1、 1 重要提示：重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款、公司业务资格说明和免责条款。 主要观点主要观点 行业增长平缓，精细化工行业绩效突出行业增长平缓，精细化工行业绩效突出 今年前三季度化工行业整体营收同比增长 10.0%，利润总额同比增长 9.1%。在大类行业中，精细化工表现最佳，实现营收和利润总额，分别较上年同期增长 15.8%和 17.4%。从今年的整个行业效益情况分析，精细化工行业无论是营收增速还是利润增速都明显高于行业平均增速。 行业整体性机会有限，关注环保趋严导致产能收缩的细分行业行业整体性机会有限，关注环保趋严导致产能收缩的细分行业
2、 我们认为，新一届政府倡导的经济结构转型，一方面对我国经济的长远发展是有利的，但另一方面也意味着传统制造业天花板可能已经到来，化工行业与下游传统制造业息息相关，在没有规模刺激政策的情况下，传统化工行业都面对需求下滑的现实，同时产能淘汰收缩又相对漫长，因此大部分传统化工行业将陷入供过于求的困境，这使得多数化工企业并不存在很好的投资价值，更多的机会存在于一些因不可抗力导致的短期供求失衡的细分行业， 这其中以环保趋严导致产能收缩最为典型。 从两个视角寻找投资机会，首选低估值兼具成长性的个股从两个视角寻找投资机会，首选低估值兼具成长性的个股 我们的策略主要是从两个角度寻找投资机会：其一是行业自身供需发
3、生变化，从而导致产品价格趋势性上涨的主题性机会；其二，则是寻找一些产品价格下滑速度缓于原材料成本下滑速度的行业，这些行业由于短期利差扩大，因而存在阶段性盈利扩大的可能性，并催生一定的投资机会。 投资建议投资建议 未来十二个月内，未来十二个月内，维持化工维持化工行业行业 “中性“中性”评级”评级 我们维持行业“中性”评级。个股方面，主要关注当前估值较为合理，但未来仍具有成长看点的个股，推荐新和成、华鲁恒升、安诺其和赛轮股份。 数据预测与估值数据预测与估值 重点关注股票业绩预测和市盈率重点关注股票业绩预测和市盈率 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价 EPS PE PBR 投资评级投资评级
4、 13A 14E 15E 13A 14E 15E 新和成 002001 14.58 0.81 0.90 1.10 18.0 16.2 13.3 2.29 谨慎增持 安诺其 300067 10.26 0.14 0.33 0.49 73.3 31.1 20.9 3.96 谨慎增持 华鲁恒升 600426 8.72 0.51 0.70 0.80 17.1 12.5 10.9 1.30 谨慎增持 赛轮股份 601058 17.27 0.55 0.85 1.10 31.4 20.3 15.7 2.54 谨慎增持 资料来源：上海证券研究所资料来源：上海证券研究所 股价数据为股价数据为2014年年11月月7
5、日收盘价日收盘价 中性中性 维持维持 日期：日期：2014 年年 11 月月 10 日日 行业：行业：基础化工基础化工 杨彦杨彦 021-53519888-1991 执业证书编号：执业证书编号： S0870512110002 行业经济数据跟踪（行业经济数据跟踪（2014 年年 1-9 月）月） 销售收入（亿元） 71997 累计增长 10.01% 利润（亿元） 3396 累计增长 9.15% 近近 6 个月行业指数与沪深个月行业指数与沪深 300 指数指数比较比较 报告编号：报告编号： YY14-AIT05 首次报告日期：首次报告日期： 相关报告：相关报告： -5.00%0.00%5.00%1
6、0.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%14-0514-0514-0614-0614-0714-0714-0814-0814-0814-0914-0914-1014-1014-11化工指数沪深300证券研究报告证券研究报告/ /行业行业研究研究/ /行业行业深度深度报告报告 关注低估值兼具适度成长性的个股关注低估值兼具适度成长性的个股 2012015 5 年化工行业年度投资策略年化工行业年度投资策略 证券研究报告证券研究报告/ /行业研究行业研究/ /年度策略年度策略 更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 2 2014 年年
7、11 月月 10 日日 目目 录录 一、2014 年化工行业动态回顾 . 4 1.1 2014 年主要化工品种价格走势回顾 . 4 1.2 化工行业前三季度经营绩效回顾 . 8 二、2014 年化工行业市场表现综述 . 9 三、2015 年行业投资策略 . 10 3.1 行业观点 . 10 3.2 投资策略 .11 四、重点推荐公司 .11 4.1 新和成（002001.SZ） .11 4.2 安诺其（300067.SZ） . 12 4.3 华鲁恒升（600426.SH） . 13 4.4 赛轮股份（601058.SH） . 14 五、风险提示 . 15 更多投研资料 公众号：mtachn年度
