1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题策略专题 2022 年 6 月 7 日 2022 年 6 月 7 日 国企改革展宏图，收官之年硕果盈 国企改革展宏图，收官之年硕果盈 核心要点：核心要点： 国企改革不断推进， 三年行动即将收官。国企改革不断推进， 三年行动即将收官。 2022年是三年行动的收官之年， 亦为下一阶段的国企改革埋下续篇， 需要注意把握三年行动的红利释放逻辑，以及未来改革推进的重点风口。国有企业将更多向军工、航空、电信等板块注入资源，资产整合、布局优化等改革措施有望刺激国企业绩兑现。 同时国企也将注重向低碳化、 科技化的新方向转型。建议关注军工
2、、交运、汽车、通信、建材、机械、煤炭等有关领域中央企加强布局所带来的投资机会。 军工改革或将提速。军工改革或将提速。 一方面科研院所改制有望提速， 资产证券化率提升可期；另一方面“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系正在形成。此外，“十四五”期间，军工跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，促进产业结构调整，提升产业链、供应链的稳定性和竞争力的有效路径之一，仍是大势所趋。 煤炭注入大量资产， 绿色转型有望带来机会。煤炭注入大量资产， 绿色转型有望带来机会。 当前煤炭行业集中度不断提升， 原煤主产区产量占比也不断提升， 煤企的强强联合已成大势所趋。 国改要求催化各煤企集团提升资产证
3、券化率， 上市煤企获得资产注入预期增强，产量体量提升可期。此外，多家煤企开始进行新能源材料方面的尝试，业务转型可能给企业带来新的活力。 建材行业改革成效显著且仍将持续。建材行业改革成效显著且仍将持续。 国企改革三年规划接近尾声， 建材行业改革成效显著，盈利能力明显提高。此外对于水泥板块，多家水泥企业通过合并重组完成了业务整合， 解决了同业竞争的问题。 随着国企改革的持续以及央企上市公司经营质量的不断提高，具有强大央企背景、所处行业具有发展前景的建材优质国有企业将受益。 机械行业多条改革模式并行， 推动行业发展。机械行业多条改革模式并行， 推动行业发展。 当前机械行业还存在一定的“小散弱”资产尚
4、未进行整合，国有企业的效率和盈利水平仍需通过引入战略投资者、 对核心管理层和技术人员进行激励、 对产业链上相关资产进行整合等方式进一步提高，推动企业高质量发展。 通信有望通过国改迎来新一轮增长。通信有望通过国改迎来新一轮增长。国企贡献了通信行业上市公司的主要营收和净利润， 处于行业龙头地位， 国改对这一行业必然影响深远。改革的持续推进将进一步改善国企基本面，刺激行业发展。 航空行业改革提速，持续改善产业链运行效率。航空行业改革提速，持续改善产业链运行效率。 “三大航”在行业中寡头垄断， 国企占据民航业的主导地位难以打破， 行业发展与国改息息相关。 “三大航”混改的加速推进提升盈利水平，其中东航
5、物流已率先完成上市。 此外资产证券化、 股权激励等方式也是进一步深化改革的可行方案。我们看好龙头航司及货运混改的相关标的投资机会。 汽车行业进入存量竞争阶段。汽车行业进入存量竞争阶段。汽车行业目前低速增长并逐渐进入成熟期。面对国际品牌的“围堵”及新能源化的趋势，国企“做大做优做强”诉求增强，头部品牌国企借改革之力实现扩规降本、提升竞争力已成必要。地方汽车国企体量小，大刀阔斧优化公司治理模式，或寻求资产重组盘活资产。 风险提示：风险提示：1）地缘政治风险；2）美债利率超预期上行的风险。 分析师 分析师 蔡芳媛 蔡芳媛 ：15210656365 ： 分析师登记编码：S0130517110001 潘
6、玮 潘玮 ：010-80927613 ： 分析师登记编码：S0130511070002 李良 李良 ：010-80927658 ：liliang_ 分析师登记编码：S0130515090001 范想想 范想想 fanxiangxiang_ 分析师登记编码：S0130518090002 王婷 王婷 ：010-80927672 ： 分析师登记编码：S0130519060002 赵良毕 赵良毕 ：010-80927619 ：zhaoliangbi_ 分析师登记编码：S0130522030003 鲁佩 鲁佩 ：021-20257809 ：lupei_ 分析师登记编码：S0130521060001 石金
7、漫石金漫 ：010-80927689 ：shijinman_ 分析师登记编码：S0130522030002 特别鸣谢：宁修齐、贾亚萌特别鸣谢：宁修齐、贾亚萌 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录目 录 一、三年行动即将收官，国企改革红利持续释放一、三年行动即将收官，国企改革红利持续释放 . 3 （一）国企改革不断向纵深发展 . 3 （二）三年行动进入收官之年 . 4 二、军工：国企改革临大考，军工集团改革将提速二、军工：国企改革临大考，军工集团改革将提速 . 7 （一）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 .
