1、光大保德光大保德信策略信策略 大宗商品简要报告大宗商品简要报告 房雷房雷 2015 2015年年1212月月 2主要观点1、这一轮的商品周期是供给（产能与技术开采）、需求（中国因子与全球产业结构）、金融属性（汇率无风险套利与商品ETF周期）共同叠加的影响，且三大因素都是负面影响。所以去用08年或是历史某个年份去比较都是没有参考意义的。或者说，我们这一代人甚至当前市场活跃的两代人，都没有类似的经历。2、商品价格反映完利空了吗？不要用平均成本或是现金流成本去作为价格的支撑，这是以供给周期有效波动很低为前提的。一个可以参考的指标是比较中游冶炼与上游矿资源的盈利能力，至少应该出现采矿盈利持续低于中游冶
2、炼能力3年，这个大周期可能才会结束。如果考虑完全的去金融属性，则商品熊市会更长，个人认为金融属性不可能回到06年之前水平，因此金融属性当前已经合理，无需过多考虑，主要看供需。3、战后以来的三个商品大周期，只有过去10年工业商品资产跑赢通胀，这是中国的贡献。从大历史的角度看，中国在过去数年的工业化深处50%的投资率异常惊人的（英国在1880年投资率是顶峰20%；德国1900-1910年顶峰25%，美国1920年代顶峰25%，日本和韩国在70-90年代分别约35%）；西方50-100年对商品的需求，中国15年间消化完毕，导致了当前主要大宗品的消费结构中，无论是存量或是边际增量，影响因素都是中国。4
3、、当前商品过剩的是矿，而冶炼产能在逐步消化。冶炼产能的资本支出高峰是2010-2012，2014年是释放高峰期，当前在边际上已经有所收窄；但采矿业的资本支出高点持续到2014年，这意味着2016-2017年，矿的过剩压力都会很大，并且从上游向下传导压制商品资产。且由于矿的重置成本更高（包括资源开采年限、矿开采、道路运输等），主动收缩的可能性非常小。3主要观点5、从需求端看，原油、农产品和黄金可归类为美国商品，有色、煤炭、钢铁等商品均是中国商品。供给端上，我们需要关注中亚地区在精炼铜层面的扩张，印度在锌、煤炭和粗钢上的扩张；从边际影响看，中国冶炼环节减产对整个产业链供需结构影响最大的是铝。6、未
4、来的商品市场波动可以相对的参考90年代的市场，在总量供需化解之后还会有产业结构变迁的影响（比如硅的横空出世）。主要的投资机会在于供给端变化的对冲套利（比如90年代时候铝和铜的价格是一样的，之后因为铝土矿和铜精矿供给的差异，现在的价格比已经）。4周期视角：商品大周期1、基本上20年一个周期（需求：产业转移下的全球视角朱格拉周期或房地产周期；供给：采矿冶炼视角的技术周期）。2、战后三个周期：50-60年代，需求端增长有限，供给端决定价格；70-80年代，工业全球化与供给周期决定价格；90年代中期至今：中国需求决定价格。3、未来一个周期：大概率是供给端决定价格，而非需求端。5大类资产：商品资产是跑不
5、过通胀的CRB指数剔除美国通胀CRB指数剔除全球通胀6大类资产：从长周期看跑的过通胀的是房子和股票7商品资产的定价 两个属性实物属性：供需决定宏观经济与中观供给。金融属性：虚拟资产利率周期与金融资产 三个关注点重要性依次为：供需平衡表、库存波动、与仓单变化。几个重要的工业商品协会ICSG（铜）、ilzsg（铅锌）、ANRPC（天然橡胶）、BP（原油）、EIA（能源）、CRU（金属商品）等。8什么是金融属性 金融属性商品资产本身作为一类实体资产，具有金融虚拟资产的部分，受利率周期与金融衍生品影响巨大。从观察指标来看，主要是两大类：1）显性：各类商品ETF的持仓与交易所的非商业持仓；2）隐性：各类
6、通过以商品资产为渠道的融资与套利行为，以及作为囤积保值或调控的商品资产（比如中国收储）。 美元指数的影响美元指数对于工业商品的影响主要体现在：作为商品资产的计价货币的波动影响，因汇率变化导致商品在产出国的短期供给波动，以及汇率层面引发的短期资金套利对商品（作为中介物）的影响。实际上美元指数本身对工业商品的影响并不重要，基本是中性。9金融属性：宏观指标金融属性的一个宏观指标：观察商品价格与BDI指数的敞口。商品的金融属性主要发生在最近的10年间：1以商品为交易标的的对冲基金大幅扩张；2）中国需求和人民汇率的套利刺激了市场空间；3）危机后的货币宽松。10金融属性：市场指标11实物属性：这是一个大周
7、期性的变化需求端：中国增量的边际下降与全球工业化下降的叠加；供给端：传统产能周期与技术开采周期的叠加。商品在供需平衡表上迎来的是一个超过20年周期的大变化，其程度远比08年金融危机冲击或是90年代末更甚。12实物属性：真正需要观察的是采矿业资本支出宏观经济变化，宏观者都会跟踪看的到，但在商品大周期的关键时刻，供给端才是更重要的变量观察主要商品产地采矿业资本支出的变化。13实物属性：真正需要观察的是采矿业资本支出利润端的表现反映的问题是供给端的调整尚未结束。14实物属性：两幅图看清商品资产的需求市场（1）消费比重中国美国德国日本印度亚洲北美欧洲原油12%21%3%5%4%35%27%23%铜50
8、%8%5%4%2%71%10%16%铝56%9%3%3%3%73%11%13%铅39%16%3%60%18%18%锌47%7%3%5%68%9%18%煤炭50%10%3%3%9.10%70%13%8%钢铁50%5%3%7%6%69%7%11%天胶39%8%7%9%69%10%11%镍55%7%8%74%8%15%锡49%8%7%5%72%11%15%15实物属性：两幅图看清商品资产的需求市场（2）消费边际增量占比中国美国德国日本印度原油25%24%铜161%铝97%铅73%锌71%煤炭60%钢铁16%38%27%天胶215%镍95%锡200%16实物属性：1幅图看清商品资产的供给市场（原油）原
9、油产量占比增量占比欧佩克33.3%33.3%前苏联地区14.3%4.6%美洲21.6%41.7%欧洲3.8%4.6%亚太0.5%-1.9%中国4.6%2.8%发展中国家12.9%6.5%其他欧洲地区0.1%0.0%非欧佩克国家原油60.1%58.3%天然气凝析液与非传统原油:欧佩克6.5%5.6%非欧佩克原油总计66.6%66.7%17实物属性：1幅图看清商品资产的供给市场（铜）铜精矿产量占比增量占比精炼铜产量占比增量占比中国8.8%8.1%中国34.5%57.8%美国7.0%-8.3%智利11.6%-8.7%加拿大3.6%-3.3%秘鲁1.5%-4.4%澳大利亚4.9%-10.5%俄罗斯3.
