国产矿加工成精粉后基本都是低铝产物，价格与进口矿更具有性价比，因此，国产矿对进口矿起到了很好的对冲和稳定的作用。 定额物资及能源成本, 28.10%人工成本, 19.90%税费, 12.60%财务及销售费用, 6.10%无形资产摊销费用, 1.20%其他, 11.40%修理费, 5.30%行政管理费, 5%生产及检修运输费, 1.40%其他可控费用, 9%刚性支出, 79.30%可控费用, 20.70%更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明
29、请务必阅读正文后的声明及说明 13 图图 15：我国铁矿我国铁矿原矿平均品位原矿平均品位 图图 16：我国不同类型采矿企业平均剥采比我国不同类型采矿企业平均剥采比 资料来源：矿产保护与利用、创元研究 资料来源：矿产保护与利用、创元研究 其次，我国采矿企业以中小型为主，行业布局分散，民营企业为主，产业集中度低。从我国铁矿石产量来看，在 2014 年产量达到顶峰，当时国内企业数量历史最多，但伴随优质矿企的崛起，达不到政策和市场要求的企业出清，良币驱逐劣币的效应开始显现，行业集中度有所提升，产量出现明显下滑。此外，受国家生态保护及钢铁行业产能压缩、产能置换等政策影响，废钢需求量大增，钢铁比进一步下降
30、，加之铁矿石价格长期处于多数国产矿山的成本线附近，国产矿生产动力不足，产量大幅下滑。2018 年以来，我国铁精粉产量维持在稳定水平，但伴随采矿业投资额的再度回升，企业数量也逐步增加，后续来看，国产矿的产量仍有一定的释放空间。 图图 17：我国铁矿石原矿产量及同比变化我国铁矿石原矿产量及同比变化 图图 18：我国黑色金属矿采选业企业数量我国黑色金属矿采选业企业数量及投资情况及投资情况 资料来源：WIND、Mysteel、创元研究 资料来源：WIND、Mysteel、创元研究 2224262830323420152016201720182019202020212022赤铁矿原矿：平均品位磁铁矿原矿
31、：平均品位00.511.522.533.544.55010203040506020152016201720182019202020212022地下矿企业：平均采掘比露天矿企业：平均剥采比（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200001400001600002001 2004 2007 2010 2013 2016 2019中国铁矿石原矿产量同比-40-20020406080100050010001500200025003000350040002011201420172020黑色金属矿采选业企业
32、数量固定资产投资完成额:黑色金属矿采选业:累计同比更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 1.5 其余国家矿山 1.5.1 俄罗斯-NLMK NLMK 集团是俄罗斯最大的综合钢铁制造商，也是世界上效率最高的钢铁公司之一。由于公司本身经营钢铁业务，因此铁矿自产自用为主，近些年外销比例下滑明显。从产品结构来看，球团矿在新工厂投产后产量明显提升，成本伴随生产规模化有明显下滑，但由于公司部分产能转移至球团矿，成本中包含因加工球团所产生的费用，因此该矿山现金成本较其他生产粉矿的矿山而言偏高。 图图 19：NLM
33、K 产量及增速产量及增速 图图 20：NLMK 现金成本变化现金成本变化 资料来源：公司财报、创元研究 资料来源：公司财报、创元研究 1.5.2 加拿大-Champion Iron Champion Iron 通过其子公司魁北克（Quebec）铁矿石公司拥有并运营布鲁姆湖（Bloom Lake）采矿综合体。Bloom Lake 一期年产能为 740 万吨，产品以 66.2%品位铁精粉为主，自 2018 年产出第一批铁矿石，新型小型矿山的代表。 Champion Iron 在拉布拉多海槽拥有另外铁矿开采项目，包括位于布鲁姆湖东南的 Kamistiatuset 项目及位于布鲁姆湖以南的 Conso
34、lidated Fire Lake North 铁矿石项目。公司主要向中国、日本、中东、欧洲等客户销售铁矿。 0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021铁精粉烧结矿球团矿外销比例千吨0246810121416182020142015201620172018201920202021铁精粉现金成本美元/吨更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 图图 21：Champion Iron
35、产量产量 图图 22：Champion Iron 概况概况 资料来源：公司财报、创元研究 资料来源：公司财报、创元研究 1.5.3 南非- Kumba 南非 Kumba 矿山隶属于英美资源集团，拥有 Kumba 矿山 69.7%的股权。产品以高品位铁矿石为主，年产能在 5000 万吨左右。Kumba 矿山的粉矿粒度较粗，渗透性更高，大部分矿石可直接入高炉。 自 2010 年以来，Kumba 产量相对稳定，变化不大。但从成本的变化趋势来看，近些年有明显提升，主要因为通胀压力下更高的采矿费用推动成本上升，但这部分被产量提高及成本节约所抵消，此外也因货币升值造成。公司预计 2022 年成本将上升至
