1、马应龙推荐姜英2015年5月2 医药工业之前受制于产能受限、价格过低渠道没有动力、OTC市场景气度下降，13年之后增长放缓。占工业收入65%的痔疮膏/栓价格明显低于竞品，目前出厂价7元，最高零售价（9.3元）取消后，年内预计提价一到两次，每次2-3元，竞品平均价格20元左右。 医院合作：借助公司目前拥有的7+2家医院，1000张病床，未来公司会借助“马应龙”品牌和县级以及地方医院合作门诊，带动药品销售和服务的收入。 移动 app： 肛肠科移动管理、健康知识 、亚健康 、预约。后续计划将电话咨询、网络咨询、微信咨询整合。 和维达健基因检测、江苏安泰、西安海图生物技术靶向树突细胞治疗结直肠癌业务合
2、作，引进直肠癌治疗先进理念。 后续可能合作智能马桶 （地尔汉宇），和保健品市场。 公司控股股东是宝安集团，高管没有激励，5月14与公司湖北高投合作设立湖北高龙投资管理有限公司成立5亿健康产业基金，其中大部分是高管出钱参与，后续还会有2-3个并购基金，规模10-15亿，高管以及未来引入合作伙伴（带项目进来）参与进来，一定程度上解决高管激励问题 。盈利预测与投资建议 预计15-17年总收入增速15.56%、14.63%、15.37%，其中医药工业收入增速22%；药妆收入增速50%、40%、40%；医院诊疗增速30%、40%40%；流通增速5%、5%、5%。毛利率小幅提升，预计15-17年为44.3
3、8% 46.22% 47.98%；净利润增速31.21%、31.00%、31.39%。EPS=0.8、1.04和1.37，对应PE=47、36和28倍。 公司目前市值126亿，15年估值47倍，有安全边际，买入评级。 主要风险：OTC市场增速低于预期，提价导致渠道囤货导致阶段性业绩波动投资要点公司简介行业基本情况医药工业部分治痔类和二线品种医疗服务8+2医院和未来“门诊合作”模式药妆医药商业成立健康基金业绩预测和投资建议目 录公司简介p马应龙始创于 1582 年，发端于河北定州的“定州眼药”，400 多年历史，是国家首批认定的“中华老字号”企业，“马应龙眼药制作技艺”成功入选国家非物质文化遗产
4、。公司前身是武汉第三制药厂，1993 年改制，1995 年通过国有股股权转让，中国宝安集团成为了控股股东，2004年上市。目前拥有国家基药15 个品种，27 种国家医保目录药品，旗下有7 家直营肛肠医院，另与两家公立医院合作经营肛肠专科。p大股东是中国宝安集团，武汉国有资产经营公司为第二大股东。公司旗下拥有二十余家参控股子公司。2007 年股改完成后，武汉国有资产经营公司及一致行动人华汉投资持股比例较高，不过一直定位为财务投资者，没有过多地参与公司经营管理。近年来由于自身发展带来较大的资金需求，武汉国资通过历次减持，目前持股比为5.38%，对公司经营不构成实际影响。p总股本3.32亿，市值13
5、4亿。5行业基本情况p痔疮是直肠下端、肛管、肛缘静脉丛的淤血，由静脉丛扩张、屈曲而形成的软性静脉团块，通常排便时持续用力，造成此处静脉内压力反复升高，静脉就会肿大，随之血管破裂，产生出血、栓塞和脱出的病症。痔疮任何年龄都可发病，且随着年龄增长，发病率逐渐增高。p据中国肛肠协会调查显示，目前我国肛肠疾病的发病率高达59.10%，仍然以每年16%的幅度上升，其中痔疮的发病率最高，占发病总人数的87.25%，我国痔疮患者保守估计在5 亿人以上，但目前痔疮患者整体就诊率仅占所有痔疮患者的20%。而在医院接受治疗的患者中，仅有 10%-20%选择手术治疗，目前我国痔疮用药的销售额在医院市场占20%左右，
6、手术带来相关药物占15%左右，而OTC 市场销售占到60%以上。健康网数据显示，消费者对乳膏剂、栓剂等外用剂型的偏好达到88.23%。p中国医师协会肛肠专业委员会的统计数据显示，当前就诊的痔疮患者中约有 60%是中重度的复发患者，绝大部分的中轻度痔疮患者都选择自然痊愈或自己去药店购买药品治疗。较低的就诊和购药率导致OTC 痔疮专科用药市场规模并没有其他常见疾病那么大，预计当前OTC 市场的痔疮药物市场规模在每年25-30 亿左右，年复合增长率约10%-15%。经营业绩情况p主营的传统业务是治痔类药物的生产和销售（药品生产/医药工业）和药品批发零售业务（药品流通/医药商业），近年来拓展医疗服务和