10、8%0.0%俄罗斯3.8%0.0%美国4.6%-14.1%智利30.4%-0.2%赞比亚3.1%3.9%秘鲁8.3%38.3%澳大利亚1.8%-17.6%印度尼西亚2.8%28.4%印度3.5%5.9%亚洲20.5%52.7%日本6.5%-4.6%欧洲8.8%12.2%韩国2.6%-0.1%北美13.4%-7.9%印尼1.2%8.3%哈萨克斯坦1.7%18.8%比利时1.7%0.1%巴尔及利亚1.0%-0.2%巴西1.4%15.0%加拿大1.4%0.4%民主刚果3.4%8.3%德国2.9%-0.7%西班牙1.8%3.8%墨西哥1.8%12.1%北美自贸7.8%-1.7%大洋洲1.8%-17.6
11、%波兰2.5%-0.3%前苏联国家44.2%82.0%18实物属性：1幅图看清商品资产的供给市场（铝）铝电解铝产量占比增量占比中国56%105%美国3%-3%加拿大5%-1%澳大利亚3%-2%俄罗斯6%0%德国1%0%南非1%-2%印度3%4%英国0%0%亚洲合计70%118%欧洲13%-4%北美自由贸易区8%-3%19实物属性：1幅图看清商品资产的供给市场（铅）铅铅精矿产量占比增量占比 精炼铅产量占比增量占比中国47.5%100.9%中国38%75%美国7.5%-4.9%美国11%16%加拿大0.0%0.6%加拿大3%2%墨西哥5.2%2.2%墨西哥3%0%澳大利亚12.4%11.5%澳大利
12、亚2%4%俄罗斯3.6%0.0%俄罗斯1%-1%秘鲁6.1%-6.5%德国4%0%南非0.7%-0.3%南非1%0%印度2.8%-5.8%印度5%3%瑞典1.9%-2.9%亚洲57%86%亚洲55.3%93.5%欧洲20%-13%欧洲9.1%2.6%北美17%17%北美12.7%-2.0%20实物属性：1幅图看清商品资产的供给市场（锌）锌精矿产量占比增量占比精炼锌产量占比增量占比中国33%1088%中国44.7%83.8%秘鲁11%-335%韩国6.8%2.8%加拿大2%218%加拿大4.9%6.4%印度6%-375%日本3.7%-0.4%澳大利亚13%-681%澳大利亚3.5%-0.2%俄罗
13、斯2%-59%俄罗斯1.9%-0.1%墨西哥6%34%印度6.0%15.5%美国6%-45%西班牙3.7%0.0%哈萨克斯坦3%26%哈萨克斯旦2.4%0.0%巴西1%-42%巴西1.7%0.1%亚洲46%818%亚洲65.8%102.3%欧洲8%24%欧洲17.7%-0.4%北美自由贸易区13%207%北美自由贸易区8.3%4.0%21实物属性：1幅图看清商品资产的供给市场（煤）煤炭产量占比增量占比中国47.4%152.0%澳大利亚6.0%-31.4%美国11.1%-20.4%俄罗斯4.4%-3.6%德国2.3%6.7%南非3.2%-6.3%印度7.9%-59.0%印度尼西亚5.6%-13.
14、6%北美洲12.1%-18.5%中南美洲地区1.3%-6.0%哈萨克斯坦1.3%8.7%欧洲及欧亚大陆地区14.7%73.0%中东地区0.0%0.0%非洲3.3%-5.1%亚太地区68.7%56.7%前苏联地区6.8%41.4%22实物属性：1幅图看清商品资产的供给市场（粗钢）粗钢产量占比增量占比中国50%16%韩国5%8%日本7%27%印度6%-31%巴西2%3%美国5%38%俄罗斯5%-3%德国3%1%大洋洲0.4%-2%亚洲69%-5%中东2%1%非洲1%7%南美洲3%5%北美洲7%45%欧盟10%14%23实物属性：1幅图看清商品资产的供给市场（天胶）天胶产量占比增量占比泰国39%39%印度尼西亚26%29%马来西亚6%6%印度7%6%越南10%9%中国10%8%斯里兰卡1%1%菲律宾1%1%柬埔寨1%1%Thanks! 谢谢！请随时与我们联系！光大保德信基金联系电话：021-33074700公司网站：客服热线：4008 202 888 反洗钱是每一家金融机构的责任！
