1、光大保德信光大保德信20162016年股票策略年股票策略 一之谓甚，哀乐中节 房雷房雷 2015 2015年年1212月月 2主要观点核心观点接受全球低增长与低收益率状态，大类资产的低利率周期在边际上步入尾声。信用体系重估第二阶段，需要迈过私人部门信用风险与货币体系重估两道坎。供给改革下中国经济可能面临较大波动，宏观基本面对资产定价影响力加大。降低资产收益预期，择时重于择势，预计A股波动区间2900-4100，中枢3450。市场风格略偏向蓝筹，配置适度均衡，不宜高估春季行情，下半年机会更好。节奏为成败关键，一季度成长龙头，二季度金融防御，三季度博弈周期弹性。判断风险：汇率与信用风险产生黑天鹅；
2、“野蛮人”行为的未知性。3分析逻辑：信用体系重构信用体系全球货币信用体系重建内部政府信用体系重建货币体系重构新兴市场重组政府部门信用建设私人部门信用建设 这是一个动能转化为势能的过程：脱离低轨道迈向高轨道克服传统内在束缚力的过程。分析逻辑4目录大类资产：资产重估第二阶段宏观环境：改革转向私人部门市场环境：体制监管与大波动 A股策略：降低预期择时为上5全球宏观周期：客观的认识经济增长周期大类资产 1、降低增长周期预期；2、朱格拉周期逐步回摆至均值；3、库存周期短期向下6全球宏观周期：货币大周期的边际拐点大类资产1、观察欧美信贷表现，全球并非流动性陷阱；2、要从产出缺口的角度看美联储加息；3、联储
3、加息是货币周期的边际拐点；4、会对其他央行的资产负债表产生负面冲击。7全球宏观周期：货币体系的边际重构拐点大类资产货币信用在2014年开始回升，即所谓的货币信用周期开启。美元主导的货币信用体系对经济和资产的重构在深化。人民币成为插入全球货币体系的一个楔子，货币信用在规则体系上的不确定性需要观察。8全球宏观周期：货币体系重构与新兴市场重组大类资产 美元重构发达市场货币完成，人民币汇率弹性增加冲击。美联储加息后造成新兴市场信用紧缩，推动新兴市场重组。不同于19世纪和20世纪的货币重构阶段，当前主要市场人口处于扩张动能不足，大概率上不会造成显著的外生性军事冲突。美元信用9大类资产：挣扎与反抗，从安乐
4、死睡梦中醒来大类资产 过去5年全球大类资产的锚是利率央行信用背书。当前欧美债市处于历史极低位置，股市盈利率在均值上方1.5倍标准差附近。那么潮水褪去之后。联储利率的预期曲线10大类资产：当低利率周期进入尾声大类资产 发达市场强于新兴市场这是周期性的，目前还没有走完。大类资产受到利率中枢负面影响的顺序是债券股票商品；其中美国是利率债信用债；而欧洲是信用债利率债。低利率环境下大类资产没有轮动，但利率衰弱后，通胀和增长魅影会时常出现，资产价格开始轮动。11中国资产：中国跳跃（信用重估）的背景大类资产 在商品交易市场，中国的禀赋和制度红利已经玩到极致；在服务交易市场，中国需要信用体系的重建。任何一项社
5、会活动，要么你制定规则，要么你顺从规则。12中国资产：信用体系重估的的两个阶段大类资产 第一阶段的重建以恢复政府部门信用体系为特征，表现为政府部门资产的重估国资背景的股权与以地方政府为发行主体的债权市场。这一过程伴随着政府部门投融资体系的恢复基本进入尾声。 信用体系重建的第二阶段以重估私人部门（市场）投融资体系为特征，这是一个经济加大排毒逐步接近出清的阶段；与之同时进行的是对外信用的扩张体现在人民币的国际化。 市场化部门的信用体系建设更加复杂，2016年需要面对的问题：1）内部制造业部门与金融部门资产负债表背离的缺口；2）外部人民币国际化对于货币体系的不确定性冲击。 对于国内大类资产来说，市场
6、大环境可以参照2013年下半年至2014年上半年或是2012年的形态（政府信用重建体系的孕育期），由于内外部的不确定性的影响，资产估值可能会产生剧烈的抖动。13中国资产：降低收益预期，择时重于择势大类资产 大类资产估值普遍较高，资产轮动特征并不明显。2016-2017年角度，股市好于债券。所谓“资产慌”源于资产负债表错配、收益率预期和实际资产回报率的错配。 2013-2015年对大类资产而言，包括股票、商品和债券都是择势；2016年需要降低收益预期，择时重于择势。年收益20112012201320142015股票（上证）-21.68%3.17%-6.75%53%10.50%股票（创业板）-35
