1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 可转债打新系列 上能转债：光伏设备行业领先企业 2022 年 06 月 13 日 Table_Summary 转债基本情况分析： 上能转债发行规模 4.2 亿元，债项与主体评级为 A+/A+级；转股价 36.31元， 截至 2022 年 6 月 10 日转股价值 118.65 元； 各年票息的算术平均值为 1.27元，到期补偿利率 12%，属于新发行转债一般水平。按 2022 年 6 月 10 日 6 年期 A+级中债企业到期收益率 8.77%的贴现率计算，债底为 72.83 元，纯债价值较低。 其他博弈条款均为市场
2、化条款， 若全部转股对总股本的摊薄压力为 4.87%，对流通股本的摊薄压力为 10.74%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 截至 2022 年 6 月 10 日，公司前三大股东吴强、段育鹤、无锡朔弘投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本 21.34%、12.44%、8.86%的股份，前十大股东合计持股比例为 63.90%。根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 50%左右。剩余网上申购新债规模为 2.10 亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网上申购账户数量介于 1050-1150 万户，预计中签率在0.0018%-0.0020%左右。 申购价值分析： 公
3、司所处行业为光伏设备（申万三级） ，从估值角度来看，截至 2022 年 6 月10 日收盘，公司 PE(TTM)为 172 倍，在收入相近的 10 家同业企业中处于较高水平，市值 102.36 亿元，处于同业较高水平。截至 2022 年 6 月 10 日，公司今年以来正股下跌 14.55%，同期行业指数下跌 14.38%，万得全 A 下跌 14.38%，上市以来年化波动率为 96.87%，股价弹性较大。 上能转债规模较小，债底保护较差，平价高于面值，参考同行业内天能转债（规模 6.94 亿元，评级 AA-，转股溢价率 24.57%）和锦浪转债（规模 8.97 亿元，评级 AA-，转股溢价率 2
4、1.75%） ，综合考虑，我们给予 22%的溢价，预计上市价格为 145 元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022 年 1-3 月公司营业收入 2.18 亿元，营业收入增长率 36.29%。实现归母净利润 0.16 亿元，同比上升 3.52%，实现销售毛利率 25.37%，同比下降0.27pct，实现销售净利率 20.63%，同比上升 0.72pct。利润率的波动主要源自于产品上游原材料价格的波动。 竞争优势分析： 电力电子行业领先企业：1）光伏领域，行业领先的技术实力。客户以央企集团、省属大型国有企业、大型民营企业、主要光伏系统总包商以及国外大型企业为主。2）储能领域，产
5、品竞争力较强。公司储能双向变流器相关产品已大规模应用在“光伏+储能” 、 “风电+储能”等领域产品运行稳定，性能优异。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： 相关研究 1、可转债打新系列：中辰转债：电线电缆行业优势企业 2、可转债打新系列：福莱转债：光伏玻璃行业龙头企业 3、可转债打新系列：中环转 2：环保行业综合服务商 4、可转债打新系列：美锦转债： “煤-焦-气-化”一体化产业链龙头企业 5、可转债打新系
6、列：垒知转债：中国混凝土外加剂新材料行业龙头企业 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 上能转债基本条款与价值分析 . 3 1.1 转债基本条款 . 3 1.2 中签率分析 . 3 1.3 申购价值分析 . 4 2 上能电气基本面分析 . 5 2.1 公司所处行业及产业链分析 . 5 2.2 公司股权结构 . 7 2.3 公司经营业绩 . 8 2.4 同业比较与竞争优势 . 9 3 募投项目分析. 12 4 风险提示 . 13 插图目录 . 14 表格目录 . 14 更多投研资料 公众号：mta
7、chn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 1 上能转债基本条款与价值分析 1.1 转债基本条款 上能转债发行规模 4.2 亿元， 债项与主体评级为 A+/A+级； 转股价 36.31 元，截至 2022 年 6 月 10 日转股价值 118.65 元；发行期限为 6 年，各年票息的算术平均值为 1.27 元，到期补偿利率 12%，属于新发行转债一般水平。按 2022 年 6月 10 日 6 年期 A+级中债企业到期收益率 8.77%的贴现率计算，债底为 72.83元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为
