1、人福医药重点推荐医药研究组2015年12月推荐逻辑1、原有业务经营层面拐点已现：十二五打基础、强化投入；十三五围绕资源整合、提升效益医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上医药商业：与工业、医疗协同优势突出，重点考核盈利能力2、布局新业务：着力打造湖北省区域医疗集团，IOT模式有望快速实现盈利3、上市公司、高管利益终与二级市场一致，经营层面有望持续超预期盈利预测与投资建议2015-2017 年EPS为0.48元、0.63元、0.95元，同比增长37%、30%、31%，对应PE分别为43倍、33倍、25倍，给予2016年45X，2016年目标价28元，买入评级。3部分投资即期回报偏低
2、，是公司业绩增长偏缓的核心原因带息负债整体从2010年末的9.5亿快速上升到2015年中期的35.9亿，带息负债的快速增加加重了公司的财务负担。经营层面拐点已现：十二五重基础、强化投入，十三五效益将加速释放4固定资产、营运资本投入是公司2010-2015年现金投入的主要方向，固定资产的投入主要发生在工业子公司，营运资本投入主要发生在公司的医药商业业务。工业：公司旗下几乎所有工业资产均在过去五年经历了新版GMP改造或者大规模的扩产，公司累计固定资产投入高达23.6亿，过去五年投入的固定资产大部分尚未产生充分的收益。商业：公司医药商业业务仅应收账款和存款即占用资金超过30亿。公司十二五期间更注重业
3、务量的增长，未对医药商业业务业绩回报做过多要求，公司对于医药商业营运资本的投入阶段性回报也比较低。部分投资即期回报偏低，是公司业绩增长偏缓的核心原因经营层面拐点已现：十二五重基础、强化投入，十三五效益将加速释放5研发投入大幅度增加2011年，与军事医学院吴祖泽院士合作创立军科光谷创新药物研发中心，成立以基因治疗药物为特色的创新药物研发和产业化平台，其中：治疗心肌缺血的基因药物AD-HGF和治疗周围动脉闭塞症（PAOD）的基因药物PUDK-HGF已经处于二期临床试验阶段。2012年，与上海博沃生物合资成立武汉博沃生物，武汉博沃生物国内独家引进美国人用多价轮状病毒疫苗等创新品种，我们预计，多价轮状
4、病毒疫苗上市后，单品有望实现510亿收入，贡献净利润约24亿。人福医药自2010年起大幅度增加研发投入，年研发费用迅速从2010年约5200万上升到2014年2.0亿。2010年人福总部组建中央研究院，主要研发抗肿瘤、抗感染新品种；各核心子公司按照各自所处细分领域，分别聚焦麻醉镇痛药、计划生调节药、生物制品、特色植物药和中枢神经用药等领域。经营层面拐点已现：十二五重基础、强化投入，十三五效益将加速释放6我们认为，公司盈利将在2015、2016年面临大的拐点，核心驱动因素：1）公司旗下工业资产所有固定资产开支基本接近尾声，公司将针对部分低效率资产进行针对性的资产处置，回收现金降低财务负担；2）部
5、分培育期业务或者子公司将陆续进入业绩收获期：制剂出口、葛店人福、医药商业等；3）十三五期间公司医药商业的增长更加注重效益，营运资本的需求增速将大大放缓。经营层面拐点已现：十二五重基础、强化投入，十三五效益将加速释放医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上7宜昌人福业绩增长低点已过2014年、2015年上半年公司麻醉药收入增速有所下降： 2014年公司着手对营销队伍进行调整，芬太尼系列终端覆盖逐步饱和，盐酸氢吗啡酮和盐酸纳布啡注射液两个新品种尚未纳入医保目录净利润增长持续大幅低于麻醉药收入增长：1）宜昌人福对制剂出口业务进行高强度投入，研发费用和固定资产开支偏大；2）固定资产开支规模