7、.88%-2.14%82.70%13%92.30%债券（10年国债）13.0%-4.2%-21.5%25.0%21.0%商品（南华工业）-19.9%6.5%-17.1%-21.0%-21.8%理财货币5.9%5.3%6.0%5.5%4.5%14宏观经济：继续延续低平面无波动飞行？宏观环境 市场的一致预期是：明年与今年一样的低平面无波动飞行。即不看重经济的影响，这可能会是明年市场的最大预期差来源。 个人判断，明年上半年实体经济会有一个下破（参考2013年的资金面情况），下半年可能企稳。结构上能回升至过去10年中枢水平的主要是文体娱乐消费类。15宏观增长：债务周期（朱格拉）仍是压力宏观环境 201
8、5年重要的宏观经济变化是制造业开始去资产化；从海外的历史看，这个影响短期（季度）调整是不够的。大概率上明年制造业部门的资产负债表仍将调整，信用复苏可能性不。%资产负债率16宏观增长：库存周期明年中开始正面影响宏观环境 本轮去库存的压力超过之前的周期，明年上半年可能仍有压力,但这个压力小于2015年。 2016年二季度后期库存周期可能起到偏正面作用。17宏观增长：需求到供给的转变宏观环境 工业部门资产扩张速度持续高于营收，反映了ROE的衰退。在供给改革背景下，最需要克制的是财政稳增长这是增加资本支出的无效率行为，结果只能导致通胀。供给端资本、劳动力与TFP，资本深化无意，劳动力市场弹性需要时间但
9、效果持续性强，TFP变化主要是制度（财税分配与创新效率）。增量资本产出率18宏观增长：外部通胀弹性值得关注宏观环境 中长期看通胀都是货币现象。发达市场持续的宽松环境使得金融体系囤积了大量的高能货币，伴随着实体经济产出缺口的回摆以及金融资产预期收益率要求的下降，外部的通胀弹性可能在增强。国内金融机构高能货币同样充裕，扩表动力仍在。这种背景下，尤其需要担忧国内政府部门支出的快速增长。国内2016年CPI的翘尾因素在0.4-0.6左右，环比层面可能在0.8-1.0附近，2016年通胀压力有限。但结合农产品上升周期在2016年底可能会起来；2017年通胀压力可能会呈现一定显性化。19宏观增长：支出法的
10、讨论和简要的判断宏观环境1、投资：在制造业资产负债表趋向于收缩的背景下，投资增速回升的可能性不大；库存未有显著消化完，房地产投资预计仍在低于；基建投资显著发力的可能性不大。2、消费端预计保持稳定，趋势性回升动能看收入端变化可能性不大，在经济中占比继续提升。3、贸易：没有较大预期。个人判断：投资端的调整，同时第三产业的基数效应，明年上半年经济下行压力可能比较明显。随后需要有强烈的底线思维。20利率中枢：长端利率会创新低宏观环境如果我们认为这是一轮资产负债表调整的周期而非仅仅是大的库存周期，那么国内长端利率明年下破08年低点是大概率事件。“3”可能是以10年期国债为代表的长端利率中枢，“4.5-3
11、”是货币政策转向和投融资体制改革的主动性结果；而“3-2.5”是经济基本面衰退的被动性结果。21利率中枢：短端利率波动会放大宏观环境波动放大的两个原因：资本流动扰动+信用风险扰动。央行利率走廊对冲年末资金面波动，预防金融部门资产负债表风险。同时寓意着实体信用风险的容忍度可能增加。货币政策明年保持适应性宽松被动性对冲（1-2次降息与3-4次降准，主动性宽松空间基本已经过去（汇率弹性打开后，不排除有1次的主动性调控空间）。利率走廊22改革政策：从政府部门转向私人部门宏观环境过去三年改革（习总改革）以政府市场内部为主政治反腐+国企改革+一带一路，基本均以整合和修复政府部门信用体系为方向。未来三年改革
12、以私人部门（偏市场化）为主，供给层改革是个精神纲领，具体实施层面不能狭隘的看供给，而是从生产要素角度出发。大胆猜测过去三年李相改革方针会被重提简政放权（政府部门集权私人部门放权）、新型城镇化（释放劳动力市场弹性）、大众创业（增强创新提高TFP）、税制改革（盈余分配调整）等。人事党内市场政治反腐国资改革+一带一路供给改革？23改革政策：金融改革与财税体制变化宏观环境 金融改革依然进程最快：地方政府债务问题已经缓解，明年将对外人民币国际化加速+对内着手加快处理金融机构不良资产问题。财税体制可能是明年的重要看点。财政赤字率上升是供给端减税还是需求端增加支出稳增长？24企业盈利：弹性看减税，整体或零增