8、策略年度策略 3 2014 年年 11 月月 10 日日 图图 图 1 2014 年 1-10 月草甘膦价格走势 . 4 图 2 2014 年 1-10 月主要化肥产品价格走势 . 4 图 3 2014 年 1-10 月部分化纤产品价格走势 . 5 图 4 2014 年 1-10 月合成橡胶价格走势 . 5 图 5 2014 年 1-10 月 MDI 价格走势 . 5 图 6 2014 年 1-10 月氟产品价格走势 . 6 图 7 2014 年 1-10 月聚酯原料价格走势 . 6 图 8 2014 年 1-10 月钛白粉价格走势 . 6 图 9 2014 年 1-10 月部分无机品价格走势
9、 . 7 图 10 2014 年 1-10 月丙烯酸及其下游产品价格走势 . 7 图 11 2014 年 1-10 月碳酸锂产品价格走势 . 7 图 12 2014 年前三季度化工行业营业收入增长情况 . 8 图 13 2014 年前三季度化工行业利润总额增长情况 . 8 图 14 今年以来化工行业指数走势图 . 9 图 15 各大类子行业整体表现情况 . 9 图 16 重点跟踪上市公司今年以来股价表现情况 . 10 图 17 新和成历年营收及盈利能力情况 . 12 图 18 新和成历年存货及应收账款情况 . 12 图 19 安诺其历年营收及盈利能力情况 . 13 图 20 安诺其历年存货及应
10、收账款情况 . 13 图 21 华鲁恒升历年营收及盈利能力情况 . 14 图 22 华鲁恒升及应收账款情况 . 14 图 23 赛轮股份及盈利能力情况 . 15 图 24 赛轮股份及应收账款情况 . 15 表表 表 1 重点关注公司 2014 年三季报情况（单位：亿元、%） . 8 更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 4 2014 年年 11 月月 10 日日 一、一、2014 年年化工行业化工行业动态动态回顾回顾 1.1 1.1 2014 年主要化工品种价格走势回顾年主要化工品种价格走势回顾 化工作为典型的周期品，其价格走势一方面受制于上游终端原材料价格的波动，另一方面又极度
11、依赖下游工业企业的采购需求。2014 年全球经济增速乏力，导致工业投资需求不振，而原油价格也极为低迷，这使得化工品价格在成本和需求两端都缺乏支撑因素，因此整体来看，大多数化工产品走势都呈现弱势下行的格局。 图图 1 2014 年年 1-10 月草甘膦价格走势月草甘膦价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 2 2014 年年 1-10 月主要化肥产品价格走势月主要化肥产品价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:Wind资讯市场价:草甘膦(95%原药):全国13-12-31 14-01-3114-02-28
12、 14-03-31 14-04-30 14-05-31 14-06-30 14-07-31 14-08-31 14-09-30 14-10-3113-12-312700027000280002800029000290003000030000310003100032000320003300033000340003400035000350003600036000数据来源:Wind资讯市场价(中间价):尿素:华东地区市场价(中间价):磷酸一铵(55%,粉状):华东地区14-02-2814-03-3114-04-3014-05-3114-06-3014-07-3114-08-3114-09-3014-
13、10-3114-02-2814001400150015001600160017001700180018001900190020002000210021002200220023002300更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 5 2014 年年 11 月月 10 日日 图图 3 2014 年年 1-10 月部分化纤产品价格走势月部分化纤产品价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 4 2014 年年 1-10 月合成橡胶价格走势月合成橡胶价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 5 2014 年年
14、1-10 月月 MDI 价格走势价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:Wind资讯市场价:粘胶短纤:国内主要轻纺原料市场市场价:涤纶长丝DTY:国内主要轻纺原料市场14-02-2814-03-3114-04-3014-05-3114-06-3014-07-3114-08-3114-09-3014-10-3114-02-2810200102001050010500108001080011100111001140011400117001170012000120001230012300数据来源:Wind资讯现货价:顺丁橡胶(BR9000):国内现货价
