1、二叉树二叉树20162016年投资策略年投资策略 王维诚王维诚 2015 2015年年1111月月2主要观点 宏观层面：（1）人口结构的长期趋势与当前利率的水平决定了利率进一步下行与信贷大扩张的可能性偏低；（2）美国加息的外溢效应与国内维稳的需求可能导致中国真正走向赤字财政，2016年最大不确定性； （3）宏观增长在外部干预力度稳定的假设下缺少显著复苏的可能，通胀风险尚无法成为核心要素。 股市层面：（1）现有场内股票估值结构与水平面临修正，估值与基本面的匹配度将被迫提升；（2）企业盈利由于低基数略好于2015年，但外生不确定性较大；（3）总体预期收益率宜适度降低，仓位灵活，怀着谨慎的心积极操作
2、；（4）指数核心区间【3000,4000】 结构层面： （1）大消费：业绩与估值的匹配度；（2）上游资源、财政线：外生政策的可能变化；（3）波段的机会：转型与确定高景气的部分行业-传媒、计算机等；32016年的核心问题赚估值的钱还是EPS的钱？4回顾：国内与海外 主要指数估值水平皆偏高5回顾：估值扩张是2015年的最突出特征 此轮行情的估值扩张属性极为明显 市盈率市净率6回顾：盈利对市值扩张几乎没有解释力35%47%3.2%7回顾：2016年的盈利基本面重要性提升 由于2015年低基数，如2016年宏观是企稳，而不是恶化，则2016年业绩增速可能略好于2015年 如2016年宏观继续下台阶，则
3、业绩增速将全面进入负增长时代 如2016年宏观由于外力干预加大阶段性好转，结构性的盈利好转将主导市场风格8回顾：行业表现导致市场思维惯性 全年的结构持续性较为明显 近期出现变化的苗头9回顾：行业分化程度处于较高水平 行业分化程度连续第三年处于历史较高水平 分化继续维持较高水平的概率下降 Winner - Loser标准差10回顾：结构持续性，需知花无百日红 历史上行业轮动的规律较为稳定，持续的领跑行业很少出现11回顾的结论 内生性视角：如果2016年没有显著的外力影响，则无论估值扩张还是盈利超预期复苏的概率皆偏低，股市整体赚钱难度远大于2015年 外生性视角：2016年是十三五第一年、是美国新
4、一轮加息周期的第一年，外力干预的概率极大，不确定性在于国内政策的干预力度 12大局：四条确定主线 人口结构 海内外政策分化 美国加息周期 多层次资本市场的出现 13人口：致终将逝去的青春 总量层面：几大经济体同时面临老龄化问题，注定内生性需求长期低迷，除非外力介入 结构层面：年龄结构将对全球经济的产业结构发展产生影响14人口结构变化之后果：利率与储蓄率美国人口结构与利率水平资料来源：联合国人口署，CEIC注：高储蓄率人群是指35-54岁人口，低储蓄人群是指25-34岁及65岁以上人口中国人口结构 美国的低储蓄人群/高储蓄人群的比例在2006 开始回升，按过去的相关性， 美国利率应该是上升的，但
5、实际情况是2008 年后大幅下滑。这意味着随着美国货币政策的正常化，美国利率可能比现在的水平大幅上升。 对于中国，低储蓄人口中老年人口是主导因素，意味着高储蓄支撑下的信贷扩张不可持续，或者（1）货币超发高通胀；（2）依靠财政赤字利率下行有限；（3）依靠外来资本可能性偏低15人口结构变化的其他意义 中国年龄结构老化的几个影响： （1）总量层面： 高储蓄率见顶；资本品需求见顶；消费与服务需求上升 （2）结构层面：老： 医、养 中：消费升级、投资、创业 青：玩、学 （3）宏观层面： 财政：注定扩大的赤字率和债市大扩容 投资：股权时代必将到来 开放：吸引外来资本高储蓄率见顶的结果信贷扩张时代的结束16
6、全球政策分化与中国之应对 美国进入加息周期、发达国家恢复好于新兴市场 理想中的路径：先破后立明年前低后高（经济和市场） 路径一：运动式去杠杆、去产能 = 经济急速下降的失控风险（几乎不可能） 路径二：case by case, step by step = 缓慢出清，经济抵抗式下跌 路径三：对冲海外政策影响的必要性占据首位=防风险稳增长、出清延后 我的观点：路径二或三皆有可能，取决于（1）美国加息速率与全球经济与金融体系的反应；（2）中国精英的适应能力17需求托底的效果正在体现 需求刺激的效果从10月起在投资端产生一定效果且非基数原因，是否可持续尚需观察 防风险的政策立场，需求侧管理不会退场，
7、甚至可能加强 货币与财政，后者空间更大18需求侧管理的效果正在体现 19货币不再是主要抓手 通胀约束下基础利率的下行空间已经有限， 货币端主要看存准率的下降 央行2015年三季度的货币政策执行报告中提出“不能过度放水，妨碍市场的有效出清”，明确表示未来货币政策在“保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长”的同时不太可能过度宽松，出现大水漫灌。20赤字财政的依赖度进一步提升 赤字财政走出第一步，财政支出可能加速 借助民间资金稳增长（PPP）与促转型（提高直融比例）供给侧新思路，运动式还是点射式？ 地产去库存，势在必行 去产能，可以YY但未必能很快见效（发烧的时候洗冷水澡？） 去杠杆，初