13、长市场环境净利润拆解2012（A） 2013（A） 2014（A） 2015（E） 2016（E）营收同比：A股剔除金融、两油7.10%10.90%5.80%3.50%2.00%毛利率：A股剔除金融、两油17.30%17.40%18.30%18.50%18.50%销售费用率：A股剔除金融、两油3.89%4.08%4.30%4.30%4.32%管理费用率：A股剔除金融、两油4.84%4.81%5.00%5.20%5.25%财务费用率：A股剔除金融、两油1.59%1.47%1.70%1.85%1.75%所得税及其他：A股剔除金融、两油2.78%2.72%2.97%2.85%2.75%净利同比：A股
14、剔除金融、两油-11.42%14.18%5.94%2.78%5.00% 2016年制造业部门企业盈利主要看税收减免和财务费用，预计扣除金融和两油部门的全部上市公司净利润增长5%，略高于2015年。 2016年银行整体净利润增速继续向下，预计-5%-0%，非银部门盈利边际贡献将大幅下降，而两油盈利仍然取决于油价。预计全部上市公司整体盈利增速可能在0附近；其中创业板可能在15%-20%水平。25资金面：资金面弱平衡市场环境市场资金需求：IPO：20*5*12=1200亿、定增配资5000亿、限售股解禁近5万亿，按照2015年的减持比例，则减持压力万亿、交易费用4000亿，合计2万亿。资金供给：居民
15、通过机构入市：假如按照公募和私募每个月募集450亿（去年下半年）的增量，大约5000亿；居民自己入市：4000亿（略高于去年三季度但不及去年四季度）。保险资金入市：14年10月底股票和证券投资基金8925.21亿元，占比10.14% 15年10月底股票和证券投资基金14863.68亿元，占比14.02%；乐观情况下预计2016年底股票类资产投资增加6000亿。社保：短期增量很小。外部资金：乐观下加入MSCI带来资金1000亿。银行理财：中性略乐观情形下入市20万*2.5%= 5000亿。合计5000+4000+6000+1000+5000=2.1万亿。即在相对偏乐观的情境下，市场资金面能够维持
16、平衡。不考虑“野蛮人”，市场资金面不能乐观。26资金面：银行理财与保险资金能大规模入市吗？市场环境监管政策的不确定性：2012-2013年资金借信托流入地方平台，2013年底信托被政策严查；2013-2014年货币类产品大行其道，2014年底货币收益快速下降；2014-2015年资金杠杆入股市，2015年下半年券商被严查限制杠杆；2016年是否会严查银行理财资金？银行当前的资产负债表调整压力较大，理财资金入市等于扩大风险资产敞口，加大资产负债风险，银监会是否会核查？保险资金同样遇到信用问题。总的来看，银行理财资金是决定明年股市资金面边际变化的核心，相关政策是关键，存在一定不确定性。27交易制度
17、：扭曲的股权市场市场环境 股权市场发展诉求依然较强，注册制与多层次资本市场仍会加速推进；但交易层面的拓展停滞。 股权市场发展深化而与交易工具短缺，可能会导致市场泡沫与波动的放大。 即使是存量市场中，由于私募基金影响力的增加，也将增大市场波动的振幅。28交易制度：杠杆资金难以快速回来市场环境29市场估值：高估值特征可能难以打破市场环境A股历史经验是估值中枢最多连续3年显著扩张；纳斯达克1995-2000年估值连续扩张5年。如果我们相信经济转型与新兴经济趋势的方向，结合A股的投资者结构，那么较高的估值体系可能仍将维持。30定价因子：经济的边际重要性抬升A 股策略 边际上利率的趋势性下降弱化；政策推
18、动的风险偏好仍起到重要作用但持续性和高度下降；过去三年市场主要的逻辑改革+无风险利率下行在2016年需要适度修订，实体经济因子影响会抬升。 2012年至今上证和创业板分别上涨了63%和288%；而盈利的累计增长仅为14%和50%。31历史比较：暴跌之后是否依然会大牛？A股策略经历一个季度大幅下跌之后牛市依然疯狂的市场参照物有台湾87年四季度和88年四季度，以及日本的87年四季度。当时台湾的市场环境：政治改革与经济旺盛。日本的市场环境是：市场全面开放，经济金融化（金融机构与实体大企业相互持股）、经济旺盛。海外经验显示除了经济环境（企业盈余）不同以外，在改革与经济金融化甚至微观特征上都有些类似。国