15、:丁苯橡胶(1502#):国内14-01-31 14-02-2814-03-31 14-04-3014-05-31 14-06-3014-07-3114-08-31 14-09-3014-01-31132001320013400134001360013600138001380014000140001420014200144001440014600146001480014800数据来源:Wind资讯出厂价(挂牌):纯MDI:烟台万华出厂价(挂牌):聚合MDI:烟台万华14-01-31 14-02-2814-03-3114-04-3014-05-3114-06-3014-07-3114-08-31
16、14-09-3014-10-3114-01-31150001500016000160001700017000180001800019000190002000020000210002100022000220002300023000更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 6 2014 年年 11 月月 10 日日 图图 6 2014 年年 1-10 月氟产品价格走势月氟产品价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 7 2014 年年 1-10 月聚酯原料价格走势月聚酯原料价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究
17、所 图图 8 2014 年年 1-10 月钛白粉价格走势月钛白粉价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:Wind资讯出厂价:R125:浙江巨化出厂价:R22:浙江巨化14-01-31 14-02-2814-03-3114-04-3014-05-3114-06-3014-07-3114-08-3114-09-3014-10-3114-01-3110000100001200012000140001400016000160001800018000200002000022000220002400024000数据来源:Wind资讯市场价:乙二醇EG(进口)
18、:江、浙市场主流成交市场价:精对苯二甲酸PTA(进口):江、浙市场主流报价14-02-2814-03-3114-04-3014-05-3114-06-3014-07-3114-08-3114-09-3014-10-3114-02-285700570060006000630063006600660069006900720072007500750078007800数据来源:Wind资讯出厂价(含税):钛白粉(金红石型,R-248):四川攀钢钛业14-02-2814-03-3114-04-3014-05-3114-06-3014-07-3114-08-3114-09-3014-10-3114-02-
19、2815500155001560015600157001570015800158001590015900160001600016100161001620016200163001630016400164001650016500更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 7 2014 年年 11 月月 10 日日 图图 9 2014 年年 1-10 月部分无机品价格走势月部分无机品价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 图图 10 2014 年年 1-10 月丙烯酸及其下游产品价格走势月丙烯酸及其下游产品价格走势 数据来源：数据来源：WindWind
20、上海证券研究所上海证券研究所 图图 11 2014 年年 1-10 月碳酸锂产品价格走势月碳酸锂产品价格走势 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源:Wind资讯市场价(月平均):液碱(30%隔膜):国内市场价(月平均):硫酸(98%,净水):国内14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-01360360390390420420450450480480510510540540570570600600数据来源:Wind资讯市场价(月平均):丙烯酸(一级):国内市场价(月平均):丙烯酸丁酯(一级,
21、净水):国内市场价(月平均):丙烯酸甲酯(一级,净水):国内市场价(月平均):丙烯酸乙酯(一级,净水):国内14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-01900090001000010000110001100012000120001300013000140001400015000150001600016000数据来源:Wind资讯出厂价:碳酸锂(99%,工业级):四川国锂14-02-2814-03-3114-04-3014-05-3114-06-3014-07-3114-08-3114-09-3014-10-3114-02-283
