1、华海药业再认识陆海燕2014年8月投资建议 “买入”。100亿市值（12.7元）以下建仓，持有3年。目标价6个月 ：14元 12个月：20元24个月：28元盈利预测预计14-16年EPS：0.42、0.57、0.78元，增速：-8%、37%、36%，PE：29X、21X、16X投资逻辑1、两大业务板块均处于历史低点，反转在即。2、原料药业务：全球供需结构变化。短期受环保影响。3、制剂业务：国外制剂获批在即；国内制剂通过“绿色通道”加速审批，品种招标优势明显。安全边际2013-2014年控股股东陈保华累计增持323万股，均价10.7元。21.公司简介2.原料药3.制剂4.盈利预测3普通化工品一般
2、中间体关键中间体原料药制剂医疗机构/分销企业释义专利药仿制药上游中游下游商品名通用名4 主要业务：原料药、制剂 制剂业务的收入、毛利占比持续提高公司简介 图：分业务收入占比 图：分业务毛利占比5 图：分业务收入情况（单位：亿元） 图：分业务毛利情况（单位：亿元） 原料药业务：五年收入CAGR=15%，毛利CAGR=13% 制剂业务：五年收入CAGR=78%，毛利CAGR=68%公司简介62. 原料药2.1 行业分析 全球市场现状 全球市场发展趋势2.2 公司业务分析 竞争优势 品种与业务分析7行业分析仿制药的原料药进入需求爆发：专利药到期及仿制药市场崛起需求图：仿制药的原料药的增速与原研药的原
3、料药的增速的比较图：全球仿制药增长速度8供给全球产业链分工现状 印度、西欧：全球最大的原料药供应商，主要为规范市场供货 中国：全球市场的关键中间体、非规范市场的原料药的供应商 竞争格局地区仿制药（美元）原料药关键中间体一般中间体规范市场北美600亿主要为欧美、印度企业西欧/印度印度/中国中国欧盟390亿主要为欧美、印度企业西欧/印度印度/中国中国日本30亿主要为日本企业日本日本/印度中国中国140亿主要为中国企业中国中国中国非规范市场南美/东南亚/非洲等300亿主要为印度、中国企业中国中国/其他中国/其他行业分析9行业分析全球市场发展趋势结论 竞争格局稳定 国际产能将向中国龙头企业转移10行业
4、分析竞争格局稳定同行业竞争者行业集中度提高供应商基础化工品企业议价能力弱购买者制剂企业议价能力减弱潜在新进入者壁垒提高替代品11行业分析竞争格局稳定 同行业竞争者：行业集中度提高西欧：设备、人力成本高企，基础化工人才减少印度：数据造假，基础化工和中间体产业衰落中国：淘汰落后产能（环保标准提高、土地资源日益稀缺） 潜在新进入者：壁垒提高全球药政注册标准普遍升级美国：药监局不再批准单独申报原料药批文欧盟：EU62号新指令要求从2013年7月2日起，所有出口到欧盟的药品均需出具出口国监管部门的书面声明：符合欧盟GMP要求。部分非规范市场：南美、东南亚转为规范市场（要求药品注册、现场检查等） 购买者：
5、议价能力减弱制剂企业转换成本提高：制剂企业变更原料药生产商，需要重新向药监局重新提交注册资料，审批时间一般为2年12行业分析国际产能将向中国龙头企业转移传统原料药强国竞争优势减弱西欧、印度的衰落中国龙头企业竞争力提高新版GMP改造生产质量管理与国际企业接轨龙头企业人才升级金融危机后大量海归回流，提升企业研发水平与客户资源13现有品种：抗高血压类原料药，普利类与沙坦类潜力品种：精神类原料药培育品种：与国际制药巨头合作合同定制（CMO）图：原料药分产品收入占比（相对于原料药业务）图：原料药分产品毛利占比（相对于原料药业务）公司业务分析14抗高血压药物市场概况 2010年，全球抗高血压制剂销售额高达
6、800亿美金 目前，形成了地平类、沙坦类、普利类药物为主导的格局公司业务分析图：降血压药类型与发展 图：全球抗高血压药物不同类型市场份额15结论：公司普利类原料药在全球具有领导地位。未来收入、毛利保持稳定。注：普利类原料药对公司业绩贡献已经较小（2013年毛利占比10%）终端制剂需求稳定普利类药物上市已超过20年，目前专利保护基本全部到期。终端使用量较大是新一代普利类药物赖诺普利增速较为稳定。竞争优势：规模优势明显竞争优势：控制关键中间体现有品种分析：普利类公司业务分析16公司业务分析现有品种分析-沙坦类结论：预计未来2年公司沙坦原料药收入复合增速30%。需求：放量确定。沙坦类专利到期，分享4
