1、湖南发展推荐姜英2015年6月12投资要点 看好康复行业发展空间：美国康复医疗市场规模已超200亿美元，则市场规模高达2000亿美元。我国康复医疗市场规模仅200亿元（人均仅约15元人民币），仍处于较低发展水平。新医改后随着政策对康复医疗三级服务体系建设、医保支付、社会资本办医等方面支持力度的逐步加大，上世纪末在美国发生的一系列推动康复医疗大发展的因素正在中国发生，未来行业发展空间大，受益于医改。湖南作为医改试点省份，人口大省，预计公立医院改革以及分级诊疗方面会走在前面，理论空间大。 公司在湖南省内布局康复产业优势：公司与周江林先生成立合资公司，间接收购博爱医疗49%股份，进入康复医疗领域。全
2、面对接中南大学湘雅医院，在湖南省率先启动三级康复医疗服务体系建设。一方面保证了自身病源的稳定性，另一方面也实现了医保支付方、病人、转出院以及国家政策的共赢。在康复领域是目前可以看到的运营成熟、有利润、有能力管理和品牌输出的。公司在康复医疗领域已确立了以湘雅博爱康复医院为示范、在湖南省其他地区进行模式复制、轻资产扩张的策略。盈利预测与投资建议 预计公司原有水力发电业务2015-17年收入分别为3.28亿、3.94亿、4.88亿，净利润分别为2.05亿、2.68亿、3.46亿（为保证与14年及之前口径一致，均不考虑所得税），同比分别增长5.9%、31.2%、28.8%，EPS分别为0.44元、0.
3、58元、0.75元。公司水力发电业务合理市值约为60亿元（对应15年PE约30倍）；康复医疗业务模式已成型且符合国家政策导向，旗舰示范作用下轻资产扩张极具成长空间，预计其合理市值约100亿元。公司整体合理市值160亿元，对应合理股价约为35元。风险分析： 投资康复养老短期不盈利风险。 公司未来增发预期，短期对市值没有动力。 宏观经济不景气导致主业增速下降。公司简介传统主业介入康复养老行业我国康复市场分析业绩预测和投资建议目 录公司简介公司原名湖南金果实业股份有限公司, 1993年经湖南省股份制改革由衡阳市食杂果品总公司、中国农业银行衡阳市信托投资公司、湖南耒能实业总公司共同发起，采用定向募集方
4、式设立的股份有限公司。公司1997年深圳证券交易所挂牌交易。2010年公司向湖南发展投资集团有限公司非公开购买其拥有的剥离相关银行负债和公益性资产后的株洲航电枢纽经营性资产。公司实际控制人为湖南省国资委，当前主营业务为水力发电，2014年公司收入2.71亿（99%以上水力发电，毛利率为59.76%）。股权结构参股控股公司（万、14年年报）被参控公司持股比例 注册资本 投资额 营业收入 净利润 主营业务湖南发展源品健康产业投资有限公司10030,000 3,240 -17.27 健康养老湖南芷江蟒塘溪水利水电开发有限责任公司47.12 26,17918,69810,1114,830电力湖南发展康
5、年医疗产业投资有限公司10018,600医疗湖南鸟儿巢水电站发电有限公司1003,000 8,000 1,951 -508 电力株洲航电源质服务有限责任公司10010010010.251.55服务5传统主业 2014年公司收入2.71亿（99%以上水力发电，毛利率为59.76%），同比增长13%，净利润1.94亿，同比增长26%，收入、利润均维持稳定增长状态。15年计划营业收入30,000万元（10.6%）；净利润10,000万元（-48.42%），公司制订的2015年净利润下滑幅度较大，原因：一是2015年公司不再享受所得税弥亏的政策，公司将按25%的税率缴纳企业所得税；二是公司养老、医疗业
6、务还处于产业布局阶段，前期投入较大，短期内难以产生收益。62013年起，公司选择康复医疗、养老产业为拓展方向并迈出实质性步伐。截止目前，公司养老产业载体“春华健康城”项目（由公司与湖南祥茂投资、湖南宇田集团合资成立子公司建设）已与长沙县春华镇签订战略合作意向协议（项目预计总投资97.49亿元）；而在康复医疗领域，公司牵手周江林先生（在湖南省康复医疗领域拥有非常丰富的资源），打造湖南省康复医疗平台型公司。介入康复养老行业公司布局养老行业7介入康复养老行业l第一步：间接收购博爱医疗49%股权，实际控制湘雅博爱康复医院。合资公司目前已收购周江林夫妇持有的湖南康美怡年100%股权，从而间接持有博爱医疗