22、8500385003857038570386403864038710387103878038780388503885038920389203899038990更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 8 2014 年年 11 月月 10 日日 1.2 1.2 化工行业前三季度经营绩效回顾化工行业前三季度经营绩效回顾 今年前三季度化工行业实现营业收入 71977 亿元，较上年同比增长 10.06%，实现利润总额 3396 亿元，较上年同比增长 9.16%。在大类行业中， 精细化工表现最佳， 行业整体实现营收 13950 亿元，实现利润总额 861 亿元，分别较上年同期增长 15.88%
23、和 17.46%；化肥行业则正好相反，行业整体实现营收 6526 亿元，实现利润总额 151 亿元，分别较上年同期增长 5.53%和-24.64%，是所有化工大类行业中唯一的盈利负增长的子行业。 图图 12 2014 年前三季度化工行业营业收入增长情况年前三季度化工行业营业收入增长情况 图图 13 2014 年前三季度化工行业利润总额增长情况年前三季度化工行业利润总额增长情况 数据来源：公司历年定期公告数据来源：公司历年定期公告 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：公司历年定期公告数据来源：公司历年定期公告 上海证券研究所上海证券研究所 年初以来，我们就反复强调一个观点，即从长周期看，精细
24、化工行业下游需求更为刚性，而供应端则因为技术存在壁垒产能不存在无序扩张，相对平衡的供需环境使其在较长时间内行业营业增速与盈利能力将优于其他化工子行业。 从今年的整个行业效益情况分析，精细化工行业无论是营收增速还是利润增速都远高于行业平均增速，这进一步佐证了上述观点。我们认为，随着未来中国经济进入更缓慢的增长常态，传统化工行业与精细化工行业的增长差异存在进一步扩大的可能性。 具体到我们重点关注的 12 家公司中，除了江山股份因为草甘膦价格大幅下滑导致业绩同比负增长以外，其余公司归母公司净利润均实现了较快的增长。 表表 1 重点关注公司重点关注公司 2014 年三季报情况（单位：亿元、年三季报情况
25、（单位：亿元、%） 代码代码 简称简称 营业收入营业收入 增速增速 归母公司净利润归母公司净利润 增速增速 EPSEPS 002440 闰土股份 39.4 17.53 8.86 81.95 1.16 600352 浙江龙盛 115 5.85 20 121.93 1.32 002585 双星新材 17.3 -0.26 0.9 61 0.2 600389 江山股份 23.1 -4.73 1.88 -19.44 0.95 300067 安诺其 5.63 59.85 0.75 103.61 0.23 300054 鼎龙股份 6.67 115.26 0.94 100.73 0.22 600426 华鲁恒
26、升 71.6 19.97 6.21 91.38 0.65 601678 滨化股份 37.9 29.41 3.15 62.31 0.47 8.86%5.53%11.91%4.44%9.47%15.86%9.60%10.05%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%农药化肥涂料化纤化工原料精细化学橡塑制品全行业增速5.56%-24.64%21.86%15.44%5.71%17.46%8.51%9.15%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%农药化肥涂料化纤化工原料精细化学橡塑制品
27、全行业增速更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 9 2014 年年 11 月月 10 日日 000525 红太阳 49.7 1.6 3.97 50.82 0.78 002496 辉丰股份 17.4 14.08 1.56 43.1 0.49 300041 回天新材 6.15 35.72 0.76 25.66 0.45 600596 赛轮股份 81 30.6 2.96 49.46 0.67 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 二二、2014 年年化工化工行业市场表现综述行业市场表现综述 截止2014年11月7日， 今年以来化工行业指数涨幅为31.69%
28、,，远远跑赢同期沪深 300 指数（为 7.76%） 。而从大类子行业子行业情况看，则可以发现化纤行业和橡胶制品获得的超额收益较为显著。 图图 14 今年今年以来以来化工化工行业指数走势图行业指数走势图 数据来源：公司年报数据来源：公司年报 上海证券研究所上海证券研究所 图图 15 各大类子行业整体表现情况各大类子行业整体表现情况 数据来源：公司年报数据来源：公司年报 上海证券研究所上海证券研究所 尽管行业指数涨幅较大，但我们月度策略中一直推荐的标的如安诺其、华鲁恒升、回天新材等仍基本跑赢了基准指数，其中重点推荐的安诺其今年涨幅达到 99.2%。 -15.00%-10.00%-5.00%0.0