8、 10 （二）“小核心、大协作”的武器装备科研生产能力结构体系正在形成 . 12 （三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 . 13 （四）投资建议 . 15 三、煤炭：资产注入+绿色转型培育传统煤企发展新动能三、煤炭：资产注入+绿色转型培育传统煤企发展新动能 . 15 （一）煤炭行业集中度及主产区占比均不断提升 . 15 （二）国改要求不断推动各煤企集团改革重组提速 . 17 （三）煤企集团纷纷进行绿色转型，争当能源革命排头兵 . 19 （四）投资建议：关注具有资产注入或转型预期的公司 . 20 四、建材：国企改革成效显著，未来仍将持续四、建材：国企改革成效显著，未来仍将持续. 21 （一）
9、国改成效显著，国企盈利能力显著提升 . 21 （二）建材行业国企改革主要成果 . 23 （三）国企改革继续，关注央企旗下优质建材企业 . 27 （四）投资建议 . 28 五、机械：国企改革关键年份，机械板块受益标的全梳理五、机械：国企改革关键年份，机械板块受益标的全梳理 . 28 （一）三年行动收官之年，国企改革纵深推进 . 28 （二）混改+股权激励+资产注入，三重国改路径激发企业活力 . 29 （三）机械行业重点国改公司 . 30 六、通信：国企改革有望迎来通信公司新一轮成长六、通信：国企改革有望迎来通信公司新一轮成长 . 33 （一）通信行业上市公司国企贡献主要营收和净利润 . 33 （
10、二）投资建议：综合考虑业绩表现和股权激励政策实施 . 34 七、航空：“三大航”货运混改加速推进，产业链运行效率持续改善七、航空：“三大航”货运混改加速推进，产业链运行效率持续改善 . 36 （一）“三大航”货运混改是我国民航业国企改革的主旋律 . 36 （二）通用航空混改，是航司国改另一值得关注的部分 . 40 （三）除混改引入民资，资产证券化、引入职业经理人、股权激励是航司国改进一步深化的其他可行方案 . 40 （四）投资建议：看好龙头航司及货运混改相关标的的投资机会. 41 八、汽车：关注资产证券化、国企合并重组化及分拆上市投资机会八、汽车：关注资产证券化、国企合并重组化及分拆上市投资机
11、会 . 41 （一）资产证券化是汽车国企改革投资主线 . 41 （二）地方小型国有企业股权激励或资产重组 . 43 （三）投资建议：持续关注国企改革尚在进行中的标的 . 43 插插 图图 目目 录录 . 46 表表 格格 目目 录录 . 47 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、三年行动即将收官，国企改革红利持续释放 一、三年行动即将收官，国企改革红利持续释放 （一）国企改革不断向纵深发展 国有企业是市场中重要的经济主体之一，在改革开放以来的四十余年中，为我国的经济与社会发展均做出了巨大的贡献。但国有企业的发展却存在
12、诸多问题，比如股权过于集中、资本利用效率低等，这些问题阻碍着国企的进一步发展。因此，国企改革就显得至关重要，其改革亦与我国的就业民生、经济效率、市场发展等都有着紧密的联系。 2018 年，国家出台“双百行动计划”，要求入围企业实现“一加强，五突破”。2020年则提出国企改革三年行动方案，进一步推进改革，深化改革。 在此背景下，国企改革仍在通过各项政策不断推进、细化。在此背景下，国企改革仍在通过各项政策不断推进、细化。5 月 18 日，国务院国资委副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革专题推进会上表示，要深化国有控股上市公司的改革，提出要做强做精主责主业，实现板块归属清晰，调整优化股权结构，完善
13、公司治理机制等，继续加大优质资产注入上市公司力度。5 月 27 日，国务院国资委制定印发提高央企控股上市公司工作质量方案，聚焦于央企控股的上市公司的高质量发展问题。截至 2021 年底，国有企业的公司制改革基本完成，但仍存在一些短板弱项，影响其向高质量发展。工作方案则针对这一问题进行部署，致力于“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、品牌质量突出的专业化领航上市公司”，并以 3 年为目标，在 3 年内布置相应政策，精准发力。具体来看，工作方案的部署聚焦于四个方面：推动上市平台布局优化和功能发挥、促进上市公司完善治理和规范运作、强化上市公司内生增长和创新发