7、49%股权，并通过博爱医疗实际控制湘雅博爱康复医院。l第二步：成立湖南发展康年儿童康复医院。合资公司拟与技术团队和战略投资者共同设立湖南发展康年儿童康复医院（合资公司持股不少于80%），该院预计将于2015年9月1日投入运行。l第三步：与湖南高新创投健康养老基金签订战略合作协议。与高新创投合作有利于进一步绑定政府资源，l预计未来双方可能会共同投资拓展湖南市、县级康复医疗大市场。湘雅博爱康复医院控制权结构2014年底，公司与周江林先生达成合作协议，共同设立合资公司湖南发展康年公司（公司持股55%，周江林先生持股38%，湖南发展管理层持股公司九九合伙公司持股7%）。雅博爱康复医院最初由天士力集团、
8、周江林先生合资组建而成，2012年运营，是我国康复医院基本标准颁布后首家通过达标验收的三级康复专科医院。该院全面对接中南大学湘雅医院，在湖南省率先启动三级康复医疗服务体系建设（综合性医院康复专科医院社区卫生服务中心）。8介入康复养老行业l湘雅博爱康复医院目前共有编制床位420张，合计开设神经康复中心、骨与关节康复中心、脊柱脊髓损伤康复中心、儿童康复中心、疼痛康复中心、防盲与低视力康复中心、烧伤康复中心、亚健康康复中心等八大特色康复专科，在全国康复医疗领域实力非常强劲。l周江林先生选择与湖南发展合作，一个重要原因即为看重公司的国资背景，更容易获得当地政府支持；湖南发展与湖南高新创投健康养老基金（
9、政府引导基金）签订战略合作协议（包括合适条件下参与公司定增、合作投资医疗养老项目、公司收购基金持有的医疗养老项目），进一步绑定政府利益。l 湘雅博爱康复医院培育周期短，盈利能力强劲。与大多数新建综合性医院一般需要5年以上培育期不同，湘雅博爱康复医院12年下半年正式运营后，仅经过1年培育期，14年该院收入即超过1亿元并实现盈亏平衡，同时在湖南发展与周江林合资协议中承诺15-17年净利润分别不低于1600万、1800万、2000万元。周江林院长成就湘雅博康复医院院、湖南博康复医院院三家康复科医院法定代表人湖南省康复医学会常理事、中国残疾人康复会理事湖南省康复医学会副主任委湖南省民医院会副会、湖南省
10、医保研究会副会9介入康复养老行业 15年3月湖南发展康年合资公司拟与技术团队和战略投资者共同设立湖南发展康年儿童康复医院（合资公司持股不少于80%），该院预计将于2015年9月1日投入运行。 5月28号公告与湖南高创投合作公告可与预测未来湖南发展会通过增发方式收购高创投的康复养老相关项目。湖南高新创业投资集团有限公司是2007年经湖南省委、省政府批准成立的湖南首家省级国有独资创业投资机构，注册资本20亿元，拥有全资、控股公司4家，主导或参与设立36家基金管理公司和专项基金，总规模近200亿元。湖南高新创投的投资项目中，有相当一部分为当地政府引导扶持的战略性行业，政府背景强大。公告内容可以预期，
11、未来湖南发展会通过增发方式收购高创投的康复养老相关项目。10我国康复市场美国中国市场规模（注）200-250亿(美元)约200亿(RMB)人均康复费用约80(美元)约15(RMB)康复技师人数占比5/十万人0.4/十万人康复辅具服务率82%7.30%康复体系完善的三级体系：急性期康复机构、急性期后治疗机构和长期照顾机构急性期以及长期照护机构缺乏，康复医院数量不足资料来源：卫计委，普华永道，Brocair Partners，平安证券研究所注：市场规模数据不包含长期照护服务中美康复医疗差距明显骨科康复市场空间预测骨科手术量需要康复病人比例假设骨科康复平均费用400亿约2000万40%5000元神经
