1、碧水源重点推荐碧水源重点推荐 李心宇李心宇 投资研究部投资研究部20152015年年9 9月月投资要点投资要点2一、国开金融入股，增发价42.16 元/股，目前股价具备较高安全边际 国开金融通过全资子公司国开创新资本，持有碧水源10.5%的股份，为公司的第3大股东。国开金融是国开行的全资子公司，国开行专为基础设施建设提供资金，市政资源、背景深厚。二、公司集资金、资源、技术于一身，在ppp模式下具备强大竞争力 PPP模式下，环保项目的体量显著提高，小公司由于资金瓶颈逐步退出市场，同时出资主体由政府变为企业，盈利性要求大幅提升技术的重要性。公司凭借MBR膜技术在水处理领域脱颖而出，技术竞争力得到市
2、场认可。国开的入主可以为公司带来低成本资金和优质项目资源，具备强大的核心竞争力。三、增发募资保障PPP订单启动，保守预计公司1517年净利复合增速40% 增发募集资金62亿元，考虑30%的资本金，可以撬动207亿ppp项目，15%净利率对应31亿净利，假设3年完工，对应每年净利10亿元。假设公司在PPP项目公司中持股30%，进入运营期后按12%净利率对应每年7.5亿元净利。保守预计未来三年复合增速40%。四、投资建议 预计15-17年eps分别为1.15/1.61/2.20元，对应PE分别为33/24/17倍，买入评级，目标价48元，27%空间。投资要点民营龙头遇瓶颈31、业绩增速大幅下滑公司
3、08-13年持续高增长，收入从亿元跨入30亿元，净利从千万达到8亿。公司14年增速大幅下滑，15年中报仅个位数增长，净利增速回落至13%。增速下滑固然有公司为了压低增发价藏业绩的因素，但也有民营企业规模扩大到一定阶段后的瓶颈问题。投资要点民营龙头遇瓶颈42、估值持续下行公司绝对估值水平在12年明显下台阶，之后再30-70倍之间区间波动，目前公司估值52倍，处于区间中值偏上。公司相对估值震荡下行，相对整个环保板块由溢价到折价，目前基本持平。相对全部A股溢价程度位于历史较低位置。投资要点市场核心疑问：市值、成长性5500亿市值30亿收入10亿净利海外龙头千亿市值，中国环保市场大于海外千亿PPP框架
4、协议待落地估值趋同25倍盈利提升40亿/年资源优势跑马圈地国开入股核心技术投资要点PPP模式下行业变局，龙头再成长6 财政收入放缓，稳增长压力巨大，PPP模式是唯一出路。 PPP下由单个项目的竞争变为区域性的跑马圈地，资源和资金是最核心竞争力。 PPP项目体量庞大，打开龙头企业成长空间。 PPP项目包含众多领域，催生综合型一体化环境治理，龙头企业在并购整合上具备竞争优势，能够快速拓展业务领域。公司万邦达科融环境合作政府内蒙古乌兰察布市山东聊城市合同金额56亿元72亿元涉及领域城市供水工程、生态综合治理、供热工程、排水管网工程、物流园烟气治理、水治理、湿地治理、节能及监测图：区域一体化污染治理表
5、：大规模PPP项目情况投资要点公司是PPP领域先行者，拥有成功运营经验7 PPP模式下，企业和政府成立合资公司，由政府来共同分担风险的同时，企业也必须对收益进行妥协。面对盈利不敏感的合作伙伴，企业需要创新盈利模式，提高打包项目的整体盈利能力。 公司是环保领域PPP的先行者，其中合资公司云南水务已成功H股上市，实现了丰厚回报。图：公司PPP运营模式投资要点云南水务模式：合资+管理层激励+社会资本+上市8 2011年6月21日成立，云南省水务通过资产出资持股45.43%，碧水源通过现金出资持股33.23%。 2013年5月，碧水源以净资产的价格向29名管理层转让合计4.9%的股权，实现管理层激励。
6、累计投入资金2.47亿元。 2013年6月、2014年7月分别引入融源成长、杭州青城、四川融琛三家民营资本，融资4.5亿元，持股15.98%。 2015年5月27日，H股上市。目前股价4.23港元，持股市值折合人民币9.8亿元，增值297%。股东名称持股数量持股比例(%)云南省水务产业投资363,069,962 31.57 碧水源286,650,000 24.92 融源成长137,880,000 11.99 黄云建1,950,000 0.17 王勇585,000 0.05 刘旭军195,000 0.02 合 计790,329,962 68.72表：上市完成后股东情况图：云南水务经营业绩情况投资