36、35 美元/吨。 图图 23：Kumba 产量产量 图图 24：Kumba 现金成本变化现金成本变化 资料来源：公司财报、创元研究 资料来源：公司财报、创元研究 01000200030004000500060007000800090002018201920202021产量（千吨）-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060产量同比增速Mt2022242628303234362014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022F现金成本更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务
37、必阅读正文后的声明及说明 16 1.5.4 乌克兰-Ferrexpo Ferrexpo 是乌克兰一家低成本球团生产商，是世界第三大铁矿石球团出口商，其产品是高品位的铁矿石，有助于降低钢铁产业链中的碳排放。矿山总储量 16 亿吨，总资源量 57 亿吨，磁铁矿约占全球出口的 8%。 图图 5：Ferrexpo 球团矿成本在全球处于有利地位球团矿成本在全球处于有利地位 资料来源：公司财报、创元研究 1.6 总结 2021 年，全球是前 10 大铁矿产量 12.45 亿吨，约占总产量的 47.9%，产能集中度较高，但正因为产能集中度较高，因此头部矿山具有相当的成本优势，而中小矿山受资金、资源、体量等多
38、方面影响，难以向大型矿山一样，具有鲜明的成本优势。 新产能的释放能够帮助矿山更好的实现规模化，从而降低成本。通常情况下，只有矿山达到满产才能有效降低铁矿现金成本，实现规模经济。因此通过矿山成本与产量的变化来看，成本显著下滑一般在密集资本开支结束后的 3-4 年内，该时间段也与新矿山项目披露至正式投产一致。 更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 图图 25：四大矿山四大矿山资本开支资本开支及现金及现金成本变化成本变化 图图 26：四大矿山产量及同比增速四大矿山产量及同比增速 资料来源：AME、各公司财
39、报、创元研究 资料来源：各公司财报、创元研究 从上述我们选取的样本中小矿山成本来看，四大矿山较中小矿山而言成本优势更为明显，具有“高产量低成本”的明显特征。澳洲矿山由于资源量大、矿石品位高等优势，尽管个别矿山产量并不大，但成本较其他国家的矿山而言，更具有成本优势；从西澳的资源分布来看，位于皮尔巴拉地区的矿山较西澳中部地区的矿山更具有成本优势。此外，我们能够发现，全球矿山的成本密集区位于【40-60】美元/吨之间，当矿价运行至该区间时，也会导致中小矿山的行为发生变化。下文我们将重点分析该行为变化及其本质。 图图 5：样本矿山成本及产量样本矿山成本及产量 资料来源：各公司财报、创元研究 05101
40、5202530354001020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020四大矿山资本开支Vale力拓BHPFMG十亿美元美元/吨-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214四大矿山总产量同比增速ValeRio TintoBHPFMGRoy HillKumbaCSNMount GibsonMinas-RioMineral ResourceNLMKFerrexpoAtlaskararaChampion IronGWB020406080100120140012345成本 美元/吨产量亿吨更多
41、投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 二、低矿价下中小矿山表现的差异 2.1 行情选取 前期在分析全球铁矿石中小矿山的成本时，除四大矿山之外，中小矿山的离岸现金成本中位数大致在【40，60】美元/吨，在大于 50 美元/吨的成本之上，仍包含一半以上中小矿山产能，下图用黄色线条表示。 2013 年至今的行情中，铁矿下跌至或接近中小矿山密集成本区间共有三次，其一是 2014 年年底至 2018 年底矿价漫长的底部徘徊；其二是 2019 年8 月至 2020 年中旬，接近成本密集区间；其三是 2021 年 7
42、 月至 11 月的急速下跌阶段。由于这三个阶段面临的基本面差距较大，且铁矿下跌幅度以及价格临近成本密集区间的高度有所不同，因此下文重点分析第一段和第三段行情，以探讨不同情形下中小矿山的行为差异。 图图 5：新加坡新加坡 62%掉期价格及中小矿山成本密集区掉期价格及中小矿山成本密集区 资料来源：Mysteel、创元研究 2.2 2014-2018 年：铁矿供应持续过剩 该阶段铁矿最明显的特征是供给过剩， 供应增量冲击疲软的需求。 经过 2010年-2012 年矿山密集资本开始支后，铁矿产能逐步释放，但需求在该阶段受多方面因素影响，反而增速放缓甚至出现负增长。受供需失衡的原因，该阶段矿价一路下滑，
43、并在密集成本区间震荡。 0501001502002502012/12/042014/12/042016/12/042018/12/042020/12/04更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 图图 27：2010-2020 年年全球铁矿产量及粗钢产量同比增速全球铁矿产量及粗钢产量同比增速 图图 28：2011-2021 年年中国粗钢产量及同比增速中国粗钢产量及同比增速 资料来源：Wind、Mysteel、创元研究 资料来源：Wind、Mysteel、创元研究 当矿价运行至该区间时，2014-2015