29、0%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%14-0114-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-11化工指数沪深30043.88%22.36%41.69%25.32%57.41%0.00%0.00%10.00%10.00%20.00%20.00%30.00%30.00%40.00%40.00%50.00%50.00%60.00%60.00%70.00%70.00%化纤化肥农药化工原料精细化工橡塑制品更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 10 2014 年年 11 月月 10
30、 日日 图图 16 重点跟踪上市公司今年以来股价表现情况重点跟踪上市公司今年以来股价表现情况 数据来源：公司年报数据来源：公司年报 上海证券研究所上海证券研究所 我们注意到一个现象，即今年细分行业的市场表现与基本面出现了一定的背离，例如在经营层面表现最佳的精细化工行业，股价涨幅却不如传统行业。事实上，传统化工行业往往受经济增速影响导致业绩波动性大，而精细化工行业的公司受经济周期波动较小，业绩更稳定，但也被认为缺乏弹性，因此在市场向上情况下，往往是前者更容易收到资金青睐。但如果放到一个更长的周期看，我们会发现中长期来看，精细化工股的走势要远好于传统行业，因此长期而言业绩增长的稳定性和持久性仍然是
31、保守型投资者需要考量的首要问题。 三三、20152015 年年行业行业投资投资策略策略 3.1 3.1 行业观点行业观点 总体上，我们仍然延续 2014 年以来的长期观点，即新一届政府已经不再片面的追求经济增速，而是将重心放在经济增长的质量上，并开始大力支持经济结构转型，一方面这种转型对我国经济的长远发展是有利的，但另一方面也意味着传统制造业天花板可能已经到来，而目前化工领域主要还是与下游传统制造业息息相关，在宏观层面难以再出现大规模刺激政策的情况下，很多传统化工行业都面对需求下滑的客观现实，同时产能淘汰缩减又是相对漫长的过程，因此大部分传统化工行业都不可避免的陷入供过于求的困境，产品价格低迷
32、导致企业业绩难有本质性提升，这使得大部分化工公司并不存在很好的投资价值，更多的机会存在于一些因不可抗力导致的行业短期供求失衡的细分行业，这其中以环保趋严导致产能收缩最为典型。 另一方面，从中长期角度看，我们认为，习总和总理的多次讲话，政府力主发展新兴产业的基调已经定型，这也意味着与新兴产5.8%11.1%23.5%-21.6%99.2%8.7%30.3%16.6%6.5%46.3%31.2%25.4%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%闰土股份浙江龙盛双星新材江山股份安诺其鼎龙股份华鲁恒升滨化股份红太阳辉丰股份回天新材赛轮股份更多投研
33、资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 11 2014 年年 11 月月 10 日日 业相关的精细化工行业可能获得突出重围的机会。 3.23.2 投资策略投资策略 化工行业作为一个强周期行业，受供需波动的影响较为明显，正如之前我们的观点，大部分的化工公司都面临着产能过剩、需求不振的现实困境。但同时，我们还应该看到，在化工领域总有部分细分子行业短期内由于各种不可抗因素导致供需变化，并带来较好的投资机会。 我们对于化工的投资策略即立足于发掘这样的投资可能性，而在具体思路上，我们致力于从两个角度寻找上述机会：其一是行业自身供需发生变化，从而导致产品价格趋势性上涨的主题性机会，这是最好的标的；其二
34、，则是寻找一些产品价格下滑速度缓于原材料成本下滑速度的行业，这些行业由于短期利差扩大，因而存在阶段性盈利扩大的可能性，并催生一定的投资机会。事实上，我们可以发现 2014 年表现较好的化纤和橡胶行业，均属于这种类型。 四、重点推荐四、重点推荐公司公司 4.1 新和成（新和成（002001.SZ） 公司为世界四大维生素生产企业之一，是一家专业生产原料药、药品、食品添加剂、饲料添加剂、香精香料的国家级重点高新技术企业，拥有国家级企业技术中心，国家级博士后科研工作站，成功开发国家重点新产品 13 个、实施国家火炬计划项目 12 项，承担国家科技攻关引导项目 1 项。 公司传统的维生素业务无论是产业格
35、局还是价格水平基本已经成型， 增长的空间已经有限， 每年仅能够贡献较高的稳定现金流。公司自身也已经意识到这一局限性，近年来通过增发进入香精香料行业，利用自筹资金投资建设 PPS 生产线以及蛋氨酸项目等多种途径努力转型。 目前全球的香精市场的总规模高达 300 亿美元，是维生素市场的 10 倍，厂商集中度提高非常快，排名靠前的主要是国际香料香精和奇华顿，其中国际香料香精的年销售额高达 30 亿美元。市场的巨大空间，也意味着新和成未来空间，而由于新和成的香料香精的原料与原来维生素的原料是相同的，发展香精香料能够综合利用维生素众多中间体，一方面可以发挥公司有机合成的技术优势，就地取材降低成本，另一方