8、 4.87%，对流通股本的摊薄压力为 10.74%，对现有股本存在一定的摊薄压力。 表 1：上能转债发行要素表 债券代码 123148.SZ 债券简称 上能转债 公司代码 300827.SZ 公司名称 上能电气 债项/主体评级 A+/A+ 发行额 4.2 亿元 期限（年） 6 年 利率 0.30%、0.50%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50% 预计发行/起息日期 2022-06-14 转股起始日期 2022-12-20 转股价 36.31 元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期
9、赎回价格：112 元 原始股东股权登记日 2022-06-13 网上申购及配售日期 2022-06-14 申购代码/配售代码 370827 / 380827 主承销商 国泰君安、兴业证券 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 中签率分析 截至 2022 年 6 月 10 日，公司前三大股东吴强、段育鹤、无锡朔弘投资合伙企业(有限合伙)分别持有占总股本 21.34%、12.44%、8.86%的股份，前十大股东合计持股比例为 63.90%。根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 50%左右。 剩余网上申购新债规模为 2.10 亿元， 因单户申购上限为 100 万元， 假设网上
10、申购账户数量介于 1050-1150 万户， 预计中签率在 0.0018%-0.0020%左右。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 1.3 申购价值分析 公司所处行业为光伏设备（申万三级） ，从估值角度来看，截至 2022 年 6 月10 日收盘，公司 PE(TTM)为 172 倍，在收入相近的 10 家同业企业中处于较高水平，市值 102.36 亿元，处于同业较高水平。截至 2022 年 6 月 10 日，公司今年以来正股下跌 14.55%，同期行业指数下跌 14.38%，万得全 A 下跌 14.38
11、%，上市以来年化波动率为 96.87%，股价弹性较大。 上能转债规模较小， 债底保护较小， 平价高于面值， 参考同行业内天能转债 （规模 6.94 亿元，评级 AA-，转股溢价率 24.57%）和锦浪转债（规模 8.97 亿元，评级 AA-，转股溢价率 21.75%） ，综合考虑，我们给予 22%的溢价，预计上市价格为 145 元左右，建议积极参与新债申购。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 2 上能电气基本面分析 2.1 公司所处行业及产业链分析 公司为电器机械行业领先企业。 公司的主营业务为电力电子
12、设备的研发、 生产、销售。公司专注于电力电子变换技术，运用电力电子变换技术为光伏发电、电化学储能接入电网以及电能质量治理提供解决方案。 公司产品主要用途：公司主要产品包括光伏逆变器（PV Inverter） 、储能双向变流器（PCS）以及电能质量治理产品。光伏逆变器是连接太阳能光伏电池板和电网之间的电力电子设备，主要功能是将太阳能电池板产生的直流电通过功率模块转换成可以并网的交流电； 储能产品可以有效调节负荷、 降低线路损耗， 提高电网、设备利用率，改善电网调频、调峰性能等；电能质量治理产品能够提高电能质量。 光伏逆电器是公司营收主要来源，占比八成。2021 年，公司主营业务收入主要来源于光伏
13、逆电器、储能双向变流器及系统集成产品、电能质量治理产品、备件及技术服务， 占同期主营业务收入的比例分别为 80.91%、 12.97%、 3.62%、 2.51%。 图 1：2021 年营业收入构成 资料来源：wind，民生证券研究院 公司所属行业为电气机械和器材制造业。产品主要应用于光伏以及储能行业。 逆变器行业前景广阔。 根据前瞻产业研究院数据， 随着国内外光伏发电行业的快速发展， 中国光伏逆变器产量由2014年的16.3GW增加至2020年超过100GW，年均复合增速超过 35%。2021 年，全国光伏发电新增装机持续增长，国内企业也加大光伏逆变器生产布局，带动光伏逆变器产量进一步增长
14、受全球能源体系加快向低碳化转型的影响，可再生能源规模化运用与常规能源的清洁低碳化将成为能源发展的大趋势。 CPIA 预测在“十四五”期间，全球光伏年均新增装机或将超过 220GW，我国光伏年均新增装机或将超过 75GW。在此背景下，储能作为电气化时代能源调节的必需品，作用日益凸显。CNESA 预计80.91%12.97%3.62%2.51%光伏逆变器储能双向变流器及系统集成产品电能质量治理产品备件及技术服务更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 固收专题研究 未来五年中国化学储能累计装机规模复合增速超 56%，储能行业迎来
15、发展机遇期。 图 2：国内光伏逆变器产量及同比增速（GW） 图 3：国内电化学储能装机规模及同比增速（GW） 资料来源：中国光伏协会，民生证券研究院 资料来源：CNESA，民生证券研究院 主营业务行业公司产品广受认可， 具有较强的市场竞争力。 光伏逆变器行业整体上竞争较为充分， 各国市场除了对光伏逆变器企业的产品资质等有要求外， 基本无其他特别限制。光伏逆变器行业经过多年的市场竞争，已形成较为稳定、集中的市场格局， 在电化学储能和电能质量治理行业中， 均已与国内大型企业建立了良好的合作基础，具有较强的行业竞争力。公司 APF 产品已经形成一定的市场规模，产品也逐步得到用户的认可，SVG 系列产
