1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 05 月月 13 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 货币超增买什么？理解资产配臵变化的逻辑2020.05.10 纾困优先， 货币协同美国救助政策的利与弊2020.05.06 如何避免被美元收割货币政策独立、货币自由兑换！ 2020.05.05 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:于博 Tel:(021)23219820 Email: 证书:
2、S0850516080005 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 证书:S0850519110001 基建投资：粮草已备，兵马可期！基建投资：粮草已备，兵马可期！ Table_Summary 投资要点：投资要点： 使命召唤：疫情冲击经济，基建成为抓手使命召唤：疫情冲击经济，基建成为抓手。受新冠肺炎疫情冲击，一季度经济增速创下新低，海外疫情蔓延仍较严重，势必会对出口形成拖累，稳增长主要靠扩大内需。减税和补贴能够稳定消费，但投资依然是重要抓手，从以往经验看，房地产和基建投资通常是主要对冲手段。但在“房住不炒”的政策基调下，恐难像以往那样通过刺激地产来托底经济，而基建投资
3、也已低迷已久，料将成为 20 年投资端拉动经济的希望所在。 前世今生前世今生： 基建三轮发： 基建三轮发力， 融资决定投资力， 融资决定投资。 过去两年基建投资缘何低迷？我们不妨先对基建投资的前世今生进行回顾，07 年以来我国经历了三轮基建投资发力。第一轮是在第一轮是在 09 年年，这次基建发力是四万亿财政刺激叠加信贷宽松条件下，多方面因素形成合力的结果。第二轮是在第二轮是在 12-13 年年，这一时期基建投资增速上行主要由城投平台崛起、非标融资复苏所带动。第三轮是在第三轮是在 15-16 年年，虽然基建投资增速并未出现明显上行，但得益于地方政府隐性债务的大局扩张，使得基建投资增速高位企稳。也
4、正是在这样的背景下， 17 年金融去杠杆横空出世， 使得基建投资增速大幅回落。 粮草已备：融资粮草已备：融资三管齐下，基建投资蓄力三管齐下，基建投资蓄力。在经济承压、房住不炒、财政发力的三重背景下，20 年基建投资值得期待，我们从基建融资来预判基建投资。首先是自筹资金首先是自筹资金，占比较高，内容庞杂。我们预计 20 年新增地方专项债规模有望大幅攀升，而投向基建的比例也将显著提升，有望抵消因土地成交转冷带来的土地出让金收入增速放缓，从而带动政府性基金支出增速小幅上升。 我们预测 20 年债券净融资或较 19 年基本持平，PPP 项目稳定增长，非标融资降幅收窄。综合来看，我们预测自筹资金增速或回
5、升至 10%左右。其次是预算内资金其次是预算内资金。从历史经验看，财政收入占 GDP 的比重、预算内资金占财政支出的比重均相对稳定。我们预测，20 年有望实现 6%左右的名义 GDP 增速，而广义财政赤字有望上升至 8万亿元。我们据此预测 20 年预算内资金为 3.4 万亿元，同比增速回升至16%。第三是国内贷款第三是国内贷款。基建投资资金来源中的国内贷款占当年新增贷款的比重整体保持稳定， 我们预测 20 年信贷增速 11.4%， 并据此预测 20年国内贷款约为 3.05 万亿元，同比增长 7.2%。最后是利用外资和其他最后是利用外资和其他资金资金。我们假设 18-20 年利用外资规模较 17
6、 年保持稳定，其他资金按照现有速率低速增长。 综合来看，综合来看， 20 年基建融资总额有望实现年基建融资总额有望实现 11%的增的增速。速。 兵马可期：结构腾笼换鸟，信息服务崛起兵马可期：结构腾笼换鸟，信息服务崛起。而随着产业结构的不断升级，“基建投资”的含义和口径也发生了明显变化。统计局在 15 年后所公布的“基础设施投资”不再包含电力热力，而是主要包括了交运物流、水利设施和信息服务等行业。值得注意的是，虽然同样依赖政府资金，但各子行业过去几年境遇不同，原因主要是融资来源和融资增速存在差异。比如，过去几年水利设施虽然占比较高，但因融资主要来自地方项目，在地方政府举债受限的背景下，增速明显放