6、偏大拉高了宜昌人福整体资产负债率，财务费用上升非常明显；3）宜昌人福对营销队伍进行调整，销售人员增加较多。8宜昌人福业绩增长低点已过，核心逻辑主要有：1）宜昌人福制剂出口业务投入最高峰已过，制剂出口生产基地年初转固折旧，2015年产生不了销售收入；2）宜昌人福对于营销体系调整已经到位，盐酸氢吗啡酮注射液和盐酸纳布啡注射液定价更高，盈利能力更强，有望逐步拉动宜昌人福业绩增长。宜昌人福2016年有望恢复到20%左右净利润增长。医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上宜昌人福业绩增长低点已过9血液制品：资源整合迅速提高业务价值2014年收入和净利润表现相对欠佳主要是因为当年搬迁至新生产车
7、间，老生产车间仍在折旧导致。医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上10我们认为，2016年开始血制品业务收入和净利润均会提速：1、预计对老生产车间进行处置，将有效减少财务费用和折旧费用；2、新浆站采浆和老浆站挖潜：公司对中原瑞德原有两个浆站进行挖潜，新开设的赤壁浆站从2014年开始采浆，我们预计人福仍将有可能获得湖北省内新浆站开设权利。3、新产品获批：公司正在申报凝血VIII因子临床批文，凝血VIII因子获准生产后公司血液制品业务盈利能力仍将大幅提升。我们测算，2016年中原瑞德采浆量将达到120吨，按照吨浆利润60万元/吨计算，2016年中原瑞德有望贡献净利润约7000万。医药
8、工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上血液制品：资源整合迅速提高业务价值11葛店人福：辅料与高端甾体原料药出口爆发在即葛店人福主要产品为生育调节药物和甾体类原料药。九珑人福为葛店人福专业从事生殖健康制剂研发、生产和销售的现代化制药公司，在武汉光谷生物城九珑基地拥有符合新版GMP和国际GMP标准的生产车间湖北竹溪人福在竹溪生物科技产业园拥有年产600吨甾体激素原料药及医药中间体生产能力湖北人福药用辅料是葛店辅料业务的产业化平台医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上图：湖北葛店人福业务涉及甾体药物制剂与原料、药用辅料表：葛店人福生殖健康制剂及原料、辅料业务均完成了一轮固定资
9、本投入12葛店人福面临收入增长拐点和盈利释放：1）非那雄胺、度他雄胺等多个高端甾体激素原料药产品近年陆续通过FDA认证，甾体激素原料药出口面临放量2）拥有62个辅料生产批文，另有20多个在研发和申报中，聚山梨酯系列、卡波姆系列、纤维素醚类、pH调节剂等药用辅料非常具有竞争力，辅料业务也面临大幅放量。医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上葛店人福：辅料与高端甾体原料药出口爆发在即表：葛店人福高端甾体激素原料药产品陆续通过FDA认证13制剂出口累积投入超10亿，2016年起逐步减亏公司2008年成立人福医药国际业务部，2009年在美国投资成立美国普克药业进军美国市场，制剂出口业务从零
10、起步，渠道、固定资产和研发投入巨大，我们测算，公司制剂出口累积投入超10亿。美国普克：美国市场的销售和研发平台，自主营销人员主要推广专利皮肤病药武汉普克：软胶囊生产基地宜昌人福：建设有制剂出口口服制剂生产车间另外，公司在非洲马里建设有生产工厂，主要提供西非地区亟需的药品医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上图：人福医药国际制剂布局：美国渠道，武汉、宜昌、非洲马里基地14人福在制剂出口三个生产基地总共投入为5.3亿，当前已经全部完成项目建设。从固定资产投入角度，人福制剂出口业务已经度过了最为困难的时期。武汉普克软胶囊生产基地于2012年投产，2015年实现单品盈利宜昌人福口服剂型出