12、康复（主要考虑脑卒中康复）市场空间预测脑卒中每年发病人数需要康复比例康复费用180亿200万30%30000其他心脏康复、儿科康复、肿瘤康复空间300-400亿合计约1000亿中国康复市场规模测算11时间部门政策文件主要内容2009中共中央国务院关于深化医药卫生体制改革的意见医疗体系要“预防、治疗、康复三者结合”2010卫生部关于将部分医疗康复项目纳入基本医疗保障范围的通知9种康复医疗项目被纳入医保支付范围2011卫生部关于开展建立完善康复医疗服务体系试点工作的通知1、建立三级康复医疗分级诊疗体系2、全国14省试点康复医疗服务体系2012卫生部“十二五”时期康复医疗工作指导意见对康复医疗机构、
13、人员建设提出明确要求2014卫计委关于加快发展社会办医的若干意见鼓励社会资本直接投向资源稀缺领域，如康复医院等国家政策对康复医疗支持力度逐渐增强 新医改后随着政策对康复医疗三级服务体系建设、医保支付、社会资本办医等方面支持力度的逐步加大，上世纪末在美国发生的一系列推动康复医疗大发展的因素正在中国发生，未来行业发展空间大，受益于医改。 另外，湖南作为医改试点省份，预计公立医院改革以及分级诊疗方面会走在前面，如果往地县级城市拓展康复医院，要和当地人民医院等三级医院合作，需要政府推动，湖南发展作为国企，在养老方面筹划布局最为完善，有很大优势。我国康复市场12盈利预测预计公司原有水力发电业务2015-
14、17年收入分别为3.28亿、3.94亿、4.88亿，净利润分别为2.05亿、2.68亿、3.46亿（为保证与14年及之前口径一致，均不考虑所得税），同比分别增长5.9%、31.2%、28.8%，EPS分别为0.44元、0.58元、0.75元。公司水力发电业务合理市值约为60亿元（对应15年PE约30倍）；康复医疗业务模式已成型且符合国家政策导向，旗舰示范作用下轻资产扩张极具成长空间，预计其合理市值约100亿元。公司整体合理市值160亿元，对应合理股价约为35元。（百万）20142015E2016E2017E营业收入271328394488YOY13%21.03%20.12%23.86%净利润1
15、93205268346YOY23%6.22%30.73%29.10%EPS（摊薄）0.420.440.580.75PE52 50 38 29 盈利预测13盈利预测（百万）20142015E2016E2017E营业收入271328394488营业成本108158173200营业税金及附加991010营业费用081215管理费用29394149财务费用34201919资产减值损失0000公允价值变动收益0000投资净收益101110130150营业利润193204268345营业外收入0001营业外支出0000利润总额193205268346所得税0000净利润193205268346少数股东损益
16、-1-1-1-1归属母公司净利润194205269347EBITDA281291358439EPS（摊薄）0.420.440.580.75利润表14会年度20142015E2016E2017E成能力 收入增率12.9%21.0%20.0%24.0% 利增率22.8%6.1%31.2%28.8%属于母公司利增率22.6%5.9%31.2%28.8%利能力毛利率60.1%52.0%56.0%59.0%利率71.1%62.4%68.1%70.8%ROE8.1%7.9%9.5%11.0%ROIC7.3%6.8%7.6%8.6% 能力 率18.2%20.3%23.4%23.4% 比率89.27%92.43%93.62%94.41%流比率2.04 4.50 4.59 7.48 速比率1.99 4.48 4.57 7.45 运能力 周率0.09 0.10 0.11 0.12 收款周率19.28 24.43 28.20 35.33 付款周率16.92 35.17 34.08 37.65 每股指（元）每股收益(最新薄)0.42 0.44 0.58 0.75 每股 金流(最新薄)0.38 0.75 0.29 0.63 每股 (最新薄)5.28 5.72 6.30 7.05 盈利预测主要财务指标预测
