1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 可转债打新系列 天业转债：氯碱化工行业领先企业 2022 年 06 月 22 日 Table_Summary 转债基本情况分析： 天业转债发行规模 30 亿元，债项与主体评级为 AA+/AA+级；转股价 6.90元，截至 2022 年 6 月 21 日转股价值 99.28 元；发行期限为 6 年，各年票息的算术平均值为 1.08 元，到期补偿利率 8%，属于新发行转债较低水平。按 2022年 6 月 21 日 6 年期 AA+级中债企业到期收益率 3.53%的贴现率计算，债底为93.24 元，纯债价值较高。其他博弈条
2、款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为 25.47%，对流通股本的摊薄压力为 34.27%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析： 截至 2022 年 6 月 20 日， 公司前三大股东新疆天业(集团)有限公司、 石河子市锦富国有资本投资运营有限公司、常州投资集团有限公司分别持有占总股本45.14%、4.50%、0.57%的股份，前十大股东合计持股比例为 52.38%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测， 首日配售规模预计在 50%左右。 剩余网上申购新债规模为 15.00 亿元， 因单户申购上限为 100 万元， 假设网上申购账户数量介于 1050-1150 万户，预计中签率在 0
3、.0130%-0.0143%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为氯碱（申万三级） ，从估值角度来看，截至 2022 年 6 月 21日收盘，公司 PE(TTM)为 8 倍，在收入相近的 10 家同业企业中处于较低等水平，市值 116.95 亿元，处于同业较低水平。截至 2022 年 6 月 21 日，公司今年以来正股下跌 15.31%，同期行业指数下跌 12.61%，万得全 A 下跌 12.61%，上市以来年化波动率为 49.39%， 股价弹性较大。 公司目前股权质押比例为 0.00%，不存在股权质押风险。 天业转债规模较大，债底保护较好，平价略低于面值，综合考虑，我们给予天业转债上市首日
4、20%的溢价，预计上市价格为 119 元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022 年 1-3 月公司营业收入 29.63 亿元，营业收入增长率 12.68%。实现归母净利润 2.78 亿元，同比下降 46.24%，实现销售毛利率 19.66%，同比下降17.91pct，实现销售净利率 9.14%，同比下降 9.35pct。利润率的波动主要源自于产品上游原材料价格的波动。 竞争优势分析： 氯碱化工行业领先企业：1）新疆地区矿产资源丰富，成本优势明显。近年来， 公司深耕氯碱化工产业， 依托新疆地区丰富的煤、 石灰石及原盐等矿产资源，积极通过并购重组实现资源优化配置，现已形成了分别
5、以天能化工及天伟化工为核心的“自备电力电石PVC 及副产品水泥”的一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链；2）完善产业链满足下游客户差异化需求。围绕氯碱化工产业，公司构建了完善的产业链，为公司优化原材料采购与生产成本控制提供有利条件，进而提升公司抵御市场波动风险的能力。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： 相关研究 1、可转债打新系列：中辰转债：电线电缆行业优势企业 2、可转债打新系列：福莱转债：光伏玻璃
6、行业龙头企业 3、可转债打新系列：中环转 2：环保行业综合服务商 4、可转债打新系列：美锦转债： “煤-焦-气-化”一体化产业链龙头企业 5、可转债打新系列：垒知转债：中国混凝土外加剂新材料行业龙头企业 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目 录 1 天业转债基本条款与价值分析 . 3 1.1 转债基本条款 . 3 1.2 中签率分析 . 3 1.3 申购价值分析 . 4 2 新疆天业基本面分析 . 5 2.1 公司所处行业及产业链分析 . 5 2.2 公司股权结构 . 7 2.3 公司经营业绩 . 8
7、2.4 同业比较与竞争优势 . 9 3 募投项目分析. 11 4 风险提示 . 12 插图目录 . 13 表格目录 . 13 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 1 天业转债基本条款与价值分析 1.1 转债基本条款 天业转债发行规模 30 亿元，债项与主体评级为 AA+/AA+级；转股价 6.90元，截至 2022 年 6 月 21 日转股价值 99.28 元；发行期限为 6 年，各年票息的算术平均值为 1.08 元，到期补偿利率 8%，属于新发行转债较低水平。按 2022 年 6月 21 日 6 年期