7、要点公司已与20多个城市合作，拥有丰富的地方政府合作经验9 自上市以后，公司通过与地方政府合作的模式，在各地推广膜技术。目前，公司已与15个省20个城市形成合作关系，子公司、联营企业共49家。 具体模式上，与地方政府合作合资建立融资平台，抓住管理权，用民营体系经营合资公司，保持长期稳定的合作关系。时间区域合作方持股比例2008江苏无锡无锡市国资委70%2010北京北京市国资委55%2011云南省级污水处理投融资平台44.10%2011江苏南京南京市国资委50%2011湖南市级城投公司72%2013广东珠海国资委40%2013山西太原山西省国资委45%2013山东青岛青岛市国资委49%2014上
8、海上海市国资委40%2014陕西西安市水利经济协会49%2014珠海珠海国资委29%2014天津天津宝坻区国资委51%2014贵州贵州国资委40%2014武汉武汉国资委49%表：与地方政府合作情况投资要点参与定增模式：切入区域市场，分享股权增值收益10 2013年11月，公司现金出资2.13亿元认购武汉控股3573万股非公开发行股份，持股5.04%。武汉控股是武汉国资下属的水务公司，通过参股形式切入区域水处理市场。 从经营情况来看，武汉控股14年较13年明显增长，盈利能力显著提升。从投资回报来看，公司所持武汉控股股权对应3.42亿市值，较初始投入增值60%。 2015年9月13日，公司现金出资
9、2亿元认购漳州发展3578万股非公开发行股份，持股3.37%。漳州发展是漳州国资下属城市基础设施运营商，募集资金建设污水处理厂BOT项目，正式切入福建省水处理市场。图：武汉控股收入及增速图：武汉控股利润及增速投资要点国开战略入股，突破资金瓶颈，混合所有制规避反腐风险11 国开金融通过全资子公司国开创新资本54亿参与公司定增，持有公司10.5%的股份，为公司的第3大股东。 国开金融成立于2009年，是国家开发银行的全资子公司，注册资本508.7亿元。开行专为基础设施建设提供资金，市政资源、背景深厚。 环保反腐呈高压态势，带上国有背景在项目竞争上更具优势。发行对象配售股数（亿股）占比配售金额（亿元
10、）占比锁定期（月）备注齐鲁证券（上海）资产管理有限公司0.6846%28.4646%12国开创新资本认购新华基金管理有限公司0.6142%25.8942%12国开创新资本认购合计1.2988%54.3588%股东名称持股比例（%）持股数量（亿股）文剑平21.822.7刘振国14.031.7齐鲁碧辰2号定增集合资产管理计划5.490.7新华基金-民生银行-碧水源定增1号资产管理计划4.990.6何愿平4.440.5陈亦力3.720.5梁辉3.080.4武昆1.540.2中国建设银行华夏红利混合型开放式证券投资基金1.210.1全国社保基金一零七组合0.920.1合计61.247.5表：定增情况表
11、：发行完成后持股情况投资要点经验+资金+技术，大订单落地高盈利12 在膜生物反应器（MBR）技术与膜生产领域，公司处于国内第一、世界第三的水平，净利率持续维持在30%的较高水平。 今年以来公司合计公告项目合同68亿元，而根据新闻报道，公司将参与温州市“五水共治”环境治理项目，在未来35年投资500亿元。公告时间项目名称投资规模（万元）2015/2/10旅顺小孤山污水处理厂BOT项目13,400 2015/3/23沙湾县生态环保工程项目合作框架协议151,500 2015/4/9徐州丰县PPP项目63,400 2015/5/21新疆工业园区污水处理BOT项目49,400 2015/6/19汕头市