16、品市场认可度也快速上升。 上游原材料依赖进口， 供应相对紧张。 公司产品的原材料主要为电子元器件等，电子元器件中 IGBT、CPU、MCU 等半导体控制芯片及无源器件的供应情况对公司影响较大。全球 IGBT 模块行业集中度较高，IGBT 模块对公司产品的可靠性和性能具有关键影响， 因此需要保证 IGBT 模块的稳定供应； CPU、 MCU 等半导体控制芯片系光伏逆变器核心元器件，目前仍以进口为主。2020 年以来，受新冠疫情及周期性缺货的影响，电子元器件供应相对紧张，亟需解决元器件替代问题。 图 4：中国 IGBT 产量及需求量情况（万只） 资料来源：华经产业研究院，民生证券研究院 0%50%
17、100%150%200%050010001500200025003000350020162017201820192020电化学储能装机规模同比增速（右）020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021产量需求量更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 固收专题研究 下游光伏行业的快速发展带动了光伏逆变器行业的发展。公司的客户群体主要是新能源行业内的知名客户，光伏行业的发展对公司光伏逆变器及储能产品的市场空间影响较大。近年来，持续的政策利好为公司产品提供了
18、广阔的市场。受全球能源体系加快向低碳化转型的影响，可再生能源规模化运用与常规能源的清洁低碳化将成为能源发展的大趋势。 图 5：国内新增光伏装机容量及增速（GW） 图 6： 国内累计光伏装机量及发电量 （GW， 亿千瓦时) 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，民生证券研究院 资料来源：国家能源局，智研咨询，民生证券研究院 储能行业迎来发展机遇期。2021 年 7 月 15 日，国家发改委、国家能源局正式印发 关于加快推动新型储能发展的指导意见 ， 明确到 2025 年新型储能装机规模达 30GW 以上，未来五年将实现新型储能从商业化初期向规模化转变，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。
19、 根据彭博新能源财经预测， 至 2025 年，我国电化学储能新增投运规模将达 8241MW。 图 7：中国化学储能新增投运规模预测（MW） 资料来源：BNEF，民生证券研究院 2.2 公司股权结构 -100%-50%0%50%100%150%0102030405060201320142015201620172018201920202021新增光伏装机容量同比增速（右）0500100015002000250030003500050100150200250300350201620172018201920202021光伏累计装机量光伏发电量（右）更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨
20、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 固收专题研究 截至 2021 年 9 月 30 日， 吴强直接持有公司股份的 21.34%， 通过云峰投资、华峰投资、大昕投资间接控制公司股份的 9.00%；吴超通过朔弘投资间接控制公司股份的 8.86%，吴强、吴超父子共同控制公司股份 39.20%。吴强为本公司的控股股东，吴强、吴超父子为本公司的实际控制人。 图 8：上能电气股权关系结构图 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3 公司经营业绩 2022 年 1-3 月公司实现营业收入 2.18 亿元，较上年同期增加 36.29%，营业成本 1.63 亿元，较上年同期增长 35.8
21、0%。公司营业收入增长，增长的主要原因是公司主营产品光伏逆变器市场需求扩大，虽然由于行业技术进步和产品升级降低了单位制造成本， 相应产品平均销售单价也随之下降， 但总体来看公司主营业务产品销量及变动趋势与公司主营业务收入变动趋势保持一致。 归母净利润上升，利润率水平相对稳定。2022 年 1-3 月，公司实现归母净利润 0.16 亿元，同比上升 3.52%，实现销售毛利率 25.37%，同比下降 0.27pct，实现销售净利率 20.63%，同比上升 0.72pct。利润率的波动主要源自于产品上游原材料价格的波动。 图 9： 营业收入、 营业成本与营收增长情况 （亿元， %） 图 10： 归母
22、净利润、 毛利率与净利率变动 （亿元， %） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 费用控制能力增强，期间费用率相对稳定。2022 年 1-3 月公司期间费用率0%5%10%15%20%25%30%35%00.20.40.60.812016201720182019202020212022Q1归母净利润毛利率（右）净利率（右）更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 固收专题研究 20.63%，同比上升 1.29pct，其中销售费用率同比下降 1.88pct，管理费用率同比下降 1.13pct