19、内经验是1996年-1997年；之后经济环境依然不佳，但改革层面开始落地实施，98年横盘整理后市场持续两年上行。80年代末的台湾股市80年代末的日本股市32资产慌？：资产慌的本质在于理想与实现的错配A股策略两个现象：1）全球经济增长依然过弱而必须继续加大宽松这是对于经济增长预期仍停留在上一个周期水平，预期上要接受低增长即潜在增长的现实。2）低利率环境下资产收益率普遍低而利于权益资产配置这是对资本回报率预期仍停留在上一个周期水平，预期上要接受低资产回报率即市场收益率的现实。资产慌的本质在于理想与现实的错配，而国内金融资源配置不畅加大了“资产慌”。从资产负债表的角度看，真实的问题是金融机构与实体部
20、门资产负债表的背离。这是一个不稳定的发散机制。33资产慌？：不稳定的发散机制A股策略三张资产负债表演变的推论是：1）金融机构资产负债表向实体企业部门靠拢，降低风险偏好和收益率要求（欧洲）；2）汇率贬值提升竞争力修复企业资产负债表（欧洲和日本）；3）加大政府部门补贴金融和企业部门的力度（美国）。从海外经验看，欧美在过去5年金融机构和企业部门大量增持金融资产，美国企业ROE回升且资产负债表之前完成去毒化，而欧洲日本则通过汇率贬值来调整。低ROE背景下的钱多资产少局面都发生在一个经济体过度自负的巅峰期，无视经济规律的结果是长期的衰退。美国杠杆率34资产慌？：2016年是资产证券化爆发元年？A股策略
21、解决金融机构大量的不良资产，纠正期限错配（规模过大，2000-2003年的四大资产管理公司可能无法解决）；为市场的高风险偏好者提供杠杆性次级债产品，纠正资源错配。35市场判断：区间弱势震荡，降低收益预期A股策略 降低收益预期：大类资产角度看，高估值特征延续，但市场对收益率预期在2016年会下降。 风险偏好下降：行业前景好的估值太高，估值低的行业前景太差，这种思维本身就反映了市场风险偏好的降低。从改革政策看，供给改革过大且泛，长期影响需重视，但对资本市场的短期效应将不及一带一路和国企改革，风险偏好难以继续提振。 资金面弱平衡：2016年增量资金入市存在较大的不确定性，而市场股权供给则存在较大的确
22、定性，形成阶段性的存量消耗市；另外，资金杠杆难以再快速回升。 经济基本面波折：市场再次选择性忽视经济增长的影响，则需要更加关注其预期差。2014年以来市场经历了无风险利率下行与风险偏好决定阶段，2016年经济边际影响加大，可能呈现先下后稳的格局。假设当前的存量状态是合理的，在边际增量上资金面偏弱，风险偏好难以上升，经济基本面有波折，总体上对2016年指数不抱有过多的期待，预计市场呈现区间震荡格局，波动区间2900-4100，中枢3400-3500点。36市场判断：从梦里到现实，择时重于择势A股策略 2013-2015年行情基本以择势为主利率趋势与新兴产业趋势；预计2016年择时的重要性更强高估
23、值在改革破与立中的摇摆（动能转化为势能的紧张）。这意味着风格方向的重要性可能略有下降，即市场从结构市转向震荡市。 2016年市场面临两个问题需要解决：内部私人部门信用体系建设的冲突与修复，外部货币体系建设的冲突与修复。即不确定性风险点：上半年关注春节前后信用风险（尤其是互联网金融），下半年可能是四季度关注新兴市场危机的外生性冲击。投资机会：上半年行情空间不大，成长股略占优；下半年可能存在较为确定和重要的吃饭行情，方向以周期价值为主。 2016年可能是过渡的一年，2017年私人部门信用体系逐步修复，之后市场进入有基本面预期支撑的幻想民族大繁荣的牛市这才是真正的居民储蓄转移的牛市，最后通胀把市场打
24、醒。判断风险：改革政策力度超预期;官豪资金持续大举入市。37市场判断：春季行情可能低于预期A股策略盈利 PE12141618202215%2970 3465 3960 4455 4950 5445 10%2841 3314 3788 4261 4734 5208 5%2712 3163 3615 4067 4519 4971 0%2582 3013 3443 3874 4304 4734 -5%2453 2862 3271 3680 4089 4498 -10%2324 2712 3099 3486 3874 4261 -15%2195 2561 2927 3293 3658 4024 上证指