7、0亿元的原料药市场图：沙坦类专利纷纷到期 图 ：沙坦类主要产品全球销售收入17公司业务分析需求：放量确定。沙坦类专利到期，分享40亿元的原料药市场。现有品种分析-沙坦类假设：专利过期后，原料药市场扩容2倍、降价幅度30%的相对中性的考虑，则三大沙坦类原料药市场容量约在34亿元考虑后续到期品种，预计沙坦类原料药市场容量超过40亿元表1：沙坦类原料药市场空间敏感度分析18公司的竞争优势 先发优势：批文全 规模优势 现有品种分析-沙坦类公司业务分析表：2010 年公司主要沙坦类药物原料药在主要药政市场的市场份额19 全产业链竞争公司业务分析 精神类 后续神经系统类专利期大产品 CMO 跨国公司原料药
8、合同定制等多个项目开始启动培育产品与业务203. 制剂3.1 出口 行业分析 公司业务分析3.2 内销 行业分析 公司业务分析21行业分析仿制药占比将继续提升金融危机后，各国政府进一步鼓励仿制药（特别是通用名仿制药）使用比例提高专利药到期，新药研发难度加大出口图：全球仿制药销售增长速度图：历年专利药到期情况22中国企业已经具备能力参与国际竞争印度企业美国药监局对印度仿制药产业态度战略调整印度企业数据造假：2013年以来，四大仿制药企业均出现被罚巨款或停产整顿欧美企业成本高中国企业新版GMP改造、研发能力、装备升级中间体、原料药、制剂全产业链竞争行业分析出口23出口公司业务分析盈亏平衡：$500
9、0万图：制剂出口销售额（单位：百万） 2004年启动独立出口业务：成立美国子公司，负责研发、申请注册、寻找分销合作伙伴等 2011年和美国最大的零售药店商合作，成为其氯沙坦钾的供货商 2012年并购寿科健康美国公司：一家医药商业公司，在美国主流药品消费渠道拥有良好的业务基础 2013年拉莫三嗪首仿获批24出口竞争优势产品梯队较丰富现有品种（国内制剂企业拥有海外批文最多）美国药监局仿制药文号14 个（涵盖13种药品）欧洲药监局仿制药文号347个（涵盖8种药品）申报品种等待美国药监局批准的仿制药文号14个（预计未来1年内将获批4个）每年向美国药监局申报10个仿制药研发方向缓控释高端剂型制剂研发平台
10、：研发总监郭晓迪博士是美国缓控释技术的领军人物挑战专利：已安排5个公司业务分析25出口竞争优势销售渠道：美国市场基本成型公司业务分析图：美国医药销售体系图：美国2010 年零售药店收入排名（红色代表华海药业公告中提及的合作方）26出口表：现有品种分析公司业务分析药品名获批时间治疗领域2013年原研市场规模仿制药竞争格局公司竞争优势销售额 增速市场份额氯沙坦钾2011年10月 抗高血压类￥1亿34%50%$20亿18家垄断原料药 盐酸多奈哌齐 2012年4月抗老年痴呆症类￥0.5亿373%20%$15亿17家垄断原料药厄贝沙坦2012年10月 抗高血压类￥0.7亿504%40%$30亿7家垄断原
11、料药拉莫三嗪2013年1月抗癫痫类￥1.5亿65%$15亿3家首仿，垄断原料药 厄贝沙坦氢氯噻嗪片2014年5月抗高血压类$20亿垄断原料药竞争优势垄断原料药27出口 未来1年获批品种分析2016年销售金额为20-24亿，净利润2-2.4亿（保守预测）假设 2015年上半年全部获批 出口净利润率10%（有提升空间，印度仿制药企业净利润率15-20%）公司业务分析药品名 申请时间 治疗领域 原研全球市场规模 美国仿制药销售金额华海药业市场份额销售金额竞争优势 安非他酮缓释片2010年8月抗抑郁类$50亿 $4亿20%$8000万全产业链 左乙拉西坦缓释片2011年9月抗癫痫类 $10亿 $1亿2
