1、凯迪生态重点推荐凯迪生态重点推荐 李心宇李心宇 投资研究部投资研究部20152015年年1212月月投资要点投资要点2核心竞争力先发优势燃料收集林业资产自主机组安全边际增发价（12.81元）估值业绩（30倍/45%）增持价（16元）突破资金瓶颈修正预期差业绩估值双升催化剂增持（10%流通股本）碳减排（净利增厚15%）电价上调（净利增厚50%）投资要点历史业绩：资本市场形象比较负面3 公司历史收入波动较大，主要和业务结构调整有关。 公司14年净利大幅增长，源于生物质电厂投产，发电量大增，今年业绩大增源于集团生物质电厂注入。 此前业绩的大幅波动对公司资本市场的形象造成了比较负面的影响。图：收入情况
2、（万元）图：归母净利情况（万元）投资要点主营业务：调整完成，专注生物质发电4 目前公司业务已经调整为以生物质发电为主，原煤销售和电建承包项目为辅。 14年11 月，公司收购控股股东凯迪集团的所有新能源相关资产，大幅扩张公司生物质装机的同时注入了丰富的林地资产。 公司生物质电厂毛利率持续提升，主要源于秸秆收集体系的建设完善。图：分业务收入情况图：分业务毛利率情况投资要点治理结构：集团持股比例高5 公司第一大股东是阳光凯迪新能源集团，持有36.48%。12月18日公告收购报告书，集团拟以不高于16元的价格二级市场增持1亿股，增持完成后将持股43.12%。 公司董事长李林芝，兼任集团副董事长；总经理
3、陈义生，银行出身。 流通股东来看，三季报末证金、汇金分列二三大股东，合计持有4500万股，占流通股本4.78%。图：公司股权结构投资要点阳光凯迪：创始人技术出身，数次转型成功6 以中国华融资产管理公司作为核心战略投资人，核心是生物质热化技术，生物质油气、生物质发电、环保、大型工程EPC四大业务板块，主要盈利资产已全部注入上市公司。 创始人陈义龙，武汉水利电力大学教师出身，发明出燃煤电厂灰管及热力系统在线高效除垢剂，成立公司，占领国内电力系统90的市场。 1995年，公司向以环保为核心的产业转轨，主要从事燃煤电厂烟气脱硫、城市污水处理、城镇生活垃圾处理等环保工程。1997年，公司拥有国内第一台具
4、有全部自主知识产权的旋转喷雾干法烟气脱硫装置。2000-2004年期间承接大型电厂烟气脱硫项目90余项，创造多项第一。 2005年，公司开始向生物质领域专项，大力推进生物质电厂以及能源林基地建设，项目遍布全国二十多个省市，林地资源面积超过一千万亩。2013年，全球首条万吨级非粮生物质气化合成液体燃油生产线在凯迪顺利投产，生物质发电第二代技术电厂全面盈利，第三代技术即将建设投产。投资要点大股东增持：占流通股本10.6%，耗资量大7 12月18日，大股东向证监会提交豁免要约收购申请，批准后三个月内，通过深圳证券交易所交易系统以竞价方式增持凯迪生态股份1亿股，每股购买价格不高于人民币16.00元。增
5、持量占公司流通股本10.63%，最高耗资16亿元。 阳光凯迪股权结构相对分散，无实际控制人，董事长陈义龙为丰盈长江控股股东，持股比例66.81%。14年末净资产98.8亿元，14年净利润7.1亿元。图：大股东股权结构投资要点增发：募资保障生物质电厂建设，底价提供安全边际8 以不低于12.81元/股向不超过10 名特定对象发行不超过6亿股，募资不超过49.48亿元，主要用于生物质电厂建设及偿还银行贷款。 增发对象锁定1年，考虑目前1年期理财4.5%收益率，按底价12.81元测算实际成本为13.39元，仅较收盘价低6.3%。表：增发募集资金投向序号项目名称拟投资总额（万元） 募集资金投资额（万元）
6、114 家生物质发电厂建设项目518,489289,0002林业生态文明建设项目70,02160,0003偿还银行贷款145,800145,800合计734,310494,800投资要点核心业务：生物质发电9 14年，公司生物质发电业务大幅增长，收入贡献从24%提升至52%，毛利贡献从16%提升至56%，毛利率从15%提升至26%。 13年新投运10家电厂；14年新增装机30MW；15年，注入装机498MW，新增装机60MW，分别于11月7日，12月15日并网。 目前，公司装机1032MW，在建装机780MW，拟建1470MW。图：生物质发电收入毛利情况图：生物质电厂业绩贡献投资要点行业空间：
7、“十三五”装机复合增长25%10 生物燃料是接近零排放的绿色能源，2010 年全球生物质发电装机容量已超过6000 万千瓦。巴西生物质能在一次能源消费中的占比达30%，我国不到1%。 根据2013中国生物质发电建设统计报告，2013年我国农林生物质直燃发电并网容量419.5万千瓦。根据可再生能源发展十二五规划，到2015年农林生物质直燃发电并网规模800万千瓦。 国家应对气候变化规划(2014-2020 年)提出到2020 年农林生物质直燃发电装机为2400万千瓦，未来5年装机复合增长25%。图：我国生物质直燃发电装机（万千瓦）图：美国生物质装机情况（万千瓦）投资要点行业空间：生物质资源丰富，