14、展、增进上市公司市场认同和价值实现，提出 14项具体的工作措施。在工作方案的领导下，未来改革持续推进，为央企控股公司的专业化整合、产业链供应链管理、中高端领域的布局提供支持，并形成梯次发展格局。央企上市公司也将带动国有企业的改革，将其向纵深推进。 表 1：国企主要改革路径及成果 表 1：国企主要改革路径及成果 国企改革重点或重点政策 成果或目标 国企改革重点或重点政策 成果或目标 承包经济制责任改革 形成了责权利结合的经济责任制 国有企业利改税 国有企业实现放权让利 十二届三中全会关于经济体制改革的决定 初次提出企业所有权与经营权分离的思想。明确政企职责分开、简政放权的原则，突破了政府对企业实
15、行集中统一、包揽一切的做法。 建设国企现代企业制度 国有企业成为市场主体，国有企业基本实现现代公司制 国有资产管理体制改革 提高了国企的产业集中度，减少了央企同质化竞争，国有资本布局优化 国企分类改革 促进了国有企业分业发展、分业监管 混合所有制改革 鼓励各类资本入股国有企业，国有资本入股非国有企业 国企改革“1+N”政策体系 国企改革顶层设计基本完成 “双百行动” 打造一批具有示范作用的优质国企，为后续全面铺开国企改革打下坚实的基础 国企改革三年行动方案 落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图 资料来源：中国银河证券研究院整理 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策
16、略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 自国企改革开始以来，相关制度不断完善落实，监管力度不断加强，取得了极大的成果。就资产管理体制部分的改革而言，截至 2022 年 4 月，我国国有及国有控股企业的数量由世纪初的 55291 家下降到 23005 家。其中，到 2011 年左右达到最低值 16036 家，后续基本保持不足 2 万家的水平。直到三年计划开始后，数据略有抬升而超过 2 万，这是由于三年计划强调资产的整合与业务布局的优化，成立新的国有及国有控股企业有助于完成这一工作。此外，随着改革的推进，国有资产向关系国家安全与国家经济命脉的行业与领域集中，国有资本在军工、
17、能源、电力等领域发挥重要作用。 图图 1 1：国企改革进程中，国有及国有控股企业数量：国企改革进程中，国有及国有控股企业数量 图图 2 2：国企改革进程中，国有资本集中情况：国企改革进程中，国有资本集中情况 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）三年行动进入收官之年 三年行动进入冲刺阶段，改革红利持续释放。三年行动进入冲刺阶段，改革红利持续释放。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了国企改革三年行动方案(20202022 年)，明确改革路线图，指出今后 3 年是国企改革关键阶段。随后各级地方政府也出台相配合的
18、省属国企改革三年行动方案，中央与地方的改革同步进行。行动方案强调要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度，坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。其主要聚焦八个方面的重点任务： 一是要完善中国特色现代企业制度，坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制；二是推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配置效率；三是积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展；四是要激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加
19、大正向激励力度，也由此提高效率；五是形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变，进一步提高国资监管的系统性、针对性、有效性；六是推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境；七是推动一系列国企改革专项行动落实落地；八是加010,00020,00030,00040,00050,00060,000200020022004200620082010201220142016201820202022国有及国有控股工业企业:单位数 家020,00040,00060,00080,000100,000120,000