7、缓；而信息服务占比虽然较低，但中央项目占比达到 36%，因而增速持续领跑。展望展望 20 年，无论是年，无论是从产业从产业升级还是从融资结构来看，以信息服务业为代表的升级还是从融资结构来看，以信息服务业为代表的“新基建新基建”都大有可为都大有可为！ 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 使命召唤：疫情冲击经济，基建成为抓手 . 4 2. 前世今生：基建三轮发力，融资决定投资 . 5 3. 粮草已备：融资三管齐下，基建投资蓄力 . 7 3.1 自筹资金：专项债发力，增速企稳回升 . 8 3.2 预算内资金：上调赤字率，增速明显提升 . 9 3.3 国
8、内贷款：宽信贷延续，增速稳中略降 . 10 4. 兵马可期：结构腾笼换鸟，信息服务崛起 . 11 uWjWdWfWqUmRtOqOrP9PaO9PoMpPtRpPkPrRrMjMrQnQ8OnMrONZqMzQuOsOpN 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 美国、日本和欧元区制造业 PMI（%） . 4 图 2 三大需求对 GDP 的拉动（%） . 4 图 3 中国居民部门杠杆率（%） . 4 图 4 17-19 年地产、制造业和基建三类投资增速（%） . 5 图 5 基建投资和 GDP 累计同比增速（%） . 5 图 6 01-11 年间
9、我国财政赤字和实际赤字率 . 6 图 7 金融机构中长期贷款余额同比增速（%） . 6 图 8 09 年主要金融机构新增中长期贷款投向 . 6 图 9 城投债净融资额（亿元） . 6 图 10 每月新增非标融资金额（亿元） . 6 图 11 地方政府隐性债务余额及环比增速 . 7 图 12 历年基建投资资金来源（亿元） . 7 图 13 历年基建投资、融资规模及增速 . 8 图 14 全国、地方政府性基金收入、土地出让收入同比增速（%）. 8 图 15 新增地方专项债及投向基建规模（亿元） . 8 图 16 城投债、铁道债、发改委专项债净融资额（亿元） . 9 图 17 PPP 项目投资额：执
10、行阶段（亿元） . 9 图 18 基建自筹资金规模及增速 . 9 图 19 历年基建投资预算内资金占财政支出的比重（%） . 10 图 20 历年财政收入占 GDP 的比重（%） . 10 图 21 历年基建投资预算内资金规模及增速 . 10 图 22 历年基建投资国内贷款规模及增速 . 11 图 23 历年基建投资国内贷款规模及增速 . 11 图 24 基础设施投资统计口径 . 12 图 25 17 年基建投资中各部分占比情况（不含农户） . 12 图 26 基建投资相关行业累计同比增速（%）. 12 图 27 17 年固定资产投资和基建投资各部分资金来源占比（%） . 13 图 28 各部
11、分基建投资中央和地方项目比重 . 13 图 29 “新基建”主要内容 . 13 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 使命召唤：疫情冲击经济，基建成为抓手使命召唤：疫情冲击经济，基建成为抓手 经济增长遭遇压力，对冲手段地产基建。经济增长遭遇压力，对冲手段地产基建。18 年以来我国经济增速缓中趋稳，但受到新冠肺炎疫情的冲击，20 年一季度实际 GDP 同比增速大幅下滑至-6.8%，自 92 年以来季度增速首次录得负增长，名义 GDP 增速也下滑转负至-5.3%。当前虽然国内本土疫情基本得到控制，但海外疫情蔓延仍较严重，形成对外需的拖累，这势必会干扰到我国的出口。
12、稳增长主要靠扩大内需，今年除了减税和补贴稳定消费以外，稳投资也是重要抓手，其中房地产和基建投资通常是主要对冲手段。 图图1 美国、日本和欧元区制造业美国、日本和欧元区制造业 PMI（%） 303540455055606515/416/417/418/419/420/4美国日本欧元区 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 三大需求对三大需求对 GDP 的拉动（的拉动（%） -2-10123456消费拉动资本形成拉动净出口拉动 资料来源：Wind，海通证券研究所 房住不炒未见松动，地产刺激恐难指望。房住不炒未见松动，地产刺激恐难指望。但在“房住不炒”的政策基调下，恐难像以往那样通过刺激地产来