8、秸秆利用率低11 根据可再生能源中长期发展规划，目前我国生物质资源可转换为能源的潜力约5亿吨标准煤，今后随着造林面积的扩大和经济社会的发展，我国生物质资源转换为能源的潜力可达10亿吨标准煤，占一次能源比重达27%。 我国生物质燃料以秸秆与林业剩余物为主，目前秸秆利用率相对较低，其中50%被简单燃烧或废弃在田间地头。图：我国秸秆类燃料可利用量图：我国生物质燃料构成（亿吨/年）投资要点行业竞争格局：集中度高，盈利能力不佳12 公司排第一，top5占有率50%以上，集中度较高，主要竞争对手为央企及地方国企。 行业盈利不佳，源于材料收集成本高，上网电价低，财务压力大。 目前，公司原料平均入炉单价稳定在
9、310-320 元/吨，度电燃料需求1.32公斤，测算度电成本0.41-0.42元，上网电价0.75元，占比在50%以上。表：14年末主要企业装机公司装机（万千瓦）公司属性阳光凯迪97.2民企国能生物发电集团73.8央企华电集团52.6央企中电投集团14.7央企国电集团14.4央企大唐集团13.4央企江苏国信资产集团11.5地方国企中国节能投资公司11.4央企长青集团11.0民企粤电集团10.0地方国企中国光大国际6.0央企韶能股份6.0民企华能集团5.5央企投资要点公司竞争优势：先发优势，燃料收集，林地资源，自主机组13 根据发改委关于生物质发电项目建设管理的通知（发改能源20101803号
10、），生物质发电厂原则上应布置在粮食主产区秸秆丰富的地区，且每个县或100 公里半径范围内不得重复布置生物质发电厂。 公司从2012年开始调整燃料收集体系，取消从中间商采购，采用“村级点+大客户”的燃料收集模式。成立销售子公司，公司按固定价格从销售公司收购原料。 注入1018.7万亩林地资源，每年新增生物量350万吨，全部达成后节约成本17亿。 自主机组转化效率30%，高于平均10个百分点，后续三代有望再提高10个百分点。图：12-14年各电厂燃料均价（元/吨）图：与长青集团毛利率比较投资要点公司装机规划：建设期12个月，试运营3-6个月14 生物质电厂建设周期12个月；风电厂14个月；水电站建
11、设时间较长，且视水利工程规模大小而定，最短12个月。 电厂达产后需要经过一段时间的试运营期（该阶段收入、成本及费用均资本化处理），试运营期一般为3-6个月。表：资产注入报告书中电厂建设规划电厂类型2015201620172018开工数投产数开工数投产数开工数投产数开工数投产数生物质电厂（家）201314251514-15风电公司（期）3-3323-2水电公司（水电站）101841411-19合 计331425323128-36投资要点生物质发电装机预测：15-19年复合增长34%15 实际情况来看，由于资产注入影响，蛟河和汪清2号机组的投产时点要慢于规划半年。15年目前为止仅投产2个，规划中剩
12、余11个推延到16年投产。 将规划依次后延，预计16年投产360MW，17年投产420MW，18年投产750MW，19年720MW。投产后稳定获得增值税退税，保障17-20年业绩持续增长。表：16年投产情况电厂机组容量达产日期勉县1*30MW16年1月祁阳1*30MW16年1月德安1*30MW16年1月平乡1*30MW16年1月宣城1*30MW16年2月从江1*30MW16年3月永顺1*30MW16年3月嫩江1*30MW16年4月桂阳1*30MW16年4月敦化1*30MW16年5月桦甸2*30MW16年5月合计360MW-电厂机组容量广元1*30MW紫云1*30MW凤冈1*30MW汉寿1*30
13、MW黄平1*30MW绥宁1*30MW三都1*30MW乐安县1*30MW南县1*30MW公司原有150MW合计420MW表：17年投产情况投资要点资金需求：资产负债率高，资产证券化、增发突破瓶颈16 公司在建拟建装机合计225万千瓦，按每千瓦1万元的投资成本，对应资金需求225亿元。全部投产后装机328.2万千瓦，预计每年原料收购需耗资73亿元。 公司资产负债率在较高水平，长短期借款合计接近百亿，资金是最大瓶颈。 公司自15年2月起启动了生物质电厂的资产证券化工作，目前已募资33亿元，预计募资总额113亿元。 增发拟募资不超过49.48亿元，若能引入战略投资者，能够突破瓶颈。表：电站资产证券化情
14、况资产管理计划名称筹资额情况平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划完成认购，筹集 11 亿元。平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划（二期）完成认购，筹资22.22 亿元。平安生物质发电产业基金专项资管计划拟募集不超过人民币 60 亿元。启源资产支持专项计划不超过 20 亿元，最长期限预计不低于 5 年图：公司资产负债率投资要点业绩增长点：林业资产、电价上调、装机增长17 注入林业资产承诺15-17年净利润不低于0.8 、2.9 、3亿元，16年增量显著。 湖北给予16年生物质电价0.081元临时补贴，增厚16年净利1亿元。 16-19年装机复合增长34%，增值税退税保障17-20年业绩高增长
15、。 公司正在推动BIGCC和热化学技术在生物电厂的应用，未来三代电厂转化效率有望达到39%，较目前水平进一步提高10个百分点。表：电站盈利预测30MW（万元）一代二代收入12,620 12,981 燃料成本9,558 7,527 毛利3,063 5,454 毛利率24%42%营业利润-307 1,382 营业外收入903 1,228 利润总额596 2,610 净利润596 2,413 投资要点分业务预测：15-20年收入复合增长23%，毛利增长25%，营业外收入增长29%18单位：万元201520162017201820192020收入合计566,028 673,719 856,922 99