23、，研发费用率同比下降 0.33pct，财务费用率同比上升 4.63pct。费用控制能力增强。 现金流承压。 2022 年 1-3 月， 公司经营活动产生现金流量净额为-4.03 亿元，较去年同期减少 96.84%。收现比 1.68，较去年上升 0.99；付现比 3.68，同比上升 1.81。 图 11：期间费用率变动情况（%） 图 12：流动性情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4 同业比较与竞争优势 2022 年 1-3 月公司营业收入 2.18 亿元，毛利率 25.37%，营业收入增长率36.29%。公司营业收入规模低于行业均值，公司毛
24、利率略低于行业均值。系公司主要机型均已为成熟产品，大宗商品、电子元器件等原料价格上涨，公司通过研发优化成本、 技术升级等手段控制成本， 可以通过降价的方式应对市场日趋激烈的竞争；此外，集成业务占比的上升，也一定程度拉低了毛利率。 表 2：2022 年 1-3 月同业上市公司经营情况比较 公司名称 营业收入（亿元） 营收增长率 销售毛利率 主营业务 锦浪科技 11.02 78.72% 29.52% 分布式风力发电机组、风光混合型逆变器、风力并网逆变器、光伏并网逆变器 阳光电源 45.68 36.48% 29.48% 风能变流器、光伏逆变器 固德威 6.50 46.16% 30.12% 并网逆变器
25、监控 App、储能逆变器监控 App、单相单路 NS 系列、 单相单路 SS 系列、 单相双路 DS 系列、 离并网储能 ES系列、三相双路 DT 系列、三相双路 SDT 系列 科士达 5.61 18.49% 29.33% “金守护” 系列一体化柜式机房、 FMH 密封电池系列、 FML 密封电池系列、 SM 系列逆变电源、 Stanchangel 系列逆变电源、智能监控模块、主电源输入模块、综合配电模块等 算数平均值 - 44.96% 29.61% - 上能电气 2.18 36.29% 25.37% 变流升压一体化产品、储能系统集成产品、低压静止无功发生器、集散式光伏逆变器、集中式光伏逆变器
26、、交流储能变流器、01234-5-4-3-2-10122016201720182019202020212022Q1经营活动产生现金流量净额收现比（右）付现比（右）更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 固收专题研究 箱式储能变流器、有源电力滤波器、直流储能变流器、智能电能质量矫正装置、组串式光伏逆变器 资料来源：wind，民生证券研究院 企业定位：电力电子行业领先企业 光伏、储能领域，行业领先的技术实力，产品竞争力较强。公司的主营业务为电力电子设备的研发、生产、销售。公司专注于电力电子变换技术，运用电力电子变换技术为光伏
27、发电、 电化学储能接入电网以及电能质量治理提供解决方案。 目前公司主要产品包括光伏逆变器（PV Inverter） 、储能双向变流器（PCS）以及有源滤波器 （APF） 、 低压无功补偿器 （SVG） 、 智能电能质量矫正装置 （SPC）等产品，并提供光伏发电系统和储能系统的集成业务。 目前， 公司的客户主要是光伏发电等新能源领域知名企业。 公司具备领先的研发优势和大型客户资源优势。研发公司研发团队的核心骨干成员均有在业界知名电源公司的研发经历， 核心技术人员有超过 10 年的电力电子装置研发经验，具有很强的研发能力。截至 2021 年末公司研发人员 224 人。公司客户国内以央企集团、省属大
28、型国有企业、大型民营企业、主要光伏系统总包商以及国外大型企业为主。 优秀的客户资源能够保障公司拥有持续的订单、 增强公司的品牌影响力、有利于公司提升产品品质和持续创新能力。 根据 IHS Markit 的排名，2016 年以来，公司在中国大陆市场排名始终保持前三。根据 Bridge to India 的报告，公司 2021 年在印度市场逆变器并网量排名第二，占比约 18.23%，市场竞争力较强。在电化学储能行业，公司储能双向变流器相关产品已大规模应用在 “光伏+储能” 、 “风电+储能” 等领域， 产品运行稳定，性能优异。 未来随着电化学储能行业步入实现商业化及规模化发展阶段， 公司与国内大型
29、央企集团的合作基础及产品示范应用经验将能够保证公司产品在电化学储能行业具有较强的竞争能力。 截至 2022 年 6 月 10 日，公司 PE（TTM）为 172 倍，从历史来看，公司估值水平自 2021 年 Q3 起出现较大波动， 逐步回归历史均值位置后小幅反弹， 2022年 6 月 10 日，同行业（申万三级）内与公司收入相邻的 10 家公司 PE 中位数为55 倍，公司目前估值水位于行业高位水平。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 固收专题研究 图 13：公司近两年 PE-Band（收盘价单位：元） 资料来源：