13、托底经济。15-17 年间，居民杠杆迅速上升，使得“房住不炒”成为强约束。16 年底中央经济工作会议首提“房住不炒”，并将其写入 17 年的十九大报告。而 18、19 年的中央经济工作会议和几次政治局会议，也都再次强调了这条高压线。时至今日，“房住不炒”的红线依然没有松动。自 2 月起，国家部委便频繁在多个会议与文件中强调坚持“房住不炒”的定位，且存在多地出台楼市新政“一日游”的情况，这也约束了地产销售和投资的大幅增长。 图图3 中国居民部门杠杆率（中国居民部门杠杆率（%） 01020304050600607080910111213141516171819 资料来源：WIND，海通证券研究所
14、基建投资低迷已久，拉动经济希望所在基建投资低迷已久，拉动经济希望所在。随着供给侧结构性改革逐步推进，从“工业去产能”转向“基建补短板”刻不容缓。16-19 年间，供给侧结构性改革先后经历了“三去一降”。其中，“去产能”使得工业过剩产能得以出清，这为扩大基建投资规模创造了条件。而随着供给侧结构性改革步入尾声，基础设施投资也成为“补短板”的重要载体。基建投资已经历了 18 年和 19 年的低迷，作为重要的逆周期调节方式，市场对政府依靠基建投资拉动经济回升抱有期待。但需要注意的是，由于我国当前整体杠杆率水平已经较高，大幅举债并不可取，因此，本轮基建投资稳增长重在托底经济，而并非过度刺激。 宏观研究宏
15、观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 17-19 年地产、制造业和基建三类投资增速（年地产、制造业和基建三类投资增速（%） 02468101214161820房地产投资制造业投资基建投资171819 资料来源：WIND，海通证券研究所 2. 前世今生：前世今生：基建基建三轮发力，三轮发力，融资决定投资融资决定投资 三轮基建发力，效果逐渐减弱。三轮基建发力，效果逐渐减弱。作为稳增长的重要手段，07 年以来我国大体上经历了三轮基建投资发力：第一次是在09年左右，基建投资增速一度从08年的23%大幅上行至 09 年的 40%以上；第二次是在 12-13 年，基建投资累计同比
16、增速从 12 年 2 月的-2.4%升至 13年 3月的 25.6%；第三次是在 15-16年，基建投资增速经历了一次小幅反弹，从 16 年初的 15.7%小幅回升到 17 年初的 21.3%。 图图5 基建投资和基建投资和 GDP 累计同比增速（累计同比增速（%） 579111315-10010203040506006/307/308/309/310/311/312/313/314/315/316/317/318/319/3基建投资累计同比增速GDP累计同比增速（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所，此处基建投资为包含电力行业的数据。 基建投资的发力离不开背后资金端的支持，事实上，基建
17、投资的发力离不开背后资金端的支持，事实上，09 年基建投资增速的大幅上年基建投资增速的大幅上行是多方面资金合力的结果。行是多方面资金合力的结果。 财政支出扩张，赤字大幅攀升。财政支出扩张，赤字大幅攀升。为了应对全球金融危机的冲击，财政政策取向积极，政府出台了“4 万亿”的财政刺激政策，09 年财政实际赤字约为 7800 亿元，超过 08年的 6 倍，实际赤字率由 08 年的 0.4%直接提升到了 2.2%，增加了 1.8 个百分点。由于基建投资资金来源中政府资金占据较大比例，财政支出的扩张无疑助推了基建投资增速的上行。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6
18、01-11 年间我国财政赤字和实际赤字率年间我国财政赤字和实际赤字率 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0-4000-200002000400060008000100000102030405060708091011财政赤字（亿元）实际赤字率（%，右） 资料来源：WIND，海通证券研究所 信贷资金充裕，基建明显受益。信贷资金充裕，基建明显受益。同时，信贷资金方面也有比较明显的增长，信贷增速在 09 年飙升至 30%以上，社融增速上升至 34%左右。从金融机构中长期贷款余额增速上来看，05-08 年间平均增速只有 20%左右，而 09 年增速攀升至 44%。而金融机构的中长期