12、潮南区3座污水处理厂PPP项目一期68,000 2015/7/7福建漳州中标地埋式污水厂一期项目25,600 2015/7/10新疆奇台县人民政府战略合作框架协议(PPP）311,383 2015年以来新订单合计682,683 表：今年以来新签订单情况投资要点核心技术：MBR膜处理13 优势：出水水质高、可直接回用；缩短工艺流程，占地面积小，节省50%；出水水质稳定，剩余污泥量少 适应我国国情：水资源匮乏、土地成本高、污泥处置成本高 劣势：膜的使用导致投资成本、运维费用高，目前整体上要高20%-30%投资要点竞争格局：公司处于绝对龙头地位14 公司是中国MBR技术大规模工程应用的开拓者，国内市
13、场份额超过60%，处于绝对龙头地位。 公司承担建设了国内第一个大规模MBR工程“北京密云再生水工程”(4.5万吨/日)和世界已建成运行的超大规模的MBR工程“十堰市神定河污水处理厂改造项目”(11万吨/日)。 拥有自主膜技术，较外资厂商具备成本优势。图：MBR市场占有率情况投资要点膜成本下行提升核心技术竞争力15 发展趋势：2010年，MBR膜技术在中国的市场份额不足1%，在公司的不断推动下，2014年达到5%。 驱动因素：2010年以来膜价格下降了45% 公司在膜技术上持续投入，降低成本提升技术竞争力 目前我国污水处理能力1.63亿吨/日，假设膜处理工程投资在2000元/吨，MBR占比提高1
14、%，对应新增市场空间33亿元。工艺类别出水标准产能规模（日吨）投资单价（元/日吨）运行成本（元/吨）225510102020A2/O一级B300023002000160015000.5一级A370029002600210020000.67氧化沟一级B270020001700140013000.44一级A340026002300190018000.6SBR一级B290021001700140013000.43一级A36002700230019000.6MBR一级A230030000.7表：MBR技术与传统技术成本对比投资要点市场空间：污水处理提标改造103亿元16 目前，我国污水处理能力1.63
15、亿吨/日，一级B及以下占比为85%，还存在着比较比较大的提标改造需求。 从现有污水处理厂规模来看，10万吨以下占比53%，MBR技术在这块市场具备竞争力。 考虑50%的污水处理厂进行提标改造，对应0.815亿吨/日，按700元/吨测算，对应市场空间571亿元，假设其中30%采用MBR，公司60%市占率，市场空间103亿元。图：我国污水处理厂现有排放情况图：我国污水处理厂规模情况投资要点“MBR+DF”：技术创新拓展新领域17 2014年，公司推出了世界首创的DF膜，并开发了双膜法（MBR+DF）新水工艺，在北京翠湖新水厂成功应用。 应用：变污水为新水源，增加水资源 特点：出水水质优良，操作压力
16、低、运行能耗小，出水pH 不降低、可直接回用 示范项目：北京翠湖新水源厂，每年可从污水中获得新生水资源量超过730 万方，达到地表II 类水质标准，作为翠湖湿地补水，达到国家级湿地公园水质标准要求 成本：投资费用4500 元/吨，运行费用1.9 元/ 吨 经济性：成本低于海水淡化（5-8元/吨）、南水北调（2-3元/吨）序号项目投资成本（元/吨水）运行成本（元/吨水）电耗（度/吨水）占地面积（平方/吨水）出水水质1MBR 工艺段2500-35000.8-0.90.550.4北京地标 B 标准（地表类水）2DF工艺段800-10001.0-1.10.60.1地表类水以上，可达 II 类水3合计3
17、300-45001.8-2.01.150.5-表：MBR+DF技术成本情况投资要点新领域市场空间：再生水市场规模2572亿元18 2010年，我国再生水利用率为8.5%，根据十二五规划15年要达到15%，总投资304亿元。 发达国家利用率在70%，我国仍有较大提升空间。 假设污水总量保持不变，投资规模2869元/吨，利用率提高至70%对应市场空间2572亿元。图：我国再生水利用率投资要点净水器业务：开发高端产品，收入、利润回升19 2010年，公司进军净水器市场，经历了前期快速增长后，2014年增速明显放缓，仅增长10%，市场对净水器业务产生疑虑。 2014年，公司开始新开发高端纳滤机，并转变