12、0%$2000万全产业链 复方/赖诺普利片2011年9月抗高血压类$15亿$1亿60%$6000万垄断原料药帕罗西汀片2011年12月抗抑郁药$55亿 $4亿20%$8000万全产业链28 过去十年，医保大扩容，导致终端需求迅速扩大，而供给不足（品种少）所以，过去医药生产企业只要有品种就能卖好 近两年，医保控费、反商业贿赂等成为常态，医药行业增速下台阶未来，有品种就能卖的时代已经过去了，药品必将将走向分化我们判断，治疗性仿制药增速将快于行业增速内销行业分析图：近年来医院终端药品整体增长情况29行业分析国家扶持高品质仿制药企业的产业政策将加速实施：审批制度的“绿色通道”：预计国家药监局将于今年下
13、半年出台仿制药优先审评，其中规定国内企业按照国际标准研发，且用同一生产线生产的制剂在国内外同步申请药品注册，已通过发达国家及地区现场检查的仿制药，优先评审。招标分组竞价或加分项：部分省药品集中招标采购中，限制原研，但是对欧美认证的企业产品分组竞价或加分项。如湖北省。“差别定价”制度：欧美规范市场出口1千万美金以上销售额的同线产品可以享受差别定价。2009年，广东省试点的“差别定价”制度，未来有望在全国推广。内销30公司分析内销产品线比较单薄精神科产品线：4种降血压产品线：5种其他：5种销售能力薄弱销售队伍约150人，四个省自营，其他采取招商模式31公司分析竞争优势品种获批加速储备丰富申请生产批
14、件的药品38种：申报时间集中在2011年申请临床批件的药品16种“绿色通道”目前能够通过绿色通道审批的品种：拉莫三嗪、盐酸多奈哌齐意义重大：公司品种均为“一地研发，三地申报”，至少30+个内销32公司分析竞争优势定价权高端剂型、异型品规、区别定价、招标分组 国内目前唯一通过美国药监局缓控释产品与复方制剂的制药企业价格优势明显，通过代理迅速放量内销表：国内制剂竞争优势比较产品名称医保情况华海竞争优势华海价格国内其他厂家价格原研价格精神科产品线帕罗西汀片国家乙类竞争格局较好（5家）4.94.3（浙江尖峰）9.5（中美史克）利培酮分散片国家乙类独家规格1.94.8（西安杨森）降血压产品线福辛普利片国
15、家乙类原料药独家竞争格局好（3家）2.11.95（现代制药）2.94（施贵宝）复方厄贝沙坦片6省医保独家规格1.344.62（赛诺菲）氯沙坦钾片国家乙类差别定价4.724.2（北京万生）7.57（默沙东）33市场的观点我们的观点原料药毛利率继续下滑，拖累利润增速全球供需结构变化：竞争格局稳定，产能转移明显年底环保问题将彻底解决，2015年进入稳定增长期制剂出口普药为主，品种盈利能力一般拉莫三嗪（首仿）昙花一现全产业链竞争高端剂型研发实力突出2015年安排挑战专利内销品种普通销售能力薄弱绿色通道，加速审批高端剂型、异型品规具有定价权通过代理，实现野蛮成长总结34盈利预测35盈利预测2013201
16、4E2015E2016E营业收入(百万元)2,2962,4033,3114,404(+/-%)14.0%4.7%37.8%33.0%净利润(百万元)359330450613(+/-%)5.3%-8.2%36.5%36.1%每股收益（元）0.460.420.570.78EBIT Margin18.1%17.3%17.1%17.5%净资产收益率（ROE）11.9%10.2%12.7%15.4%市盈率（PE）26.428.821.115.5EV/EBITDA20.0 19.5 15.3 12.3 市净率（PB）3.16 2.93 2.67 2.38 表：主要数据36估值EPS估值目标价2014E2015E2016E2014E2015E2016E原料药0.170.20.23 20-25X3.4-4.254-54.6-5.75制剂0.250.370.55 30-40X7.5-1011.1-14.816.5-22合计0.420.570.7811-1415-2021-28表：分部估值37地址：中国上海市延安东路222号外滩中心大厦46层 网址：谢谢 谢谢 ! !卓越投资理财 缔造完美人生免责条款：本材料仅供内部使用，非为公开或正式资料。请阅读者勿披露或泄露本材料内容。本公司不承担任何人因不当阅读或使用本材料而产生的任何责任。