19、贷款多数投放到基建领域，从 09 年主要金融机构新增中长期贷款投向上来看，基础设施行业占比接近一半。此外，这一时期固定资产投资项目资本金比例也有下调，城投债发行额明显走高，多方面因素的合力推动基建投资增速攀至顶峰。 图图7 金融机构中长期贷款余额同比增速（金融机构中长期贷款余额同比增速（%） 010203040500506070809101112131415 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图8 09 年主要金融机构新增中长期贷款投向年主要金融机构新增中长期贷款投向 基础设施行业50%租赁商服13%房地产12%制造业10%其它15% 资料来源：WIND，海通证券研究所 城投平台崛起，支撑
20、基建投资。城投平台崛起，支撑基建投资。12-13 年这轮基建投资增速的上行主要由城投平台的崛起所主导，城投融资成为基建配套资金的重要支撑力量。12年和13年wind口径下的城投债每年净融资额均超过 8000 亿元，而 11 年城投债净融资额才刚刚突破 3000 亿元。与此同时，非标融资也开始复苏，12 年和 13 年每年新增非标融资均要比前一年多增 1 万亿以上。这均成为了基建投资重要的资金来源。 图图9 城投债净融资额（亿元）城投债净融资额（亿元） 02000400060008000100000304050607080910111213 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图10 每月新增
21、非标融资金额（亿元）每月新增非标融资金额（亿元） -6000-4000-200002000400060008000100001200011/1 11/9 12/5 13/1 13/9 14/5 15/1 15/9 16/5 资料来源：WIND，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 政府隐性债务扩大，推动基建投资反弹。政府隐性债务扩大，推动基建投资反弹。15-16 年这轮基建投资发力则同地方政府隐性债务的扩张有关。2014年国办出台43号文明确剥离城投平台的政府融资功能，但地方政府通过多种方式绕开 43 号文的约束，为城投平台融资提供隐性担保。这一阶段
22、地方政府举债的方式更加多样化，非标、PPP、明股实债、政府购买等，加剧了地方政府的隐性债务扩大。根据我们的估算，16 年末地方政府隐性债务余额在 21.6 万亿左右，超过 15 年末隐性债务规模的 2 倍。这些资金在很大程度上流入了基建领域，推动了投资增速的再度反弹，之后随着 17 年金融去杠杆的开启，基建投资增速开始大幅回落。 图图11 地方政府隐性债务余额及环比增速地方政府隐性债务余额及环比增速 00.20.40.60.811.2051015202530354015年末16年末17年末18年末19年6月末地方政府隐性债务余额（万亿）环比期初增速（%，右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究
23、所估算，数据为估算值。 3. 粮草已备：粮草已备：融资三管齐下，基建融资三管齐下，基建投资蓄力投资蓄力 在经济承压、房住不炒、财政发力的大背景下，市场对 20年基建投资充满期待。以下我们将对 20 年基建各融资来源进行预判，从而对基建投资整体增速作出展望。 基建融资基建融资的来源包括：的来源包括：预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。从最新的 2017 年数据看，占比最高的是自筹资金（59%），其次为预算内资金（16%）和国内贷款（16%），利用外资和其他资金合计占比 9%。 图图12 历年基建投资资金来源（亿元）历年基建投资资金来源（亿元） 020000400006000080
24、0001000001200001400001600002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国家预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金 资料来源：Wind，海通证券研究所 需要指出的是，由于固定资产投资的统计方法从过去的“形象进度法”转向“财务支出法”，导致基建投资和基建融资之间的缺口从 15 年的 5000 亿左右持续扩大至 17 年的 2.4 万亿。为了便于后续估算，我们假设 19 年基建投融资缺口完全弥合，20 年的基建投资和融资增速保持一致，则估算 18、19 年基建融资年