30、wind，民生证券研究院 0204060801001202020/4/102020/7/102020/10/102021/1/102021/4/102021/7/102021/10/102022/1/102022/4/1089.657X74.056X58.456X42.855X27.254X收盘价更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 固收专题研究 3 募投项目分析 本次公开发行可转债计划募集资金总额不超过 4.2 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于以下项目： 表 3：募集资金运用项目（亿元） 项目名称 项目投
31、资总额 拟投入募集资金 年产 5GW 储能变流器及储能系统集成建设项目 3.61 2.50 研发中心扩建项目 0.52 0.50 补充流动性资金 1.20 1.20 合计 5.33 4.20 资料来源：募集说明书，民生证券研究院 项目引领技术发展，满足日益增长的市场需求。随着能源低碳化转型，新能源产业快速发展，以光伏、风电为代表的可再生能源发电占比将进一步提升，电化学储能行业发展迎来历史机遇，市场空间广阔。公司现有产能设计过小，产能扩张迫在眉睫。项目充分迎合了“新能源+储能” 、源网荷储一体化和多能互补等国家政策指导要求，与现有产品具有较高的技术、生产关联度，充分扩充公司储能业务相关生产能力，
32、一定程度上降低成本，提高供货效率和核心竞争力。 同时大幅度升级公司生产线的自动化、智能化程度，把握行业前沿技术，巩固和增强公司行业地位。此外，为保障公司长足发展，拓宽业绩成长空间，项目还将优化产品结构，有利于公司完善产业链布局，打造储能行业领先品牌。 募投项目拥有良好的经济效益， 有利于保持公司在储能行业内的领先地位。 通过募集说明书，年产 5GW 储能变流器及储能系统集成建设项目建成并完全达产后，公司测算年平均收入 25.98 亿元，毛利率 14.74%，净利润 1.51 亿元，财务内部收益率为 37.64%（税后） ，税后静态投资回收期为 5.39 年，具有良好的经济效益； 研发中心扩建项
33、目为研发项目， 旨在拓展公司产品应用领域并实现技术突破，增强基础核心技术实力， 虽然不直接产生经济效益， 但是将推动公司实现长期可持续健康发展。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 固收专题研究 4 风险提示 1）发行可转债到期不能转股的风险。如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股， 公司则需对未转股的可转债偿付本息， 从而增加公司财务费用和生产经营压力。 2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险。本次发行完成后，若投资者在转股期内转股， 将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率， 因此公司在转股期内将可能面临
34、每股收益和净资产收益率被摊薄的风险。 3）信用评级变化的风险。在债券存续期内，联合资信将对本期债券的信用状况进行定期或不定期跟踪评级， 并出具跟踪评级报告。 定期跟踪评级在债券存续期内每年至少进行一次。 4）正股波动风险。可转债上市后价格收到正股价格影响，正股股价波动会增加可转债投资风险。更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 固收专题研究 插图目录 图 1：2021 年营业收入构成 . 5 图 2：国内光伏逆变器产量及同比增速（GW） . 6 图 3：国内电化学储能装机规模及同比增速（GW） . 6 图 4：中国 IG
35、BT 产量及需求量情况（万只） . 6 图 5：国内新增光伏装机容量及增速（GW） . 7 图 6：国内累计光伏装机量及发电量（GW，亿千瓦时) . 7 图 7：中国化学储能新增投运规模预测（MW） . 7 图 8：上能电气股权关系结构图 . 8 图 9：营业收入、营业成本与营收增长情况（亿元，%） . 8 图 10：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） . 8 图 11：期间费用率变动情况（%） . 9 图 12：流动性情况（亿元） . 9 图 13：公司近两年 PE-Band（收盘价单位：元） . 11 表格目录 表 1：上能转债发行要素表 . 3 表 2：2022 年 1-3 月同
36、业上市公司经营情况比较 . 9 表 3：募集资金运用项目（亿元） . 12 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 固收专题研究 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议
37、评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具有中国证监
38、会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性
39、。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供
40、的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001 更多投研资料 公众号：mtachn
