1、九洲药业未来国内CMO行业的龙头陆海燕2015年8月u九洲高增长的主要逻辑：CMO订单迎来爆发uCMO行业模式：CRO的下游，贯穿I期到上市uLCZ696：广覆盖、需求量巨大的心衰药物订单u索非布韦：CMO订单潜力远远没有释放u肿瘤药订单：小单集聚，毛利丰厚u未来展望：CMO产业布局盈利预测考虑增发摊薄，预计15-17年EPS：0.75、1.25、1.64元，增速：32%、67%、31%，PE：57X、34X、27X投资建议 40元左右建仓，对应2016年32XPE。目标价分部估值，特色原料药业务给予25X，CMO业务给予50-60X，2016年目标市值为120-135亿，对应股价为51-57
2、元，对应PE为41X-46X。投资逻辑1、CMO业务迎来爆发式增长安全边际9月1日公司公告已完成员工持股计划8900万元，我们预计成本为45元。3主要逻辑：CMO业务爆发带来公司业务快速发展CMO行业模式：新药研发化合物的筛选和放大生产人体临床试验，不再筛选，已经确定化合物细胞、分子水平的筛选动物模型筛选微克，毫克级别的量就可以公斤级百公斤级到吨级CROCROCMOCMOCMO行业模式：CRO、CMO、特色原料药模式的区别类别 CRO（合同研究外包） CMO（合同生产外包） 特色原料药所处阶段临床前和Ia期Ib期到III期，专利药上市过程专利过期之后仿制药化合物数目新药筛选，合成1000100
3、00个化合物合成1个化合物合成1个化合物用量用量很小：在mg到kg之间用量很大：吨到数百吨数百吨到数千吨 价格按kg计算，试剂型，十分昂贵每吨：百万到千万每吨：十万到百万 公司药明康德、康龙化成、保诺博腾股份、凯莱英、九洲药业、上海合全（药明康德）华海药业、海正药业 CRO模式：主要是新药研发过程中的临床前部分，用来合成一大堆化合物进行活性筛选，需要的药量很少，克级别，对多样性要求很高。 CMO模式：一般在Ib期介入，这个时候I期临床50s左右，II期100s，III期1000s，时间长达15年，吨级别，用来放大生产。CMO行业模式：工艺和GMP注册建立长期战略伙伴关系 CRO（合同研究外包）
4、 CMO（合同生产外包）临床前和IA期主要在临床期和专利保护期阶段多样性决定劳动密集型：由于要求合成大量的化合物，这是一个劳动密集型的行业，药明康德有9000名员工，类似富士康、四大的模式。药明康德通过组合化学技术起家。时间最重要，工艺不重要：专利期只有20年，多争取一天对于跨国药企来说可能就是千万美元的收入，所以时间第一，工艺不重要化合物单一决定资本密集型：资本密集型的行业，机器产能是关键工艺重要：放大生产，需要从公斤级提升到吨级，这个时候成本需要降低时间依然重要：快速工艺研发能力和GMP注册申报能力特色原料药专利过期，仿制药阶段化合物单一决定资本密集型：资本密集型的行业，机器产能是关键工艺
5、重要：仿制药厂商对价格敏感，成本最重要时间不重要：没有专利保护期的约束CMO行业模式：从国外到国内转移，国内企业的机会中国和全球CMO行业规模（亿美元）中国CMO行业增速 FDA每年批准新药的数目索非布韦：CMO产业链从氟内酯、SOF50到Sovaldi 低级中间体氟内酯九洲和博腾供，生产之后给国外的CMO合成SOF50，最后在组装成Sovaldi。 氟内酯的份额：两者的份额不断变化，大致保持1:1的关系，14年九洲1亿，博腾1.9亿。 SOF50预计约0.25亿/每吨，这么贵的原因在于1吨中间体SOF50需要9吨的氟内酯，大概有80%多的氟内酯损失掉了，1吨氟内酯有200多万。欧美和韩国CM
6、O企业生产高级中间体九洲跟博腾生产低级中间体索非布韦：仅约10吨的原料药需求，期待产量爆发 预计SOF5015吨的用量：价格太贵，1000美金/片，只有16万人使用索非布韦，美国13万+欧洲3万人; 医保降价压力，全球未来有进一步打开的空间。而丙肝欧美患者1000万人。 Gilead授权7家印度企业向91个国家出售，价格1%，未来在发展中国家放量，全球1.5亿人。 仅考虑欧美有10%的丙肝患者用药，100万人，SOF50应该有100吨，氟内酯1000吨，原料药空间会达到25亿元。原料药和中间体名称目前需求量转化率（质量比）价格（万/吨）九州最大产能规模（亿元）备注氟内酯120150吨9（分子比