25、均增速为 10.4%。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图13 历年历年基建投资、融资规模及增速基建投资、融资规模及增速 05101520253035404550024681012141618200304050607080910111213141516171819基建投资（万亿元）基建融资（万亿元）基建投资增速(%，右）基建融资增速(%，右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.1 自筹自筹资金资金：专项债发力，增速企稳回升：专项债发力，增速企稳回升 基建基建投资投资五大资金来源中，占比最高的是自筹资金，包括：政府性基金五大资金来源中，占比最高的是自筹资
26、金，包括：政府性基金支出支出、债、债券、非标、券、非标、PPP 和企事业单位自筹资金。和企事业单位自筹资金。 首先，首先，土地市场降温，政府性基金收入土地市场降温，政府性基金收入增速放缓增速放缓。政府性基金支出主要来源包括：政府性基金收入、专项债收入、结转资金净使用和调入一般公共预算资金。在经历了17、18年的土地购臵费高增长后，19年以来土地市场有所降温，全国政府性基金收入增速和国有土地使用权出让收入增速从 17 年 35%、41%的高点持续下滑至今年 1季度的-12%、-8%。 其次，其次，专项债逐年提升专项债逐年提升，更高比例投向基建，更高比例投向基建。在政府性基金支出中，最重要的增量来
27、自于地方专项债。回顾过去几年，新增专项债规模从 15年的1000亿元逐年攀升至19 年的 2.15 万亿元，同比增幅从 3000 亿元上升至 8000 亿元。在“开正门、堵偏门”的政府债务大原则下，专项债料将成为积极财政的重要抓手，我们预测 20 年新增专项债额度将提升至 3.3 万亿元，较 19 年增加 1.15 万亿元。从专项债投向看，19 年投向基建的比例仅为 25%，但今年 1 季度已经发行的 1.1 万亿专项债中，投向基建的比例高达85%。而其余 2.2 万亿中，即便仅有 25%投向基建，那么 20 年投向基建的专项债也将达到 1.485 万亿元；而若有 50%投向基建，则投向基建类
28、的专项债将达到 2.1 万亿元。 综合来看，综合来看，政府性基建支出中，政府性基建支出中，新增专项债规模的大幅攀升，以及投向基建比例新增专项债规模的大幅攀升，以及投向基建比例的上升，有望抵消土地出让金收入增速的放缓，从而带动政府性基金支出增速小幅上的上升，有望抵消土地出让金收入增速的放缓，从而带动政府性基金支出增速小幅上升。升。 图图14 全国、 地方政府性全国、 地方政府性基金基金收入、 土地出让收入同比收入、 土地出让收入同比增速 （增速 （%） -60-40-2002040608013/314/315/316/317/318/319/320/3全国政府性基金收入累计同比地方本级政府性基金
29、收入累计同比地方国有土地使用权出让收入累计同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图15 新增地方专项债及投向基建规模（亿元）新增地方专项债及投向基建规模（亿元） 05000100001500020000250003000035000201520162017201820192020F新增地方专项债（亿元）新增地方专项债：投向基建（亿元） 资料来源：WIND，海通证券研究所 债券净融资或较债券净融资或较 19 年基本持平。年基本持平。19 年以来，稳基建和存量债务风险升温倒逼隐性债务监管放松，城投合理再融资需求得到肯定，19 年城投债净融资 1.1 万亿元，较 17、18 年近乎翻番。但考虑
30、到 20 年城投债到期压力仍大（近 2 万亿到期量） ，预计 20 年城 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投债净融资额或较 19 年持平。此外，假设铁道债、发改委专项债净融资与 19 年持平。 PPP 项目稳定项目稳定增长增长。19 年 PPP 项目执行阶段新增投资额小幅回落至 2.5 万亿元，其中基建类 1.9 万亿元，占比 77%。假设 20 年 PPP 项目新增投资额、基建类占比均较19 年保持稳定， 则 20 年 PPP 项目执行阶段投资额有望升至 12.4 万亿元， 而基建类 PPP项目民间资本金规模有望超过 1 万亿元。 非标仍是拖累，降幅有望收窄