20、2002200420062008201020122014201620182020全国国有企业:年末国有资产总量:工业:石油化工业 亿元全国国有企业:年末国有资产总量:工业:电力工业 亿元全国国有企业:年末国有资产总量:工业:机械工业:汽车工业 亿元更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 强国有企业党建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。 三年行动的前两年中，行动完成率已超 70%，保持这个速度，三年行动方案将在今年顺利完成。一方面行动的成果将在今年集中显现，改革红利持续释放，带来机会；另一方面，三年行动的收官之年也意味
21、着新一轮待部署政策的孵化之年，将指导未来国企改革的发展方向。因此，2022 年是极具意义的一年。结合稳经济、稳增长的市场背景，国企有望持续释放其积聚的红利，带动业绩的提升与企业的快速发展。随着目标时间的临近，央企的资产整合、布局优化等方面的改革进展也相应提速，目前也取得了许多成果。 图图 3 3：“三年行动”提出后，国企改革板块行情“三年行动”提出后，国企改革板块行情 图图 4 4：股权转划披露后，部分企业股价表现股权转划披露后，部分企业股价表现 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 首先是对资产整合的推进。首先是对资产整合的推进。对于已上市资产，逐步
22、进行股权转划的安排，通过这种方式实现上市公司的板块清理整合，国有资本进一步向主业企业和优势企业集中，进一步处置低效无效资产。翁杰明强调，上市公司的板块整合将更有利于企业的产业链与价值链向中高端聚集。自 2022 年 4 月以来，A 股中有 33 家国企上市公司披露了股权转划的最新进展，其中凯盛科技、珠江钢琴、涪陵榨菜等均在本月完成转划，这一情况的披露也为部分公司的股价带来一定提振作用。对于未上市的资产，一方面可以通过注入上市公司实现整合，另一方面也可以单独上市。自 2020 年以来，央企通过资产证券化等方式的推动，向控股上市公司共注入优质资产 24 宗，其中涉及到的资产金额总量为 2653 亿
23、元，三年行动取得了巨大的成效。此外，5 月 18 日国资委召开的“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率”专题推进会中也同样再次强调要“继续加强优质资产注入上市公司的力度”，同时公司要系统梳理相关上市或未上市的资产，保证未上市的优质资产逐步注入上市公司或单独上市。这表明，未来资产的整合仍是国企改革的关键环节之一。 然后是对布局进行优化的成效。然后是对布局进行优化的成效。三年行动强调要通过专业化整合优化资产布局，以达到推动高质量发展、提升国有资本配置效率的目标。尤其是对于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业领域如国防、军工、能源、航空、电信，以及关系国计民生、应急能力建设、公益性的行业
24、领域，更要促进资本的集中倾斜，提高发展程度与发展质量。这一工作在 2022 年同样稳步进行着，今年五月，已有包括中国国航和山航集团、中国建材与中国交建、通用技术集团和中国中检在内的三组国有企业筹划进行专业化整合，促进资源向优势企业、主业企业集中，提高资源的利用效率。根据国务院国资委党委书记、主任郝鹏在学0.911.11.21.31.41.51.6国企改革上证指数国企混改指数0.60.70.80.911.1凯盛科技珠江钢琴上证指数更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 习时报刊发的署名文章，自党的十八大以来，我国“先后共有 2
25、6 组 47 家企业实施战略性重组与专业化整合，新组建、接收企业 9 家”，已成功在关键领域打造了一批具有较强竞争力与发展潜力的领军企业，三年行动成效显著。 此外， 对低效无效资产进行处置。 在三年行动计划的实施过程中， 对于低效无效资产，国资委提出要“盘活或退出低效无效上市平台”的要求，加快处置不具备优势的非主营业务和低效无效的资产。 在国企的改革过程中， 许多国有企业通过对低效无效资产的再处置，解决长期阻碍发展的难题，重新使国有资产获得大幅增值，以此提高资产的运用效率。据统计，2012 年以来，我国通过产权市场公开处置的企业股权与资产共计 8725 亿元，目前中央企业从事主业的子企业占比达
26、到 93%，而这一工作仍在进行中。 2022 年是三年行动的收官之年，亦为下一阶段的国企改革埋下续篇，需要注意把握三年行动的红利释放逻辑， 以及未来改革继续推进的重点风口。 首先需要注意通过资产整合、布局优化等整改途径刺激的企业业绩兑现带来的红利，注意关注注资力度较大，整合力度较强的行业所带来的行业发展预期。此外，还要关注国企借助资产整合可能实现的转型新方向，一方面国有企业将更多向军工、航空、电信等板块注入资源，增强这些领域中国有资本的控制力与影响力，另一方面工作报告也再次强调，国有企业将注重向低碳化、科技化的方向发展，贯彻碳中和的战略，提升自主创新能力。因此因此建议关注军工、建议关注军工、交