7、6）20025015034九洲药业与博腾股份是Gilead的两大供应商，Gilead授权向印度7家仿制药厂商出售中间体SOF5015吨12500174九洲目前处于百公斤级的试生产，今年有望实现吨级的放大生产Sofosbuvir12吨NANANANASofosbuvir14年大概有16万人使用，剂量换算预计原料药空间在12 吨左右。索非布韦：九洲已经建好4亿订单产能，未来还会扩产九洲在做高级中间体SOF50，因为自身有上百吨低级中间体产能，一体化成本低，毛利高。九洲目前可以保证低级中间体氟内酯大概有4亿元产能的订单。按照总体市场规模25亿元，我们认为九洲会有510亿订单空间。LCZ696：数百吨
8、的原料药需求 LCZ696 今年7月获批，它是一款慢性心衰药物，心血管疾病的特点是人数特别多，高血压、血脂、心衰人太多了。 Gilead是1000美金一片，LCZ6961片4美元左右，作为心血管药物使用人数至少有200万人，所以也可以做到50100亿美金的。一开始就是一个大吨位的原料药，差不多有150吨的原料药需求。中间体B1大概有250吨。九洲主要负责生产诺华、九洲、日本住友生产。LCZ696：今年1.5亿，未来67亿空间。 今年上市前备货B1大概90吨，实现1.5亿收入。 九洲B1产能至少有250吨的产能，大概可以满足4亿的订单。 按照约15亿元的原料市场，我们认为九洲总体核算大概有每年6
9、7亿的空间。中间体需求量转化率价格（万/吨）九州份额规模（亿元）备注AHU-377-B1250吨1.716018080%90%4价格预计跟大宗心血管药品-立普妥、代文、波立维等原料药比较接近AHU-377-C8150吨1800100020%2.7每个C8至少有1.7个B1构成，成本在300，加上C1、C2、C4的人工和原料成本，预测价格在8001000订单储备：64个项目，每年增加10个以上 15年2个新药上市：心衰LCZ696上市，III期储备中Jakavi的肿瘤药上市， 今年公司与全球最大的动物保健部门-辉瑞硕腾签署协议，开始做兽药订单，1.5亿订单。 未来12个III期储备在2内申报，I
10、II期我们预计按照成功概率20162017年由24个新药上市（未纳入盈利预测）。 订单梯队：设立了三处CRO公司，用于承接早期订单，去年增加了14个订单。目前的盈利预测仅包括现有上市订单表：九洲药业CMO项目当前储备立项的合同定制项目治疗领域距离上市平均时间长短3黑色素瘤、丙肝、肺癌01高血压及心衰3个月12肿瘤、丙肝、抗生素、降血糖治疗等药物0.52年48中枢神经、抗感染、降血糖、降血脂、肿瘤25年未来展望：中国CMO起步晚，成长空间大CMO行业前五大龙头市场份额 前三甲：康泰伦特，龙沙和勃林格殷格翰，销售额在10亿美金以上。Catalent、Lonza特点是全方位的服务商，包括CRO、CM
11、O，小分子化药和大分子生物药等，Catalent 18亿美金收入。 印度知名的CMO公司：Piramal Healthcare, Dishman Pharma, Divis Laboratories, Jubilant Organosys, 等跟阿斯利康，礼来，葛兰素史克，默克和辉瑞公司合作关系。部分已经跻身全球前十。平均46亿美金左右。 中国目前领军是博腾、药明康德（上海合全）、凯莱英。博腾大概2亿美金的收入。未来展望：CMO国内和海外布局，走向国际化FDA警告信趋多对海外业务管理趋严国内布局：三大CRO基地-台州、杭州（年初定增）、上海（7月份设立），三大CMO基地（台州外沙、临海市、江苏瑞克）。海外布局：国内企业通过海外市场并购，一方面可以作为品牌出口，承接更多订单，另一方面学习欧美CMO行业的法律法规和生产经验。行业龙头Catalent全球布点未来展望：平台的可拓展性平台拓展型：瑞士Lonza，既开展动物药、农药等定制服务、消费营养保健，也可以开展生物药CMO、多肽CMO，形成全方位服务商。药明康德从早期的CRO过渡到CRO/CMO并重，未来还将过渡到生物药CMO、基因检测领域。利用为罗氏一款III期药物开发的工艺，九洲今年开始承接具有类似结构的动保-硕腾的订单。单一制药服务商全方位定制生产服务商盈利预测盈利预测：收入和利润拆分