31、。非标仍是拖累，降幅有望收窄。自筹资金中，剩余的部分是非标和企事业单位自筹资金。值得注意的是，受金融监管和地方政府隐性债务管控的影响，18、19 年投向基建的新增信托和新增委托贷款分别为-2800 和-1800 亿元。我们预计 20 年非标对自筹资金仍将形成拖累，但降幅有望收窄。 图图16 城投债城投债、铁道债、发改委专项债净融资额（亿元）、铁道债、发改委专项债净融资额（亿元） 0400080001200016000200002400011121314151617181920F发改委专项债融资额(亿元)铁道债融资额(亿元)城投债融资额(亿元) 资料来源：WIND，海通证券研究所预测 图图17
32、PPP 项目投资额：执行阶段项目投资额：执行阶段（亿元）（亿元） 0200004000060000800001000001200001400001617181920FPPP项目投资额：执行阶段基建类PPP项目投资额：执行阶段 资料来源：WIND，海通证券研究所预测 整体而言，我们预计，在经历了 18、19 年的低迷后，20 年自筹资金有望出现明显改善，增速或回升至 10%左右。 图图18 基建自筹资金基建自筹资金规模及增速规模及增速 051015202530354045024681012030405060708091011121314151617 18F 19F 20F自筹资金（万亿元）自筹资
33、金增速（%，右） 资料来源：WIND，海通证券研究所测算 3.2 预算内预算内资金资金：上调赤字率，增速明显提升：上调赤字率，增速明显提升 由于财政收入占 GDP 的比重和预算内资金占财政支出的比重相对稳定，我们可以根据对 20 年名义 GDP 增速、财政赤字率的预测来估算预算内资金规模。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 历年基建投资预算内资金占财政支出的比重（历年基建投资预算内资金占财政支出的比重（%） 0246810121404 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 1718F 19F 20F预算内资金/财政支
34、出 资料来源：WIND，海通证券研究所预测 图图20 历年财政收入占历年财政收入占 GDP 的比重（的比重（%） 051015202504 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 1920F财政收入/GDP 资料来源：WIND，海通证券研究所预测 19年名义GDP为99.1万亿元，假设20年名义GDP增速为6% （实际增速3.5%，GDP 平减指数增速 2.5%），则预测 20 年名义 GDP 为 105 万亿元。 15-19年间，财政收入占GDP的比重从22.1%降至19.2%，平均每年下降0.7%，假设 20 年继续下滑至 18.5%，则预测 2
35、0 年财政收入为 19.4 万亿元。 19 年财政赤字率为 4.9%，假设 20 年财政赤字增加 3.1 万亿元（新增预算内赤字9500 亿元，新增地方政府专项债 1.15 万元，发行特别国债 1 万亿），则预测 20 年财政赤字率升至 7.8%，预测 20 年财政支出升至 27.7 万亿元。 15-17 年间，预算内资金占公共财政支出的比重从 10.9%上升至 11.9%，假设18、19年预算内资金增速和基建融资整体增速保持一致，则19年该比重进一步上升至12.3%。假设20年预算内资金占财政支出的比重稳定在12.3%，则预测20年预算内资金为 3.4 万亿元，同比增速 16%。 图图21
36、历年基建投资预算内资金历年基建投资预算内资金规模规模及增速及增速 051015202530350500010000150002000025000300003500040000101112131415161718F19F20F预算内资金（亿元）预算内资金增速（%，右） 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.3 国内贷款国内贷款：宽信贷延续，增速稳中略降：宽信贷延续，增速稳中略降 从历史数据来看，基建投资资金来源中的国内贷款占当年新增贷款的比重整体保持稳定，17年为17.3%。我们可以根据对20年新增信贷的预测来估算国内贷款规模。 由于统计局并未公布 18、19 年基建投资资金来源数据，因此我们