8、AA+级中债企业到期收益率 3.53%的贴现率计算，债底为 93.24元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为 25.47%，对流通股本的摊薄压力为 34.27%，对现有股本摊薄压力较大。 表 1：天业转债发行要素表 债券代码 110087.SH 债券简称 天业转债 公司代码 600075.SH 公司名称 新疆天业 债项/主体评级 AA+/AA+ 发行额 30 亿元 期限（年） 6 年 利率 0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00% 预计发行/起息日期 2022-06-23 转股起始日期 2022-12-29 转股价 6.90
9、元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：108 元 原始股东股权登记日 2022-06-22 网上申购及配售日期 2022-06-23 申购代码/配售代码 733075 / 704075 主承销商 申万宏源承销保荐 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2 中签率分析 截至 2022 年 6 月 21 日，公司前三大股东新疆天业(集团)有限公司、石河子市锦富国有资本投资运营有限公司、常州投资集团有限公司分别持有占总股本45.14%、4.50%、0.57%的股份，前十大股东合计持股比
10、例为 52.38%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 50%左右。剩余网上申购新债规模为 15.00 亿元，因单户申购上限为 100 万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150 万户，预计中签率在 0.0130%-0.0143%左右。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 1.3 申购价值分析 公司所处行业为氯碱 （申万三级） ， 从估值角度来看， 截至 2022 年 6 月 21 日收盘，公司 PE(TTM)为 8 倍，在收入相近的 10 家同业企业中处于较低等水平，市值 11
11、6.95 亿元，处于同业较低水平。截至 2022 年 6 月 21 日，公司今年以来正股下跌 15.31%，同期行业指数下跌 12.61%，万得全 A 下跌 12.61%，上市以来年化波动率为 49.39%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为 0.00%，不存在股权质押风险。 天业转债规模较大，债底保护一般，平价略低于面值，参考同行业内长海转债（规模 5.50 亿元，评级 AA，转股溢价率 15.33%）和贵轮转债（规模 18.00 亿元， 评级 AA， 转股溢价率 20.27%） ， 综合考虑， 我们给予天业转债上市首日 20%的溢价，预计上市价格为 119 元左右，建议积极参与新债申购。
12、 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 2 新疆天业基本面分析 2.1 公司所处行业及产业链分析 公司为氯碱化工行业领先企业。公司所从事的主要业务涉及氯碱化工及农业节水业务。公司氯碱化工产品主要涉及聚氯乙烯树脂（即 PVC） 、烧碱（片碱） 、水泥；农业节水业务主要为设计、制造及销售滴灌带、PVC/PE 管及用于节水灌溉系统的滴灌配件，亦从事向客户提供节水灌溉系统的安装服务。 公司通过收购天能化工、天伟水泥等标的，进一步聚焦发展绿色现代化工、新材料主业，淘汰劣势产业，推进产业结构调整及国企改革，进一步构建循
13、环经济工农业深度融合发展的现代产业体系。现已形成较为完整的“自备电力电石聚氯乙烯树脂及副产品电石渣及其他废弃物制水泥”一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链，规模优势显现。 聚氯乙烯树脂占公司营收过半。2022 年 1-3 月，公司主营业务收入主要来源于聚氯乙烯树脂、烧碱、电/汽、商业、其他化工制品及其他业务，占同期主营业务收入的比例分别为 55.13%、13.42%、9.99%、8.15%、7.54%、5.77%。 图 1：2022 年 1-3 月营业收入构成 资料来源：wind，民生证券研究院 公司所属行业为化学原料和化学制品制造业。 公司业务涵盖多个领域， 主营业务中氯碱化工业务板块的
14、 PVC 及烧碱产品业务归属于化学原料和化学制品制造业。 PVC、烧碱行业集中度逐步提升。中国是全球 PVC 最大的生产国，也是全球烧碱的主要生产国与出口国之一。近年来，受产业政策、环保政策影响，行业整体呈现集中度逐步提升、 产能向大型企业集中的局面， 行业逐步进入规模化的有序竞争状态。根据中国氯碱网调查统计，截至 2020 年底，我国 PVC 生产企业缩减至70 家，总产能 2664 万吨。市场供需基本达到平衡，企业效益明显改善。国内烧碱生产企业总产能 4470 万吨，较 2019 年产能净增 90 万吨，其中产能 50 万吨以上的企业有 23 家，占国内总产能接近 40%。 55.13%1