25、数的波动区间判断2900-4100.春季行情的实质是：1）春节后资金面的充裕；2）经济基本面的边际改善预期。2016年春季行情可能低于预期。38市场风格：全年周期蓝筹可能略占优势A股策略风格比较2009201020112012201320142015表现较好的前50%分位可选消费信息技术电信服务金融信息技术金融信息技术原材料医疗保健金融公用事业医疗保健工业可选消费信息技术日常消费能源医疗保健可选消费公用事业电信服务医疗保健工业公用事业可选消费电信服务电信服务工业日常消费原材料日常消费原材料工业原材料医疗保健风格特征周期消费大盘金融新兴金融新兴 从历史经验看，在震荡市或牛市中基本上没有同一种风格
26、能够连续两年胜出；市场风格一般都与前一年底卖方一致看好的预期相反。 从估值和政策层面看，预期收益率下降后投资者会降低赌黑马的概率，转而青睐低估值高估值蓝筹与成长股龙头；同时供给改革和金融改革可能会对周期蓝筹有一定利好。 经济基本面可能不会像市场预期那样的平坦，其弹性空间可能会对周期提供阶段性预期差机会（先跌下来才会有空间）。风险：宏观经济基本面判断错误39行业配置：适度均衡化，节奏很重要A股策略2009201020112012201320142015汽车电子银行房地产传媒非银金融计算机有色金属医药生物食品饮料非银金融计算机建筑装饰纺织服装采掘机械设备房地产建筑装饰电子钢铁轻工制造家用电器计算机
27、传媒家用电器家用电器房地产传媒电子农林牧渔公用事业银行国防军工银行休闲服务休闲服务有色金属休闲服务有色金属医药生物交通运输综合建筑材料食品饮料家用电器医药生物通信公用事业通信国防军工电气设备纺织服装公用事业电气设备国防军工电子综合国防军工综合休闲服务轻工制造综合农林牧渔机械设备综合采掘汽车休闲服务建筑材料电气设备综合考虑业绩、估值、明年市场环境以及历史经验，建议配置上回归均衡。但再次重申2016年择时要比择势更重要，上半年选择成长股龙头，下半年边际上增加周期弹性。从历史经验看，2012年以来基本没有行业能够连续两年都维持在市场前30%分位；当年涨幅在倒数后30%的行业，第二年涨幅基本都会在前5
28、0%分位。 新兴成长高位盘整等待盈利消化估值；金融地产股预计保持平稳，在被国家队和官豪资金控盘后，未必会增强市场青睐度；周期股可能存在一定预期差，政策和PB估值上有弹性空间；消费类资产可能在2016年年末有机会，看通胀预期变化。个人倾向于：一季度成长龙头，二季度金融防守，夏季（二季度后期至三季度）周期博弈，四季度增加消费。再次强调，从长趋势看，新兴和金融仍是两类核心资产，周期和传统消费是伴生资产。过去几年涨幅排前40%分位的行业40行业配置：新兴成长文教体与消费服务业A股策略 2016年新兴成长主要关注两块：1）最近两年谈到的互联网、移动支付以及大数据、影视动画等方向的成长龙头；2）新的方向文
29、教体与消费服务业。41行业配置：金融地产官僚与土豪的乐园A股策略 银行被国家队控盘，地产成为土豪与官僚资本的游戏，在一定程度上将减少其市场的贝塔价值。在低利率环境下其高股息的特征，可能会增加保险和固收类资金的边际配置（类似的还有公用事业，但其政策弹性弱于金融）。关注点仍是银行和地产以及创投类资产，注意银行不良贷款的证券化进程。42行业配置：周期制造资源股阶段起义A股策略从边际上看2016年最需要关注的是资源股的阶段性大骚动：供给侧改革（市场化改革）+经济预期差+大宗商品的阶段反抗。但周期股的配置不可急躁，市场对其的认知存在非常强的惯性，需要一步步的撬动。关注点是有色、石化和煤炭。43行业配置：消费资产等下半年再看A股策略从盈利增长和估值匹配度来看，消费类资产相对适中，但资产特点在于没有弹性。建议明年下半年尤其是年末关注传统消费类资产，如农业和食品饮料等。Thanks! 谢谢！请随时与我们联系！光大保德信基金联系电话：021-33074700公司网站：客服热线：4008 202 888 反洗钱是每一家金融机构的责任！