7、药妆业务。医药工业收入占总营业收入50%左右，贡献毛利的85%以上，最大利润来源是治痔类药物，毛利贡献超过60%。p医疗服务由于基数低，增长较快，14年收入7570万，毛利2187万。p近年来受 OTC 行业增速疲软的影响，加上自身医药商业业务战略性收缩，关停并转掉一些业绩相对较差的药店，收入增速有所下滑。产能受限也限制了工业的增速。医药工业p公司是痔疮药品领域的龙头企业，在治痔领域整体的市场份额为27%（包括医院与零售）。其中在痔疮药品零售市场（药房销售）的份额超过45%，在医院领域的市场份额为17%。拥有7个种类10种规格的产品梯队（其中4种为独家）。p公司从2010年开始对销售渠道进行整
8、合，重点开拓医院终端，也正是对销售渠道的整合导致2010年的治痔类药物整体增速仅为2.8%，2011年医院终端的营销初显成效，推动当年增速回升到33.4%。p优势：品牌、渠道（ 公司治痔类药品几乎覆盖了全国所有的零售药房，但是又有13-14年产能问题，很多终端买不到）、提价空间、进入基药目录。8医药工业治痔类p治痔类占公司收入65%以上，传统的麝香痔疮膏最高限价大幅低于其他药品，仅为9.3 元/10g；随后推出的麝香痔疮栓最高限价也远低于同类产品，为24.8 元/12 粒。p11 年前，马应龙痔疮膏系列产品虽经过几次提价，但受制于最高限价政策，提价幅度始终较小。目前出厂价7元，最高零售价取消后
9、，年内预计提价一到两次，每次2-3元，竞品平均价格20元左右。公司治痔类产品最高限价和定价较低提价幅度测算提价幅度对业绩弹性测算9医药工业二线品种p为了减少 OTC 市场带来的影响，借助已有的品牌和渠道优势，培育肛肠用药处方药市场，二线品种地奥司明片、痔炎消片销售收入增长较快。另外，公司通过子公司天一医药收购了一些批文（没有公告），产能满足之后会进行生产，扩充产品梯队。p目前，公司已覆盖3000 多家医院，医院渠道的销售占比超过30%。预计随着医院市场的持续拓展，医院端销售比例将进一步上升。p其中，金玄痔科熏洗散和槐榆清热止血胶囊是独家品种。其他处方药品种10医疗服务医院p公司2006 年开始
10、筹划建立肛肠专科医院，目前通过自建和收购的方式已运营7 家医院，病床数量达到1000 张。医院选址定位于消费能力较强一线城市和各省会城市，设立方式为收购、新建等多种方式。医院整体定位中高端，医生资源方面已经和国内肛肠领域的诸多权威专家达成合作意向，以股权激励、资金合作等模式谋求共同发展，同时积极引进国际先进设备和理念。旗下7 家医院全部为医保定点，5 家为新农合定点。p马应龙肛肠医院经营持续向好，营业收入从2009 年的247.25 万元增长到2014 年的7570.84 万元，年复合增长率达到98.24%。由于前期投入较大，部分医院运营时间较短，加上后续收购医院的高额费用拖累业绩，肛肠医院整
11、体还没有开始贡献利润。p2014 年公司肛肠医院收入保持稳定增长，毛利出现小幅下降，主要是北京马应龙长青肛肠医院扩大营业面积、新区装修，以及西安马应龙肛肠医院有限公司在2014 年5 月搬入新址，致使营业成本增加较多所致。随着新址门诊量的逐步走高和诊疗业务步入正轨，医院收入将保持较快增长，毛利率将稳定回升。预计15年全部医院进入盈利周期。11医疗服务医院医院布局12医疗服务新模式p西安马应龙和第四军医大学西京消化病医院胃肠外科腹腔镜合作，引进业内领先技术；和维达健基因检测、江苏安泰、西安海图生物技术靶向树突细胞治疗结直肠癌业务合作，引进直肠癌治疗先进理念。p2014 年与山东临朐县人民医院等合
12、作经营肛肠专科，走出诊疗服务新的一步，该模式可以整合医院核心资源与马应龙的品牌优势，为诊疗业务后续扩张寻找新的轻资产路径，短期有望和多家医院达成类似合作。国家鼓励民营医院发展的政策趋势明朗，公司肛肠医院业务并购（合作）模式亦更加成熟，扩张有望进入加速阶段。p马应龙通过前期多年探索，肛肠医院连锁模式基本成熟。成立较早的肛肠医院均实现稳定盈利，后期收购的医院培育期明显缩短，公司具备了加速扩张的前期积累。多年运营积累的宝贵经验、医药工业稳定现金流的支持、行业专家学术资源将为肛肠医院的加速扩张保驾护航。p移动 app： 肛肠科移动管理、健康知识 、亚健康 、预约。后续计划将电话咨询、网络咨询、微信咨询