27、运交运、汽车汽车、通信、建材通信、建材、机械、煤炭机械、煤炭等有关领域中，央企加强布局所带来的等有关领域中，央企加强布局所带来的投资投资机会。机会。 图图 5 5：“三年行动”提出后，新能源指数行情“三年行动”提出后，新能源指数行情 图图 6 6：“三年行动”提出后，机械指数行情“三年行动”提出后，机械指数行情 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 7 7：“三年行动”提出后，国防军工指数行情“三年行动”提出后，国防军工指数行情 图图 8 8：“三年行动”提出后，航空指数行情“三年行动”提出后，航空指数行情 资料来源：Wind，中国银河证券研究院
28、 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 0.511.522.533.5上证指数新能源指数0.811.21.41.61.8上证指数机械指数0.811.21.41.61.8上证指数国防军工0.811.21.4上证指数航空指数更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 二、军工：国企改革临大考，军工集团改革将提速二、军工：国企改革临大考，军工集团改革将提速 2021 年两会的政府工作报告再次强调了深化国有企业混合所有制改革。 混合所有制改革既是国企改革的重要手段，也是三年行动以及“十四五”国企改革的重要任务。自 2016年以来，我国
29、已启动了多轮混改试点。2020 年 4 月启动的“科改示范行动”是继国企改革“双百行动”、“区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程，该行动将推动深化市场化改革，重点在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束等方面探索创新、取得突破，打造一批国有科技型企业改革样板并在此基础上复制推广。 图图 9 9：混合所有制改革进程混合所有制改革进程 资料来源：中国银河证券研究院整理 在混改的路径方面，军工企业主要通过引入战略投资者、引入基金、资产证券化、整体上市或核心资产上市、员工持股等 5 种方式实现，其中员工持股更多的是作为配套激励措施协助其他模式的开展。我们认为，通过混改及一系列的改革措施，军工企
30、业的股权结我们认为，通过混改及一系列的改革措施，军工企业的股权结构有望更加多元化，更多的外部股东参与到企业的公司治理结构中，为企业发展注入新的构有望更加多元化，更多的外部股东参与到企业的公司治理结构中，为企业发展注入新的活力，也为资本市场带来新的投资机遇。活力，也为资本市场带来新的投资机遇。 表表 2 2：军工企业混改模式军工企业混改模式 混改模式混改模式 主要内容主要内容 典型案例典型案例 引入战略投资者引入战略投资者 一般是指专业的行业或财务投资者，这些投资者拥有丰富的投资与整合经验，除了能够给国企提供资本外， 还能够提供市场准入、产业关联、资本市场和管理等方面的经验。 合肥江航、 中核新
31、能源 引入基金引入基金 一般是指风险投资基金或产业投资基金，大多由中央政府或地方政府设立而成，旨在发挥政府财政的杠杆效应，吸引和引导更多的社会资金投资于战略或新兴领域。 湖南航天 资产证券化资产证券化 资产证券化是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化是国企实现混改的重要路径。 中国动力 整体上市或整体上市或 核心资产上市核心资产上市 国企上市可以提供更好保护国有资本产权的法律机制，还可以提供更为制度化的组织框架，进而提高国企公司治理的标准化与透明度。 内蒙一机； 中航沈飞 2016.092016.112017.05
32、2017.04发改委明确7大混改领域6家央企介绍混改方案，开启本轮混改试点第一批9家方案批复，3月份第二批10家名单确定第二批混改试点央企已批复7家第三批31家名单敲定，其中10家央企，21家地方国企2017.112019.05第四批160家名单敲定，其中107家央企，53家地方国企前三批50家主要聚焦电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工7个重要领域。1、启动国企改革三年行动方案2、加大分类推进混合所有制改革3、建立以管资本为主的国有资产监管体制2018.12商业一类、国有资本投资公司、国有资本运营公司、世界一流示范企业和“双百”试点企业要加大混改力度。关于进一步做好中央企业控股上市公司