8、露迹象，有人减则必有人加=企业减，政府加 运动式思维不可取 切记当前的政治语言体系中“既要。又要。”的内涵及结果 习近平 不是 朱荣基，李克强更不是22强美元 从更长时间看，利率下降不仅是近几年的现象，发达国家在全球金融危机前的20年时间里已经呈现利率下降的趋势 当前美国经济快速加息的基础较弱，长周期因素并未变化（人口、科技、制度） 但还是需要重视历史，过去40 年美元有三次大的升值时期，头两次分别伴随了1980 年代的拉丁美洲债务危机和1990 年代的亚洲金融危机 现任A股投研人员真正经历过美国加息周期的人较少，不能排除阶段性的过激反应23国内融资的股权化 转型的客观需求，传统信贷体制无法满
9、足 2016年：多层次资本体系的元年（注册制、新三板新制度。） 新三板及其他场外股权市场可能是下一个资金池24多层次资本市场体系的后果 场内上市公司以外延式扩展做大自身的运作模式越来越难因为好企业获得入场资格（尤其是新三板为代表的场外市场）越来越容易，估值不再便宜 标的稀缺性溢价见顶，内生成长的重要性提高质量因子的重要性提升 场内的畸形高估值面临天花板 估值要与基本面建立更紧的联系25几条确定性主线的主要结论 人口结构的长期趋势与当前利率的水平决定了利率进一步下行与信贷大扩张的可能性偏低 美国加息的外溢效应与国内维稳的需求可能导致中国真正走向赤字财政 产业结构长期趋势取决于人口结构，短期将受益
10、于多层次资本市场体系，朝阳行业长期机会确定 现有场内股票估值结构与水平面临修正，估值与基本面的匹配度将被迫提升26资金与筹码：过去三年的资金帐数据来源：Wind，光大保德信27资金与筹码： 2016年的资金帐，估计是个平衡市数据来源：Wind，光大保德信+ 新发基金？+散户？结论：增金供给稍大于需求2016年资金面的新问题：场外权益市场会分流多少资金？282016风险偏好的影响因素 美联储加息节奏超预期、其他经济体的潜在风险（每季度末美联储议息会议） 产能出清、债务重组与小范围信用违约潮 两会（2016年3月）诸多现行法律的修订（证券法、商业银行法。） 新三板分层转板落地；注册制名义落地；战略
11、新兴板（2016年4-6月） 人民币正式进入SDR篮子（2016年10月1日） 美国总统选举（2016年11月） 292016策略：二叉树 宏观层面防风险、防冲击，美联储将持续造成扰动，行情持续性将远差于2015年 内生性视角：盈利与估值赚钱难度高于2015年，机会更多是跌出来的 外生性视角：必有外力干预，不确定性在于干预的力度 节奏：上半年不如下半年 指数核心区间：【3000,4000】302016行业配置的主要思路 内生性视角：强调业绩与估值的匹配 外生性视角：跟着政策走 抓住波段的机会：成长转型逻辑下的高景气行业 市场判断312010 年以来行业动态市盈率比较市场判断322010 年以来
12、行业动态市净率比较市场判断33行业配置的内生性视角 2016年宏观经济增长层面维持弱势（下半年存在变数），通胀水平环比高于2015年但不构成主要问题 低利率环境维持但下行空间已不如2015年 企业收入与盈利增速由于15年低基数原因可能略好于2015年（假设2016年宏观不继续大幅恶化） 宏观线的核心要素：业绩与估值的匹配消费类占优 重点行业：食品饮料、汽车、轻工、休闲服务（旅游）、家电 市场判断34行业配置的外生性视角 十三五第一年，政策仍会较为积极，落地的重要性提升 美国进入加息周期，防范潜在冲击与金融风险重要性提升 政策线的核心要素：（1）制度变革；（2）防风险 重点行业：建筑装饰、环保；
13、资源类行业 市场判断35行业配置的转型线 转型与改革仍然重要，但对于2016年的A股其意义弱于2015年 长期趋势之必然，高景气 重点行业：计算机、传媒 市场判断36主题配置：变革的落地 2014-2015年是口号大于实质，2016年是可能的落地期 国企改革：（1）预期已大大下降；（2）实际推进可能加速；（3）思路一：投资运营平台的资本运作；（2）管理层激励的落地 创投：（1）注册制、新三板、四板、五板的落地；（2）场外权益市场转板与流动性的改善；（3）创投类上市公司板块的出现 制造业2025：大战略中系统性最强、可操作性较强的核心主题； 大健康：（1）系统性强，长期趋势；（2）消费属性较强Thanks! 谢谢！请随时与我们联系！光大保德信基金联系电话：021-33074700公司网站：客服热线：4008 202 888 反洗钱是每一家金融机构的责任！