44、 年澳巴中小矿山发运出现下滑，伴随价格的小幅抬升，边际增量开始显现。但由于矿价维持在矿山密集成本区长达 5 年，增量较为有限。 2017 年澳洲中小矿山的发运量 1.85 亿吨，同比下滑 4.3%，巴西中小矿山发运量 5141 万吨，同比下滑 7.7%。2018 年矿价依旧持续底部震荡，全球中小矿山运营压力进一步增加，发运量再度大幅下滑，澳洲中小矿山发运量下滑至 1.58 亿吨，同比减少 14.5%，巴西中小矿山发运量 4200 万吨，同比下滑 18.3%。 图图 29：澳洲发运澳洲发运量量（除三大矿山外）（除三大矿山外） 图图 30：巴西发运量（除巴西发运量（除 Vale 外外) 资料来源：
45、Mysteel、各公司财报、创元研究 资料来源：Mysteel、各公司财报、创元研究 在矿价运行至密集成本区间后，中小矿山并不会选择立即减产，主要有两方面的原因。首先，矿山有产量调整的粘性，由于短期关停的成本较高，企业的现金流能够抵挡产品短期价格的波动。其次，从竞争的角度来看，-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201020122014201620182020全球铁矿产量同比增速全球粗钢产量同比增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200000400000600000800000100000012000002
46、01120132015201720192021中国粗钢产量同比增速-20%-10%0%10%20%30%05000100001500020000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021澳洲发运（除三大矿山外）同比千吨-40%-20%0%20%40%60%80%01000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021巴西发运量（除Vale外)同比千吨更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2
47、0 中小矿山之间存在“恶狗效应” 。若 A、B 矿山拥有相同的边际成本，但 A企业较 B 企业拥有更多的现金流，可以维持一定时间的亏损，低价倾销直至 B 企业关停或恢复价格。因此考虑以上因素，当矿价击穿成本线后，矿山仍可维持生产一段时间。 从 2013-2015 年矿价持续下行并击穿中小矿山成本线，能够看出在矿山维持生产一段时间后，中小矿山将进入倒闭及“关停潮” 。而大型矿山也表现出产量增速放缓且扩产计划开始动摇。 表表 1：中小矿山“关停：中小矿山“关停潮”潮” 公司公司 涉及产能（万吨）涉及产能（万吨） 所属国家所属国家 停产年份停产年份 WOR 500 澳大利亚 2014 鹦鹉岛矿山 1
48、00 澳大利亚 2014 伦敦矿业 300 非洲 2014 MMX 400 巴西 2014 Cliffs 1000 澳大利亚 2014 Gerdau 800 巴西 2014 吉普森 400 澳大利亚 2014 Atlas 1300 澳大利亚 2015 Arrium 360 澳大利亚 2015 CMC 400 澳大利亚 2015 CML 220 美国 2015 数据来源：网络数据整理、创元研究 从矿山运营的经验来看，应对矿价下跌的有效手段是内部挖潜和降本增效。在矿价高涨时，矿山会在生产链条的每个环节上抬高生产成本和费用，在矿价下跌时，实施裁员、要求供应商降价等措施，总之会在各个环节控制成本和费用
49、，但政府为了保住就业和税收，会给予矿山一定政策倾斜，例如西澳政府对矿山实施 12 个月的临时特许权使用税减免政策，因为存在政府的干预，阻碍了市场化出清的过程，但在矿山现金成本曲线上存在一些违背。 在这个阶段，最终比拼的是成本下降速度，下降的速度越快，矿山存活的概率就越高。除成本外，矿山现金流也至关重要。资产负债表的健康程度是企业幸存下来的关键。和中小矿山比，大矿山的资产负债表相对稳定，也即在正常情况下具有抵御市场风险的资金实力。从四大矿山的资产负债率来看，在矿价长期底部徘徊时，力拓及 BHP 较 Vale、FMG 具有更强的财务稳健性。而中小矿山的可用授信额度与大矿山相比，规模相差甚大，在这个
50、时期，大型矿山的授信额度基本达到 60 亿美元以上，而中小矿山多数更多投研资料 公众号：mtachn 黑色金属专题报告黑色金属专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 不足 1 亿美元。 图图 31：四大矿山资产负债率四大矿山资产负债率 图图 32：部分中小矿山可用授信额度部分中小矿山可用授信额度 资料来源：Wind、各公司财报、创元研究 资料来源：各公司财报、创元研究 对比四大矿山的发运量来看，2017-2018 年澳洲三大矿山的发运量依旧维持稳中有升的状态，2019 年 Vale 受溃坝事故的影响，产量出现明显下滑。但也正因为 Vale 溃坝事故，2019