36、面可以改善公司的盈利结构，进一步完善延伸产业链。 PPS 是聚苯硫醚树脂的简称，这种新材料属高性能特种工程材更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 12 2014 年年 11 月月 10 日日 料。产品具有耐高温、无毒、耐化学腐蚀、电绝缘性能好等优点，特别是在高温、高湿、高频的条件下，仍有优良的电性能，同时还具吸水率低、 柔软性好、 易于加工和携带等优点。 PPS 在化学工业、电子电器业、材料制造业中均有较大的用途，其最大的用途是根据市场和顾客的需求，添加不同的改性剂，可以制造出满足高性能要求的改性聚苯硫醚材料。 目前全球 PPS 树脂的生产能力已经超过 5 万吨/年，是继聚碳、聚
37、酯、聚甲醛、尼龙及聚苯醚等五大工程塑料之后的第六大工程塑料品种。其生产格局是：只有美国、日本和中国掌握 PPS 树脂的工业化生产制造技术，拥有生产能力和产品。美国雪佛龙菲利普斯公司、吴羽化学工业公司和大日本油墨化学工业公司是全球最主要的三大 PPS 树脂生产商。 我们预计公司 2014 年、2015 年每股收益 0.90 和 1.20，当前对应的动态市盈率分别为 16.2 倍和 13.3 倍。长期以来，市场对于新和成主要的疑虑在于其维生素业务的业绩波动性，但我们认为，当前较低的市盈率水平实际已经反映了这种波动预期，而在考虑了公司未来 PPS 和香精的成长空间的基础上，即使不考虑新业务带来的估值
38、提升可能， 新和成股价水平也已经较为安全， 因此首次给予 “谨慎增持”评级。 图图 17 新和成新和成历年营收及盈利能力情况历年营收及盈利能力情况 图图 18 新和成新和成历年存货及历年存货及应应收账款情况收账款情况 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 4.2 安诺其（安诺其（300067.SZ） 公司产品主要以高级分散染料、活性染料和助剂为主，高级分散染料一般为超细纤维或涤氨面料专用，价格较普通分散染料高。活性染料则主要由子公司江苏永庆负责生产。2013 年，公司分散染料和活性染料分别占公司当
39、年营业收入的 56%和 30%，为公司主要的收入来源。 公司上市以来营收平稳，但自去年初开始，由于染料行业进入02000040000600008000010000012000014000016000008/3/3108/6/3008/9/3008/12/3109/3/3109/6/3009/9/3009/12/3110/3/3110/6/3010/9/3010/12/3111/3/3111/6/3011/9/3011/12/3112/3/3112/6/3012/9/3012/12/3113/3/3113/6/3013/9/3013/12/3114/3/3114/6/3014/9/300.00%
40、10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%营业收入毛利率0200004000060000800001000001200001400002008/3/312008/6/302008/9/302008/12/32009/3/312009/6/302009/9/302009/12/32010/3/312010/6/302010/9/302010/12/32011/3/312011/6/302011/9/302011/12/32012/3/312012/6/302012/9/302012/12/32013/3/312013/6/302013/9/3
41、02013/12/32014/3/312014/6/302014/9/30020000400006000080000100000存货应收账款更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 13 2014 年年 11 月月 10 日日 景气周期，加之募投产能开始释放，业绩出现明显加速，2013 年全年公司收入与利润增速均接近翻倍，2014 年一季预增 200%，高增长态势不减。 目前公司已拥有 1.1 万吨分散染料产能及 6500 吨的活性染料产能，并计划五年内将分散和活性染料产能分别扩大至 3.6万吨和 2 万吨，年产能复合增长率达到 16%，为上市染料企业中产能扩张计划最为明确的成长性公
42、司。 公司于 2013 年宣布股权激励方案，其中股票期权的行权价格为 11.93 元，限制性股票的授予价格为 6.22 元，行权条件为以 2012年净利为基准，2013-2015 年复合增长率不低于 15%，结合公司染料产能的扩张速度，我们认为公司完成行权条件不存在障碍，实际年增长率很可能大幅高于行权要求。 我们预计公司 2014 年、2015 年每股收益 0.33 和 0.49 元，当前对应的动态市盈率分别为 31.1 倍和 20.9 倍。我们认为，安诺其未来三年有明确的产能扩张计划，尽管目前染料价格整体涨势滞缓，当公司仍可以依靠产量实现以量补价，因此在成长性上更有优势，故继续给予公司“谨慎
43、增持”评级。 图图 19 安诺其安诺其历年营收及盈利能力情况历年营收及盈利能力情况 图图 20 安诺其安诺其历年存货及历年存货及应应收账款情况收账款情况 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 4.3 华鲁恒升（华鲁恒升（600426.SH） 公司主要产品为尿素、DMF、醋酸和己二酸等产品。公司在行业内率先掌握了洁净煤气化核心技术，在此基础上打造了可持续发展的技术和产业平台，并持续进行产业调整和技术升级；其首创的大型煤化工装置一头多线柔性多联产模式，在提高抵御市场风险能力的同时，为企业未来战略发展奠