37、采用以下两种方法进行估算。一是假设基建融资中的国内贷款增速和基建融资整体增速保持一致，则18、19年基建投资国内贷款占新增贷款的比重为 16%和17%。二是参考上市银行贷款投向结构，根据最新的上市银行报表，18 年和 19 年上半年 29 家上市银行投向基建行业的贷款占比分别为 17.8%和 17.5%。我们据此假设 18、19 年基建投资国内贷款占新增贷款的比重为 16%和 17%，20 年稳定在 17.5%。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 假设 20 年金融机构贷款余额增速回落至 11.4%，则 20 年新增信贷上升至 17.5 万亿元，对应新增信贷增
38、速稳定在4%左右。其中国内贷款占比17.5%，即3.05万亿元，较 19 年同比增长 7.2%。 图图22 历年基建投资国内贷款规模及增速历年基建投资国内贷款规模及增速 -20-100102030405060050001000015000200002500030000350000405060708091011121314151617 18F 19F 20F国内贷款（亿元）国内贷款增速（%，右） 资料来源：Wind，海通证券研究所预测 最后，我们假设最后，我们假设 18-20 年利用外资规模较年利用外资规模较 17 年持平，其他资金按照现有速率年持平，其他资金按照现有速率递递增增。综合来看，。综
39、合来看，20 年基建融资总额有望较年基建融资总额有望较 19 年增长年增长 11%。 图图23 历年基建投资国内贷款规模及增速历年基建投资国内贷款规模及增速 0102030405005101520030405060708091011121314151617 18F 19F 20F自筹资金（万亿元）预算内资金（万亿元）国内贷款（万亿元）利用外资（万亿元）其他资金（万亿元）基建融资增速（%，右） 资料来源：Wind，海通证券研究所预测 4. 兵马可期：兵马可期：结构结构腾笼换鸟，信息服务崛起腾笼换鸟，信息服务崛起 腾笼换鸟：从腾笼换鸟：从“基建投资基建投资”到到“基础设施投资基础设施投资”。 需要
40、指出的是，随着产业结构的不断升级，“基建投资”的含义也发生了明显变化。以往我们常用的“基建投资”所对应的行业主要包括：电力热力燃气水的生产和供应业、交通运输仓储和邮政业，以及水利环境和公共设施管理业等三大行业。前文我们在对基建融资做预测时也主要采用这一口径，但与 15 年以来统计局所公布的“基础设施投资”存在一定差异。 “基础设施投资”包括交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业，水利、环境和公共设施管理业投资，而并不包含以电力热力为代表的公用事业。然而，上述三大行业的投资并非全部统计到基础设施投资之中，比如占交运仓储邮政业约 11%的仓储业和占信息服务业接近一半的
41、软件和信息技术服务业，其实都不属于基础设施投资的统计范畴。而这也使得我们难以对“基础设施投资”资金来源进行准确测算。不过，从历史数据看，“基建投资”与“基础设施投资”趋势基本保持一致。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 基础设施投资统计口径基础设施投资统计口径 交通运输、仓储和交通运输、仓储和邮政业邮政业信息传输、软件和信息传输、软件和信息技术服务业信息技术服务业水利、环境和水利、环境和公共公共设施管理业设施管理业电信、广播电视电信、广播电视和卫星传输服务和卫星传输服务互联网相关互联网相关服务服务软件和软件和信息技术信息技术服务业服务业交运行业交运行
42、业仓储业仓储业邮政业邮政业基础设施投资基础设施投资100%48.9%15.5%35.6%0.5%11.2%88.3% 资料来源：WIND，海通证券研究所。红色字体为不属于基建投资统计行业，数字为 17 年城镇口径投资额占比。 信息服务业占比虽低，但增速信息服务业占比虽低，但增速较高较高。而从基础设施投资各组成部分来看，水利设施占比过半，而信息服务占比相对较小。目前各行业固定投资完成额数据更新到 17年，基础设施投资中，水利设施部分占比约为 59%，交运物流部分占比也有 39%，而信息服务行业占比仅 2%，远不及另两大行业。但过去两年，信息服务业投资增速持续领跑。比如 19 年，信息服务业投资增