16、0,680 1,302,237 1,603,935 YOY99%19%27%16%31%23%毛利合计181,389 222,007 287,381 337,138 449,369 561,663 YOY164%22%29%17%33%25%综合毛利率32.05%32.95%33.54%34.03%34.51%35.02%生物质发电收入388,177 440,558 602,404 727,704 1,028,906 1,318,060 毛利率(%)32.0%32.50%33.0%33.50%34.0%34.5%营业外收入31,675 36,236 49,939 60,800 86,634 1
17、11,837 YOY189%14%38%22%42%29%环保发电收入40,211 38,200 38,200 38,200 38,200 38,200 毛利率(%)30%28%26%25%25%25%原煤销售收入50,675 48,141 48,141 45,734 43,447 41,275 毛利率(%)14.5%14.0%13.5%13.0%12.50%12%脱硫及电建承包项目收入29,657 29,657 29,657 28,174 26,765 25,427 毛利率(%)39%39%39%39%39%39%风水电收入20,084 24,100 36,150 43,381 52,057
18、 62,468 毛利率(%)60%60%60%60%60%60%林业收入37,22593,063 102,370 107,488 112,863 118,506 毛利率(%)38%38%38%38%38%38%投资要点碳减排：净利增厚15-20%19 15年9月25日，中美元首气候变化联合声明，提出中国到2030年单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降60%65%，计划于2017年启动全国碳排放交易体系。 15年12月12日，各国达成巴黎气候协议，各方把“全球平均气温升高幅度需控制在2摄氏度以内”作为目标，并为把升温幅度控制在1.5摄氏度以内而努力。 公司作为减排企业，可以获得自愿减排
19、核证量（CCER），并作为卖家在交易所卖给控排企业，目前配额的价格在15-20元/吨。预计碳减排增厚净利15-20%。表：碳减排利润贡献情况2015E2016E2017E2018E装机（MW）1032139218122562减排效果（吨/MW）5000500050005000生物质发电减排量（万吨） 5166969061281林地减排量（万吨）420420420420合计减排量（万吨）936111613261701CCER价格（元/吨） 15151515增加营业外收入（亿元） 1.40 1.67 1.99 2.55 净利（亿元）6.06 8.7812.7317.19 占净利比重23%19%16
20、%15%投资要点电价上调：净利增厚50-60%20 15年10月27日，湖北省物价局刊发省物价局关于给予秸秆农林生物质发电项目上网临时电价特殊支持措施的通知。 上网电量每千瓦时增加0.081元（含17%增值税）。所需资金来源于降低燃煤发电企业上网电价腾出的空间。实施时间暂定1年（2015年11月1日至2016年10月31日）。 按照提高0.081元测算，30MW一代、二代机组年净利分别提升1583、1405万元。 假设全国皆上调0.081元，净利增厚49%-75%。表：电价上调净利增厚情况2015E2016E2017E2018E全年在运装机（MW）97210971500181230MW净利增厚
21、（亿元）0.140.140.140.14净利增厚（亿元） 4.54 5.12 7.00 8.46 净利（亿元）6.068.7812.7317.19占净利比重75%58%55%49%投资要点投资结论21 （1）生物质发电装机持续增长，业绩复合增速45%，16年34倍，估值合理。 （2）增发价12.81元，锁定1年，考虑1年期理财4.55%收益率，实际成本13.39元，目前收盘价仅高3.9%，具备安全边际。 （3）大股东正式向证监会提交豁免要约收购申请，获批后三个月内以不高于16元的价格增持1亿股，占流通股本10.6%。 （4）拟通过增发引入战略投资者，解决阻碍公司未来发展最大的资金瓶颈。 （5）公司此前在资本市场的形象不佳，预期差较大，若能够完成增持及引入战略投资者，能够迎来业绩与估值双升。盈利预测与投资建议：考虑增发16年完成，预计公司15-17年eps分别为0.40/0.42/0.60元，对应pe分别为35/33/23倍，净利复合增速45%，估值水平合理，给予16年40倍，目标价16元，15%空间，买入评级。Thanks! 谢谢！请随时与我们联系！光大保德信基金 投资部联系电话：021-33074700公司网站：客服热线：400 820 2888