15、3.42%9.99%8.15%7.54%5.77%聚氯乙烯树脂烧碱电/汽商业其他化工制品其他业务更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 固收专题研究 PVC 产销整体均保持较为稳定的增长趋势。 2003 年以来， 我国经济的飞速发展和产业结构的不断升级， 带来对基础化工原材料的巨大需求， 推动国内氯碱工业的快速发展。PVC 下游对接塑料加工行业，涉及众多塑料加工行业中的产品，以型、管材占比最大。近年来，随着我国经济快速发展，对 PVC 需求量不断增加，国内 PVC 产量总体保持稳定增长趋势。 烧碱下游行业众多， 与国民经济
16、息息相关。 烧碱产品下游对接国民经济众多行业。近年来，随着我国经济快速发展，市场较为景气，国内烧碱产量总体保持稳定增长趋势。2007 年之前，我国烧碱产能规模快速提升。2016 年至今，国内烧碱市场持续好转，企业盈利状况有所改善，产能呈现正增长态势。期间产业政策、环保政策加速落后产能出清，同时，不在化工园区的烧碱企业须停产搬迁，烧碱产能增速有所放缓。 图 2：国内 PVC 产销情况（万吨） 图 3：国内烧碱产销情况（万吨） 资料来源：中国氯碱网，民生证券研究院 资料来源：中国氯碱网，民生证券研究院 整体看来，我国 PVC 市场供给日趋平稳，需求保持稳步增长，行业利润水平主要受下游需求和原料价格
17、的变化影响。 我国烧碱市场供给较为充足， 同时下游需求格局基本保持稳定， 个别下游行业的耗碱占比会有所微调。 自备电力的烧碱生产企业，具备较好的成本优势。 公司所处行业上游大多为基础原料产业。电石法工艺生产 PVC 的主要原材料是电石，乙烯法工艺生产 PVC 的主要原材料为乙烯，烧碱的主要原材料、能源分别是原盐、 电力等。 新冠肺炎疫情、 国家供给侧结构性改革淘汰部分中小电石企业，优化了电石产业结构。但受到下游行情拉动、限电限产、原料成本上行等一系列因素综合影响， 国内电石价格持续走高。 乙烯及乙烯基原料的生产及进口来源逐步多元化，多元化的原盐供应为下游烧碱行业的表观消费量持续提升提供了原料基
18、础。 05001000150020002500300020162017201820192020产能产量表观消费量01000200030004000500020162017201820192020产能产量表观消费量更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 固收专题研究 图 4：国内电石市场价（元/吨） 图 5：国内原盐出厂价（元/吨） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 氯碱行业产品作为重要的基础化工原料， 下游产业众多且较为分散， 应用品类可达上千种，与国民经济息息相关。下游产业均受到宏观
19、经济形势的影响，进而带动上游氯碱行业的波动。 我国宏观经济的稳步发展， 为化学原料及化学制造品行业发展提供了增长动力，进而为氯碱行业增长提供了坚实基础。 图 6：氯碱工业产业链示意图 资料来源：wind，民生证券研究院 2.2 公司股权结构 截至 2022 年 3 月 31 日，天业集团直接持有公司 45.14%股份，通过全资子公司天域融资本运营有限公司间接持有公司 0.29%股份， 合计控制公司 45.43%股份。天业集团为公司控股股东。八师国资委持有天业集团 90%股权，兵团国资委持有天业集团 10%股权。八师国资委为公司实际控制人。 02000400060008000100002015-
20、01-042015-06-042015-11-042016-04-042016-09-042017-02-042017-07-042017-12-042018-05-042018-10-042019-03-042019-08-042020-01-042020-06-042020-11-042021-04-042021-09-042022-02-04全国电石市场价01002003004005006002015-01-042015-06-042015-11-042016-04-042016-09-042017-02-042017-07-042017-12-042018-05-042018-10-0
21、42019-03-042019-08-042020-01-042020-06-042020-11-042021-04-042021-09-042022-02-04全国原盐出厂价更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 固收专题研究 图 7：新疆天业股权关系结构图 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3 公司经营业绩 2022 年 1-3 月公司营业收入 29.63 亿元，营业收入增长率 12.68%，营业成本 23.81 亿元，较上年同期增长 51.91%。公司营业收入增长驱动因素主要是公司主要产品聚氯乙烯树脂市场景气度