18、销售方式，发力线下大客户。2015年上半年，公司实现净水器销售收入1.1亿，超过14年全年水平，开启二次增长。 盈利能力来看，2011-2014年持续下滑，2015年上半年开始反弹，达到55.7%，高端产品放量带动收入、利润高增。图：净水器业务情况图：净水器毛利率情况投资要点净水器市场：销量增长，增速下滑20 年度来看，14年净水器销量1128万台，同比增长26.5%，保持较高增长，但增速较13年有所放缓。 月度来看，增速有一个明显的下台阶过程，15年增速下滑至10%-20%的区间。图：年度净水器销量情况图：月度净水器销售情况投资要点竞争格局：集中度低，高端产品需求旺盛21 目前，行业前十名占
19、比仅为9.9%，行业集中度很低。假设公司下半年销售额与上半年持平，全年累计销售额将达到2.2亿元，接近第十名水平。 从价格区间来看，消费者对高端产品的偏好显著提升，而公司产品普遍在4000-6000元，符合消费者偏好的趋势改变。表：销售top10企业情况排名公司零售额（百万元）市场占有率（%）1美的集团9352.22沁园集团7001.63浩泽集团4601.14立升净水科技3950.95安吉尔3750.96合肥格美集团3200.87Pentair2750.68Ecowater Systems2650.69艾欧史密斯2600.610 开能环保2400.6合计42259.9图：价格区间变化投资要点市
20、场空间：普及率提升，市场规模1500亿元22 目前，中国的净水机普及率仅为2%，北上广深等一线城市也仅为10%左右，而在欧美已经达到90%，在日韩也达到70%，未来有很大的提升空间。 水污染事件频发，饮水安全已开始受到消费者重视，随着生活水平提高，需求将逐步放量。 按4.3亿个家庭，普及率提高至20%，均价2000元/台，市场空间1548亿元。图：净水器普及率情况事件后果2012/12/31山西治苯胺泄露染河流造成山西沿途80公里河道停止人畜用自然水，河北邯因上游来水被染，致使大面停水。2013/7/5广西江水染事件致西江水受到威，下游州市信都、广肇等地存在用水安全患。2014/4/10州自来
21、水苯超事件州市政府宣布24小内州市自来水不宜用，居民水安全遭到重威。表：近年来严重水污染事件投资要点经营业绩测算23 基本假设：62亿定增3倍杠杆拉动200亿订单，3年完成；资金全部投入项目公司，持股30%；净水器销售放量；项目公司皆按照云南水务上市模式位2015E2016E2017E算果整体收入元5268108同比增速51%31%59%利元142027同比增速49%39%39%分部算水理工程收入元486092利率15%15%15%利元7.29.013.8水器收入元4816售量万台102040位售价元/台400040004000利率25%25%25%利元124投收益定增投入金元626262运R
22、OE10%10%12%利-运元445已投入金（上市后2014年底期）元15129运ROE10%10%12%利-运元1.51.21.08利-PPP公司上市后初始投增元33投资要点投资建议24预计公司2015-2017年EPS分别为1.15、1.61和2.25元/股，对应PE分别为33、24和17倍，买入评级。目前股价低于国开定增价，具备足够安全边际。考虑切换到16年，公司未来复合业绩增速40%，给予16年30倍估值，目标价48元，30%空间。如果国开行一年以后不退出，则可以长期拿。假设公司1000亿框架全部落地，30%合资、12%收益率，运营期年均稳定净利36亿，给予海外环保公司25倍估值，对应900亿市值，90%空间。Thanks! 谢谢！请随时与我们联系！光大保德信基金 投资部联系电话：021-33074700公司网站：客服热线：400 820 2888