33、股权激励工作有关事项的通知2019.11中央企业混合所有制改革操作指引2019.10国企改革三年行动方案（2020-2022年）出炉2020.10启动“科改示范行动”2020.04中央经济工作会议要求年底完成“三年行动方案”的70%+2021.12更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 员工持股员工持股/ / 股权激励股权激励 目的是为了创造资本所有者与劳动者的联合体。在当前的国企混改实践中，员工持股更多是作为一种配套措施推动国企混改。 中航电测、 陕西华达科技 资料来源：军民两用技术与产品、国资委官网，中国银河证券研究院整
34、理 本轮改革力度更大，决心更强，军工企业混改成果可期。本轮改革力度更大，决心更强，军工企业混改成果可期。随着国企改革三年行动方案（2020-2022 年）的出炉，本轮改革已有关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见等一系列意见办法，形成“1+N”系列文件，使混改工作有法可依、有据可查。 集团层面， 军工企业进行混改的主要目的在于提升企业的效率和竞争力， 其中 “混”只是手段，“改”才是核心，即通过股权结构的多元化改善企业的公司治理。因此， 混改的成果需要结合其他改革计划来看。 而根据我们对目前实施情况的梳理，军工集团的工作重点主要集中在聚焦主业、部门瘦身、下放经营权、员工激励、资本运作几个重点
35、方面，有望行之有效的促进军工企业经营活力。 多个集团公司重视计划可实施性，细化任务细则，完善审查机制，并把改革目标纳入考核，保障改革顺利进行。如中核集团以专项考核靶向发力，对考核结果纳入部门绩效考核，把推动改革发展成效与领导班子年度综合考核评价、薪酬等建立有效关联， 改革创新考核指标权重达到 15%。 另外， 把任务压力传导至二级单位，比如旗下中国原子能针对重点改革任务加大考核力度，以补充协议形式明确“如任务未能完成扣减主要领导 15 万元” ， 通过 “军令状” 提升考核落实 “加速度” 。 表表 3 3：各集团改革实施具体情况各集团改革实施具体情况 改革成绩改革成绩和计划和计划 20202
36、020 年至今年至今 IPOIPO 或或重组企业重组企业 双百企业双百企业 科改示范企科改示范企业业 中核中核工业工业 2021 年底前完成“保 70%争 80%”的工作目标 中核矿业;中核控制;中核华兴;中核二三 中核武汉; 中核七院 航天航天科技科技 2021 累计取得 101 项标志性成果，占计划 165 项的 61%，任务总完成率75%，力争 2022 年 6 月底前全面完成国改任务。 中天火箭首发上市 神舟航天;八院 149;航天电子;中国四维 中国卫星; 西安航发 航天航天科工科工 推动中长期激励。资本布局与结构调整更加优化。2015 年以来通过增资扩股实施股权融资项目 54 个，
37、外部融资总额累计上百亿元。 湖南航天;航天云网;空间工程;海鹰航空; 火箭公司 航天电器; 航天信息 航空航空工业工业 截止 2021，405 户已建立董事会，占比 95.97%。江航、上电、西飞、哈飞和光电所改革实践获 2019 年企业改革发展 2 个一等奖、3 个二等奖。 江航装备首发上市 无人机首发上市 中航电子吸收合并中航机电 中航通飞;中航国际; 机载系统 洪都航空; 凯天电子 中国中国船舶船舶 成员单位由 147 家减少到 113 家。完成中国船舶、中国动力、中国海防资产重组，中船汉光登陆创业板；深入特气公司等混合所有制改革。到 2022 年基本完成重组整合主体任务，完成“十四五”
38、阶段性发展目标。 中船租赁;九江精达; 重庆前卫;汾西重工; 派瑞特种气体 中船重工信息科技; 海丰通航 兵器兵器工业工业 2021 年北重集团“双百行动”和国改三年完成率皆超过 90%。2021 年年底三级及以下单位实行任期制与契约化管理达到 100%。 武重集团;北重集团 夜视股份;奥雷德 兵器兵器装备装备 枪械、光电等领域推动内部 18 家企业实施重组整合。2021 年对标世界一流管理提升行动实施方案完成率 80%。 西仪股份资产重组 华强科技首发上市 万友汽车;四川华川; 华中药业 光明光电; 云箭集团 中国中国电科电科 中国普天整体无偿划入中国电科，成为全资子公司；对关键核心人才工资