44、定了良好基础。目前公司已跨入国内氮肥和煤化工行业领跑者的行列。 从行业发展来看，目前公司所在行业处于相对低谷，市场进入完全竞争状态，企业调整转型趋势明显，高能耗、污染重、附加值低、产业链短、高成本的产能将逐步淘汰退市，而技术先进、具有050001000015000200002500009/3/3109/6/3009/9/3009/12/3110/3/3110/6/3010/9/3010/12/3111/3/3111/6/3011/9/3011/12/3112/3/3112/6/3012/9/3012/12/3113/3/3113/6/3013/9/3013/12/3114/3/3114/6/3
45、014/9/300.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%营业收入毛利率05000100001500020000250002009/12/312010/3/312010/6/302010/9/302010/12/312011/3/312011/6/302011/9/302011/12/312012/3/312012/6/302012/9/302012/12/312013/3/312013/6/302013/9/302013/12/312014/3/312014/6/302014/9/3005000100001
46、50002000025000存货应收账款更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 14 2014 年年 11 月月 10 日日 较强成本优势、产业链条完善的大型企业将成为市场的主导。 2014 年公司目标实现 100 亿销售收入，10 万吨/年醇酮装置节能改造、年产 60 万吨硝酸等项目将于二三季度建成投产，将进一步增厚公司利润。我们预计公司 2014 年、2015 年每股收益 0.7 和0.8 元，当前对应的动态市盈率仅为 12.5 倍和 10.9 倍。 我们认为，公司作为传统化工企业的代表，长期以来估值都比较低，但其实际成长性却比较优秀，可以称的上是传统基础化工领域的“沙漠之花”
47、 ，我们预计公司盈利未来仍能保持一定的持续成长性，当前估值与成长性相比凸显低估，具备充足的安全边际，继续给予“谨慎增持”评级。 图图 21 华鲁恒升华鲁恒升历年营收及盈利能力情况历年营收及盈利能力情况 图图 22 华鲁恒升华鲁恒升历年存货及历年存货及应应收账款情况收账款情况 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind 上海证券研究所上海证券研究所 4.4 赛轮股份（赛轮股份（601058.SH） 公司是国内 A 股上市的唯一一家轮胎行业民营上市公司， 在不断完善体制与机制前提下， 结合自身发展战略， 完成了对金宇实业、沈阳和平等公司
48、股权的收购，并在此基础上进行多方面统合，形成了新的集团化管控模式。 公司在国内率先创建了产业链循环经济发展模式，并以轮胎为载体，紧紧围绕产业链，在相关重要环节进行突破。公司目前在上游通过控股子公司泰华罗勇进行天然橡胶相关业务的运营，在生产环节通过新建、扩建或股权收购等方式不断扩大产品种类及规模，在下游则通过收购英国 KRT 集团控股权及参股北美销售网络来搭建更有竞争力的专业轮胎销售渠道。 从国内轮胎行业状况来看，一方面整个行业的整合开始起步，行业内的兼并收购案例不断增加，整个行业经过一定阶段的发展，开始自发地进行集中度的提高；另一方面由于轮胎行业是个资本密集型产业，行业内的公司纷纷开始或计划借
49、助资本市场的力量加速发展主业。 05000010000015000020000025000030000008/3/3108/9/3009/3/3109/9/3010/3/3110/9/3011/3/3111/9/3012/3/3112/9/3013/3/3113/9/3014/3/3114/9/300.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%营业收入毛利率010000200003000040000500006000070000800002009/6/302009/12/312010/6/302010/12/312011/6/302011/12/312012/6/302012/12/312013/6/302013/12/312014/6/3005001000150020002500300035004000存货应收账款更多投研资料 公众号：mtachn年度策略年度策略 15 2014 年年 11 月月 10 日日 公司目前已经拥有年产 2200 万条半钢子午胎的生产能力， 2014年推出新的增发方案，拟募集资金项目为控股子公司金宇实业年产1500 万条大轮辋高性能子午线轮胎项目， 该项目达产后公司半钢子午胎的产能将达到 4480 万条（包括赛轮越南 780 万条） 。这不但将进一步扩大公司业务规模，增强市场优势；而且由于本次募投项目的主要产品为大轮