11、口基地2015年已经建成，已经通过第三方审计人福马里工厂已经获得了马里政府药品生产许可证医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上制剂出口累积投入超10亿，2016年起逐步减亏表：人福在制剂出口生产线资产累计投入约5.3亿15人福医药与恒瑞医药、华海药业出口业务比较：1、公司制剂出口业务启动比恒瑞和华海晚了差不多五六年的时间，恒瑞医药和华海药业也经历了长达八九年时间的业务积累时间2、公司出口业务发展之初选择软胶囊和皮肤制剂等产品作为打开美国市场的突破口，在业务积累到一定阶段，公司外聘了具备丰富缓控释制剂研发经验的杨天润博士等高端制剂人才加盟公司，未来两三年有望逐步推出具备强盈利能力的
12、缓控释等高端产品。医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上制剂出口累积投入超10亿，2016年起逐步减亏表：人福国际出口与恒瑞、华海的对比16人福医药制剂出口业务2016年将逐步实现减亏：1）美国普克渠道理顺后，销售收入实现快速增长，2015年已经实现单品盈利，2016年有望实现更多贡献2）武汉普克软胶囊生产基地产品供不应求，公司筛选了部分盈利能力更好的订单优先供应，武汉普克盈利贡献有望逐步提升3）宜昌人福口服制剂出口基地2015年通过了第三方审计，已经具备为美国OTC市场提供产品的能力，2016年通过部分代工订单有望实现亏损降低医药工业：麻醉药、血制品、制剂出口等业务经营明确向上
13、制剂出口累积投入超10亿，2016年起逐步减亏17公司医药商业业务几乎从零起步，2015年预计实现收入过60亿。十二五期间公司更注重业务量的增长，未对医药商业业务业绩回报做过多要求，十三五期间公司将着重考核盈利能力：1、2014年收购了罗氏诊断在浙江、福建的经销商杭州诺嘉，加大了对于医疗器械业务的整合力度2、通过自营或者收购增加器械配送医药商业：从考核规模到考核盈利能力的转变18人福依托省内优势资源，计划利用3年时间，在湖北省内布局约20家医院，着力打造湖北省内区域医疗集团。未来依托省内著名医学院人才优势，择机收购具备湖北省区域诊疗中心的大型医疗机构，打造人福医疗一级网络；积极参与县级公立医院
14、改革、改制，省内企业医院并购，争取在湖北12个地级市、24个县级市择其要者布局人福二级医疗网络。布局新业务：着力打造湖北省区域医疗集团，IOT模式有望快速实现盈利19人福于2014年8月与钟祥市人民政府签订医疗服务领域第一份合作协议，通过IOT、公私合营、挂牌转让等多种模式托管或收购钟祥市第一人民医院、老河口第一人民医院、孝南区妇幼保健院和黄石大冶有色总医院等四家医院，三甲医院一家、二甲医院三家，拥有病床约2000张。布局新业务：着力打造湖北省区域医疗集团，IOT模式有望快速实现盈利表：人福在湖北省医疗布局已经初具规模20直接收购产权相对清晰的国企职工医院，人福有能力可以实现医疗服务快速盈利：
15、1、人福在涉足医疗服务之初，最核心的商业模式还是IOT，供应链管理是快速实现盈利的根本；2、初期对于医院新院区等都将进行固定资产投资，我们认为公司可以通过引入保险资金等合作伙伴或者通过积累到一定体量的医疗资产，将固定资产打包证券化之后出售给追求稳定收益的保险、信托或者银行等机构。布局新业务：着力打造湖北省区域医疗集团，IOT模式有望快速实现盈利凤凰医疗收入从2010年3.9亿增长到2014年12.1亿，复合增长率高达32.3%，2015年上半年收入6.0亿，增长18.8%；净利润从2010年4281万快速增长到2014年2.3亿，复合增长率52.3%，2015年上半年净利润1.0亿，增长23.9%。图：凤凰医疗医疗服务IOT模式21上市公司、高管利益终与二级市场一致，经营层面持续改善可期