43、速 8.6%，而交运仓储物流业和水利设施行业投资分别仅增长 3.4%、2.9%。 图图25 17 年基建投资中各部分占比情况（不含农户）年基建投资中各部分占比情况（不含农户） 水利设施部分59%交运物流部分39%信息行业部分2% 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图26 基建投资相关行业累计同比增速（基建投资相关行业累计同比增速（%） -40-30-20-100102030405013/314/315/316/317/318/319/320/3水利设施信息服务交运物流电力热力 资料来源：WIND，海通证券研究所 而投资增速差异的背后正是融资来源和融资增速的差异。而投资增速差异的背后正是融资
44、来源和融资增速的差异。 政府资金主导基建融资。政府资金主导基建融资。从基建投资的资金来源上来看，基建投资由于具备公共品的属性，因此更多地依赖于政府资金的投入。在 17 年的城镇固定资产投资资金来源之中，来自预算内资金的占比仅有 6.2%，而基建投资资金中预算内资金占比约是固定资产投资平均水平的 3 倍，而自筹资金中很多也是来自地方政府专项债等广义财政渠道。此外，国内贷款也是基建投资资金的主要来源，占基建资金来源比重超过 15%，较固定资产投资平均水平高出近 4 个百分点。 信息服务中央占比更高，水利设施基本地方主导。信息服务中央占比更高，水利设施基本地方主导。但即便同样是基建投资，同样是依赖政
45、府资金，各子行业间也存在较大差异。比如，中央项目在信息服务行业投资中的占比达到 36%，在交运物流行业中约为 15%，在水利设施行业中仅为 1%。而这也正是过去几年基建投资增速低迷的原因所在地方政府控杠杆背景下，地方项目占据绝对主导的水利设施行业投资低位徘徊，并对基础设施投资整体增速形成拖累。 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图27 17 年固定资产投资和基建投资各部分资金来源占比年固定资产投资和基建投资各部分资金来源占比（%） 010203040506070自筹预算内资金 国内贷款其他外资基建投资固定资产投资 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图28
46、 各部分基建投资中央和地方项目比重各部分基建投资中央和地方项目比重 0%20%40%60%80%100%交运物流信息服务水利设施中央地方 资料来源：WIND，海通证券研究所 新基建建设加快，代表未来方向。新基建建设加快，代表未来方向。展望 20 年，无论是从产业升级还是从融资结构来看，以信息服务业为代表的“新基建”都大有可为。18 年底中央经济工作会议首次提出“新基建”的概念，今年以来，国家层面的重要会议也都强调要加快新型基础设施建设。发改委近来首次明确新基建的定义，主要包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三个方面。这意味着，其主体部分还是以 5G 等为代表的信息服务行业基础设施。在积
47、极财政三管齐下的大背景下，信息服务业也将获得更为充沛的投资资金来源，正如前文所述，这部分投资在基建中目前虽然占比不高，但是增长速度很快，是未来最值得期待的发展方向。 图图29 “新基建新基建”主要内容主要内容 信息基础设施信息基础设施融合基础设施融合基础设施创新基础设施创新基础设施通信网络基础设施通信网络基础设施新技术基础设施新技术基础设施算力基础设施算力基础设施智能交通基础设施智能交通基础设施智慧能源基础设施智慧能源基础设施5G、工、工业互联网业互联网、物联网、卫星互联网人工智能人工智能、云计算、区块链数据中心数据中心、智能计算中心新能源汽车充电桩新能源汽车充电桩、无人驾驶重大科技基础设施重
48、大科技基础设施科教基础设施科教基础设施产业技术创新产业技术创新基础设施基础设施 资料来源：国家发改委，海通证券研究所整理 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 姜超 宏观经济研究团队 于博 宏观经济研究团队 陈兴 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此
49、声明。 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目
50、标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。