39、总额实行全额单列，部分“双百”和“科改示范企业”实施工资总额备案制。在 2021 年底前完成三年总体改革任务的 70%以上 中瓷电子首发上市电能股份资产重组 中国网安;中电力神; 电科装备;首信科技 中电海康; 电科软信 中国中国航发航发 2020 中国航发南方宇航完成增资协议签署，获得集团外部投资者现金增资，企业控股权由集团变更为广州工控，混合所有制改革圆满完成。“两非”剥离、亏损企业治理等，进一步剥离主业中的非核心业务。 云路股份首发上市 中国航发商发 航空材料研究院; 青岛云路 中国中国电子电子 2021 年完成改革任务 70%以上。2022 年 6 月各层企业均实现任期制和契约化。 振
40、华风光首发上市 盛科通信首发上市 中国长城；中国系统; 华大半导体 天津飞腾; 麒麟软件 资料来源：各集团官网、公众号、国资委官网等，中国银河证券研究院整理 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 2022 年 5 月，国资委副主任翁杰明在“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”上表示，要做强做精主责主业，实现板块归属清晰，聚焦主责主业发展实体经济。我们认为有 5 个关注点值得期待： 表表 4 4：深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会讲话重点深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年
41、行动表率专题推进会讲话重点 重点重点 主要内容主要内容 加大优质资产注入优质资产注入上市公司力度 集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。加强上市资源培育储备，孵化一批科技创新实力强、市场前景好的优质资源对接资本市场，要注重支持“双百行动”“科改示范”等各类改革专项工程企业和“专精特新”企业上市。 稳妥探索符合条件的多板块上市公司多板块上市公司分拆上市分拆上市 要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市。要统筹考虑战略定位、拟分拆业务独立性和成长性、分拆后的治理安排和管理成本等因素，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、
42、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。 统筹优化上市平台优化上市平台布局布局 集团公司拥有多个上市公司的，可多种方式重组推动优质资源向上市公司汇聚，对层层嵌套、业务分散、“小散弱”状态的，要梳理整合；对集团整体上市的，要重点推动上市公司内部板块整合清晰归位，统筹实现解决同业竞争、突出主责主业双重要求。 发挥积极股东作用，鼓励央企和地方国企交叉持股 要合理设计股权结构。继续支持和鼓励国有股东持股比例高于 50%的国有控股上市公司，引入持股 5%及以上的战略投资者作为积极股东。支持央企之间、央地国企之间积极探索通过出让存量、引进增量、换股等多种形式，在上市公司引入多个国有战略投资者。要利用国
43、有资本投资、运营公司及结构调整基金、创新基金等投资持股优势，作为优化上市公司股权结构一个重要手段。 加大力度依规有序推进上市公司股权股权激励激励 集团公司和上市公司要在前两年上市公司股权激励企业数有较大增长的基础上，推动符合条件的企业应做尽做，争取今年继续保持应有的数量与质量。要加大科技型上市公司的激励力度。注重多种激励工具的系统集成。鼓励上市公司在符合条件的基层企业，实施股权、期权、分红、科技成果转化分享，以及科改示范企业超额利润分享、工资总额单列等激励政策。鼓励商业一类上市公司稳妥有序探索职业经理人制度。 资料来源：国资委，中国银河证券研究院整理 作为国企改革的排头兵， 航空工业集团通过股
44、权激励、 优化资产结构、 资产重组和 IPO等方式来深化践行改革。 以中航工业机载公司为例，中航机载系统有限公司是航空工业集团的全资子公司，是我国航空电子、飞行控制、机电等航空机载设备的主要供应商，并从事基于核心技术衍生的高端装备、 新一代信息技术、 高端车载系统等业务， 是我国航空机载产业发展的主力军。2012 年以来，机载系统公司基于专业及供应链协同，组建 7 个专业化事业部，37 家三级单位已纳入事业部管理，初步形成了专业化整合下全新的管理架构。 航空工业机载围绕“双百行动”和国企改革三年行动，持续开展国有经济布局优化和结构调整，以专业化整合为抓手，用系统化思维统筹布局，持续优化事业部治