22、较高,公司营业成本较去年同期出现较大幅度上升主要系上游原材料价格波动影响。 归母净利润下降，利润率水平有所下滑。2022 年 1-3 月，公司实现归母净利润 2.78 亿元，同比下降 46.24%，主要系本期营业成本增幅大于营业收入增幅所致。实现销售毛利率 19.66%，同比下降 17.91pct，实现销售净利率 9.14%，同比下降 9.35pct。利润率的波动主要源自于产品上游原材料价格的波动。 图 8： 营业收入、 营业成本与营收增长情况 （亿元， %） 图 9：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 费用控制能
23、力明显增强，销售费用率明显下降。2022 年 1-3 月公司期间费用率 7.05%，同比下降 8.02pct，其中销售费用率同比下降 7.09pct，管理费用率同比下降 0.18pct，研发费用率同比下降 0.24pct，财务费用率同比下降 0.51pct，费用控制能力增强。销售费用率下降系主要系相关运输费用改列至营业成本中所致。 现金流情况良好。2022 年 1-3 月，公司经营活动产生现金流量净额为 4.19新疆天业(集团)有限公司新疆天业0 0. . 5757% %4545. . 1414% %4 4. . 5050% %石河子市锦富国有资本投资运营有限公司常州投资集团有限公司其他股东4
24、949. . 7979% %-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402016201720182019202020212022Q1营业收入营业成本营收增长（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%051015202016201720182019202020212022Q1归母净利润毛利率（右）净利率（右）更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 固收专题研究 亿元，较去年同期上升 858.66%，主要系销售回款增加所致，公司经营活动现金流量情况良好，与净利润趋势基本
25、一致。收现比 1.32，较上年同期上升 0.3；付现比 1.28，同比上升 0.11。 图 10：期间费用率变动情况（%） 图 11：流动性情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4 同业比较与竞争优势 2022 年 1-3 月公司营业收入 29.63 亿元，毛利率 19.66%，营业收入增长率12.68%。 公司营业收入规模高于行业均值， 公司毛利率高于行业均值。 通常烧碱、PVC 行业贸易业务毛利率低于其他业务，而公司贸易业务占比较低，仅在 1-2%，故销售毛利率和销售净利率较高。 表 2：2022 年 1-3 月同业上市公司经营情况比较
26、公司名称 营业收入（亿元） 营收增长率 销售毛利率 主营业务 君正集团 48.01 17.81% 28.20% 电石、硅铁、合成树脂、氢氧化钠 鸿达兴业 9.09 -44.60% 26.93% KOP 单、双面涂布、PVC/PET 激光防伪材料、PVC/彩虹膜材料、PVC 板材、PVC 镀铝、镭射复合材料等 北元集团 31.45 20.24% 22.93% 聚氯乙烯、烧碱 英力特 4.26 -26.04% -3.00% 餐饮、住宿、PVC 树脂、除盐水、电力、电石、工业用合成盐酸、供热、固碱、活性炭、片碱、石灰氮、双氰胺、盐酸等 算数平均值 - -8.15% 18.77% - 新疆天业 29.
27、63 12.68% 19.66% 白砂糖、次氯酸钠、低压输水软管、滴灌管、电石、番茄酱、钢材、工业用液氯、建筑安装及运输服务、聚氨酯保温管等 资料来源：wind，民生证券研究院 企业定位：氯碱化工行业领先企业 新疆地区矿产资源丰富，成本优势明显。近年来，公司深耕氯碱化工产业，依托新疆地区丰富的煤、 石灰石及原盐等矿产资源， 积极通过并购重组实现资源优化配置，现已形成了分别以天能化工及天伟化工为核心的“自备电力电石PVC 及副产品水泥”的一体化产业联动式绿色环保型循环经济产业链， 现已具备年产 890%5%10%15%20%2016201720182019202020212022Q1销售费用率管
28、理费用率财务费用率研发费用率00.511.50510152025302016201720182019202020212022Q1经营活动产生现金流量净额收现比（右）付现比（右）更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 固收专题研究 万吨 PVC 树脂（包括 69 万吨普通 PVC 树脂、10 万吨特种 PVC 树脂、10 万吨PVC 糊树脂） 、65 万吨离子膜烧碱、以及 405 万吨电石渣制水泥装置及产能，同时拥有 2300MW、2330MW 自备热电机组。具有较明显的成本优势，在氯碱化工行业竞争中处于有利地位。 完善产
29、业链满足下游客户差异化需求。 围绕氯碱化工产业， 公司构建了完善的产业链， 为公司优化原材料采购与生产成本控制提供有利条件， 进而提升公司抵御市场波动风险的能力。在产品种类方面，除普通 PVC 外，公司在特种树脂和 PVC糊树脂领域构建了较为高端的差异化竞争路线，通过公司不断的技术创新和技术突破，近年来不断有新的产品品种供应市场，满足下游不同客户的差异化需求。 截至 2022 年 6 月 21 日，公司 PE（TTM）为 8 倍，从历史来看，公司估值水平相对较高。2022 年 6 月 21 日，同行业（申万三级）内与公司收入相邻的 10家公司 PE 中位数为 10.08 倍，公司目前估值水平略