13、整合。 13p眼霜产品还未推出便率先在网络上声名鹊起。此后公司顺应广大消费者的意愿，花三年时间研发推出“马应龙八宝”眼霜，对黑眼圈有独特疗效。随后公司在调研的基础上推出“瞳话”系列产品。p较早的八宝眼霜走的是相对高端路线，选用道地药材，遵循严格制药工艺，单支售价在300-400 元左右，受众为白领、高学历等。线下渠道主要在北京、武汉、长沙、长春四大城市的连锁药店进行推广，侧重药妆形象保持，线上在官方商城、天猫和京东均已全面铺货。“瞳话”系列天生具有时尚和互联网基因，线下渠道主要走屈臣氏、万宁等专卖店渠道，目前已在全国主要市场铺货，同时网络是其重要销售渠道之一。药妆14医药商业p近年，医药商业领
14、域整体竞争激烈，行业盈利能力受到一定影响，公司一方面理顺商业平台统一采配模式，聚焦核心业务，推行关停并转政策，推进门店管理的精细化发展，另一方面完善国医堂中医服务项目，着力打造特色门店。公司药品零售领域盈利能力明显改善；批发业务调整效果也开始显现，纯销业务实现快速增长。历经两年调整，公司医药商业布局更加合理。15成立健康基金p公司控股股东是宝安集团，高管没有激励，5月14与公司湖北高投合作设立湖北高龙投资管理有限公司成立5亿健康产业基金，其中大部分是高管出钱参与，后续还会有2-3个并购基金，规模10-15亿，高管以及未来引入合作伙伴（带项目进来）参与进来，一定程度上解决高管激励问题 。16盈利
15、预测与估值比较百万2014201520162017收入1,621 1,873 2,147 2,477 YOY15.56%14.63%15.37%利215 292 391 532 YOY35.71%33.96%36.00%属于母公司所有者的利201 264 346 455 YOY31.21%31.00%31.39%EPS（元/股）0.61 0.80 1.04 1.37 PE62.19 47.35 36.13 28.22 预计15-17年总收入增速15.56%、14.63%、15.37%，其中医药工业收入增速22%；药妆收入增速50%、40%、40%；医院诊疗增速30%、40%40%；流通增速5%
16、、5%、5%。 毛利率小幅提升，预计15-17年为44.38% 46.22% 47.98%； 净利润增速31.21%、31.00%、31.39%。 EPS=0.8、1.04和1.37，对应PE=47、36和28倍。盈利预测与估值比较项目（亿）2012A2013A2014A2015E2016E2017E收入合计15.4216.0216.50 18.73 21.4724.77 收入增长率8.90%3.89%3.01%13.50%14.62%15.39%净利润1.731.862.012.643.464.43PE72.25 67.20 62.19 47.35 36.13 28.22 医药工业销售收入7
17、.52 7.97 8.09 9.71 11.66 13.99 收入增长率22.57%6.04%1.51%22.00%22.00%22.00%(1)治痔类产品销售收入5.09 5.40 5.38 6.46 7.75 9.30 收入增长率14.06%5.96%6.00%20.00%20.00%20.00%(2)其他产品销售收入1.91 1.88 2.71 3.26 3.91 4.69 收入增长率-1.77%5.30%20.00%20.00%20.00%药妆销售收入0.520.70.91.351.892.65 收入增长率34.62%28.57%50.00%40.00%40.00%医院诊疗销售收入0.58 0.66 0.76 0.98 2.00 1.93 收入增长率71.82%13.83%14.75%30.00%40.00%40.00%医药流通销售收入7.55 7.48 7.65 8.03 8.44 8.86 收入增长率-3.93%-0.93%2.29%5.00%5.00%5.00%