45、理体系与治理能力，对事业部牵头单位进行放权赋能，激发内部活力，促进事业部高效运行和健康发展；构建“共创”“共享”“共赢”的新型主辅机协同发展模式，持续推进事业部协同研发和集成交付走实走深， 实现与主机业务深度融合； 形成全面详细的实体化运营工作指引，建立上下协调、内外协同的业务运行流程体系，全面提升事业部主体行为能力，为成为一流系统供应商奠定基础。 上市公司层面，2022 年 5 月 27 日，中航机电与中航电子双双停牌，中航电子宣布吸收合并中航机电，重组完成后，中航电子将成为航空工业集团唯一机载系统上市平台。首先， 我们认为此举将有效减少同业竞争， 汇聚机载发展合力， 加快集团机载系统业务发
46、展；其次，当前事业部组织架构较为松散，但随着事业部做大做强，未来有望逐步实体化，资产证券化空间将显著提升。 更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 2022 年是“国企改革三年行动”的收官之年，改革力度之大前所未有。截至 2021 年末，十大军工集团已完成 70%的改革任务，今年改革将进入攻坚期和深水区，重磅甚至破冰式改革有望突破，这其中可能包括国企员工激励的收益上限突破、资产重组中的事业单位改革和重磅涉军资产 IPO 等。我们认为“国企改革”有望成为 2022 年军工板块投资的重要主线之一。 （一）科研院所改制有望提速，
47、资产证券化率提升可期 近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立近年来，军工集团资产证券化运作持续不断，包括独立 IPOIPO、借壳、协议转让、分板、借壳、协议转让、分板块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。根据 2021 年数据，分集团来看，资产证券化率在 50%以上的有 5 家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息集团和中国核工业集团， 其中中航工业集团和中国电子信息产业集团最高， 约为 67%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来也取得较大进展。 图图 1010：过去五年十大军工集团资产证券
48、化率数据过去五年十大军工集团资产证券化率数据 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及估算（净资产口径） 资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集团和中国航天科技集团，资产证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资产性质的演变进程来看，整体呈现出从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军品、总装类资产的循序渐进注入过程。 67%25%36%56%63%39%67%57%65%26%24%38%56%61%34%55%58%60%47%27%23%32%52%52%33%57%50%60%46%23%23%33%57%51%30%74%53%53%5
49、0%25%23%33%59%51%29%82%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中航工业中国航发航天科技航天科工兵器工业兵器装备中国船舶中国电科中国电子中核工业20212020201920182017更多投研资料 公众号：mtachn 策略专题策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图图 1111：科研院所改制进度猜想科研院所改制进度猜想 资料来源：中国银河证券研究院整理 “十四五”期间院所改制有望逐步破冰。“十四五”期间院所改制有望逐步破冰。国防科工局关于军工科研院所转制为企业的实施意见总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制，2020 年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。 之前试点的 41 家多数为非核心、 军品配套类研究所，但即便如此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰巨性超预期。虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂，叠加内部改制动力不足，“十三五”期间院所改制推进预期不乐观。 随着国企改革的推进、科技创新的迫切需求以及研究所人才流失日益严重，改革的必要性大大增加， 借着国企改革三年行动实施的东风， 叠加 21 年中央经济工作会议对科研院所改革的关注，我们预计 2022 年以后，科研