30、低于行业中等水平。 图 12：公司近三年 PE-Band（收盘价单位：元） 资料来源：wind，民生证券研究院 0510152025302019/6/212019/9/212019/12/212020/3/212020/6/212020/9/212020/12/212021/3/212021/6/212021/9/212021/12/212022/3/2126.204X21.202X16.200X11.198X6.196X收盘价更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 固收专题研究 3 募投项目分析 本次公开发行可转债计划
31、募集资金总额不超过 30.00 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于以下项目： 表 3：募集资金运用项目（亿元） 项目名称 项目投资总额 拟投入募集资金 天业汇祥年产 25 万吨超净高纯醇基精细化学品项目 11.86 11.2 天业汇祥年产 22.5 万吨高性能树脂原料项目 11.62 10.8 补充流动资金 8 8 合计 31.49 30.00 资料来源：募集说明书，民生证券研究院 紧跟国家产业政策要求，优化产品布局，切入高端聚氯乙烯市场。本次募投项目中， 通过煤化工和氯碱化工的有机耦合， 公司将建设形成合成气生产氯乙烯单体的生产线， 打造新型绿色高效树脂循环经济产业链， 既解决了西
32、北内陆区域乙烯来源问题， 又解决了聚氯乙烯高端化发展所需的原料问题； 符合当前国家转型升级高质量、绿色低碳发展的新要求又符合国内“富煤贫油少气”的能源结构特点，可减少对石油资源的依赖，为国家能源安全贡献力量。 通过本次募投项目的实施，公司将可利用产出的高品质氯乙烯单体发展乙烯法高端聚氯乙烯树脂， 进一步拓宽产品下游至医用、 饮用水管等对杂质含量要求严格、产品附加值较高的领域，推动公司产品结构升级，不断向产业价值链的高端领域迈进，实现公司的高质量发展。 募投项目经济效益良好，带动公司盈利水平进一步提升。通过募集说明书，本次募投项目之超净高纯醇基精细化学品项目及高性能树脂原料项目均具有较好的效益，
33、项目内部收益率（税后）分别为 14.97%、15.06%，项目建成投产后将带动公司盈利水平进一步提升，提升公司的可持续发展能力。 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 固收专题研究 4 风险提示 1）发行可转债到期不能转股的风险。如因外部因素导致可转债未能在转股期内转股， 公司则需对未转股的可转债偿付本息， 从而增加公司财务费用和生产经营压力。 2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险。本次发行完成后，若投资者在转股期内转股， 将会在一定程度上摊薄公司的每股收益和净资产收益率， 因此公司在转股期内将可能面临每股收益和净资产
34、收益率被摊薄的风险。 3）信用评级变化的风险。在债券存续期内，联合资信将对本期债券的信用状况进行定期或不定期跟踪评级， 并出具跟踪评级报告。 定期跟踪评级在债券存续期内每年至少进行一次。 4）正股波动风险。可转债上市后价格受到正股价格影响，正股股价波动会增加可转债投资风险。更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 固收专题研究 插图目录 图 1：2022 年 1-3 月营业收入构成 . 5 图 2：国内 PVC 产销情况（万吨） . 6 图 3：国内烧碱产销情况（万吨） . 6 图 4：国内电石市场价（元/吨） . 7 图
35、 5：国内原盐出厂价（元/吨） . 7 图 6：氯碱工业产业链示意图 . 7 图 7：新疆天业股权关系结构图 . 8 图 8：营业收入、营业成本与营收增长情况（亿元，%） . 8 图 9：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） . 8 图 10：期间费用率变动情况（%） . 9 图 11：流动性情况（亿元） . 9 图 12：公司近三年 PE-Band（收盘价单位：元） . 10 表格目录 表 1：天业转债发行要素表 . 3 表 2：2022 年 1-3 月同业上市公司经营情况比较 . 9 表 3：募集资金运用项目（亿元） . 11 更多投研资料 公众号：mtachn本公司具备证券投资咨询
36、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 固收专题研究 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300
37、 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成
38、对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法
39、律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001 更多投研资料 公众号：mtachn
