1、 重要提示：重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1 主要主要内容内容： 6 月 1 日， 多只采用市值法和摊余成本法混合估值的债基申请材料获受理，产品主要定位零售客群。 后 资管新规 时代， 保本及预期收益型理财退出历史舞台，广大个人投资者对相对稳健的固定收益类资管产品的投资需求仍然存在。 个人投资者对亏损敏感，导致过往债券型公募基金产品定位偏机构化，投资者结构比例极度失衡。 混合估值法债基推出，在此时有着积极的行业和市场意义： 1结合两种估值模式优势，适度降低产品波动性的同时维持较宽的投资范围， 满足净值化转型过渡需求， 缓解资管新规实施初期对财富
2、管理市场带来的短期冲击。但长期来看市值法仍然是大趋势。 2在不显著提高金融市场系统性风险的基础上，严格、有限使用摊余成本法估值，缩窄公募基金及银行理财间的产品差异，有利于促进大资管行业良性竞争。 3封闭期设计一定程度锁住并消化风险，特殊时点有利于缓解债市的流动性、信用风险。 4产品创新不改风险收益并存规律，灵活度提升助力公募机构更好服务个人投资者，普惠大众。 上海证券基金评价研究中上海证券基金评价研究中心心 分析师：刘亦千分析师：刘亦千 执业证书编号：执业证书编号：S0870511040001 电话：电话：021-53686101 邮箱：邮箱： 研究助理：陈丹忆研究助理：陈丹忆 执业证书编号：
3、执业证书编号：S0870122010009 电话：电话：021-53686094 邮箱邮箱： 报告报告日期日期：2022 年 6 月 7 日 混合估值法债基发行在即混合估值法债基发行在即：背景、意义及展望背景、意义及展望 证券投资基金研究报告证券投资基金研究报告/ / 基金基金专题专题 更多投研资料 公众号：mtachn 基金专题报告基金专题报告 重要提示：重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2 一、一、 事件事件 6 月 1 日晚间，证监会官网公示信息显示，共计有 28 家公募基金公司申报的定开债基的募集申请材料于同日被接收。 根据媒体披露信息称，
4、该批债基或为首批采取混合估值法的债券基金，即部分资产采用市值法估值，部分采用摊余成本法估值，产品主要定位零售客群1。 表 1 2022 年 6 月 1 日募集申请材料获受理定开债基名单 基金管理人基金管理人 基金名称基金名称 博时基金管理有限公司 稳瑞 6 个月定期开放债券型 淳厚基金管理有限公司 安瑞 14 个月定期开放债券型 大成基金管理有限公司 裕嘉一年定期开放债券型 富国基金管理有限公司 汇诚 18 个月定期开放债券型 工银瑞信基金管理有限公司 泰丰一年定期开放债券型 广发基金管理有限公司 汇益 18 个月定期开放债券型 国泰基金管理有限公司 悦鑫一年定期开放债券型 国投瑞银基金管理有
5、限公司 顺裕一年定期开放债券型 华安基金管理有限公司 恒鑫一年定期开放债券型 华夏基金管理有限公司 恒稳增益一年定期开放债券型 汇添富基金管理股份有限公司 平稳增利一年定期开放债券型 惠升基金管理有限责任公司 和润 39 个月定期开放债券型(LOF) 嘉实基金管理有限公司 年年丰一年定期开放债券型 金鹰基金管理有限公司 添兴一年定期开放债券型发起式 景顺长城基金管理有限公司 景弘一年定期开放纯债债券型 南方基金管理股份有限公司 恒瑞一年定期开放债券型 鹏华基金管理有限公司 永瑞一年定期开放债券型 上海国泰君安证券资产管理有限公司 安盈一年定期开放债券型 尚正基金管理有限公司 臻裕一年定期开放债
6、券型 泰康资产管理有限责任公司 润泽 18 个月定期开放债券型 天弘基金管理有限公司 安睿一年定期开放债券型 万家基金管理有限公司 安盛纯债一年定期开放债券型 易方达基金管理有限公司 恒固 18 个月定期开放债券型 银河基金管理有限公司 景明一年定期开放债券型 长城基金管理有限公司 嘉和一年定期开放债券型 招商基金管理有限公司 恒鑫 30 个月定期开放债券型发起式 中欧基金管理有限公司 稳泰 18 个月定期开放债券型 中银国际证券股份有限公司 安和一年定期开放债券型 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 注:上述申报产品细节未知，不确定均为混合估值法债基 1采用混合估值法 超 20 家
7、基金公司上报这一类定期开放式债券基金，中国基金报，2022-06-02 更多投研资料 公众号：mtachn 基金专题报告基金专题报告 重要提示：重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 3 二、二、 背景背景 1 1、 后资管新规时代，零售型固定后资管新规时代，零售型固定收益类产品亟需补位收益类产品亟需补位 自 2018 年资管新规发布以来，根据同类产品监管一致性的总体思路，银行保本理财及预期收益型理财逐步成为过去式，而广大个人投资者对相对稳健的固定收益类资管产品的投资需求仍然存在。 2022 年 4 月，证监会发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见
8、 （以下简称意见 ） 。 意见提及， “鼓励基金管理人以满足居民财富管理需求为出发点，以风险可测可控、投资者有效保护为前提，加大产品和业务创新力度，切实提高公募基金服务实体经济能力” ， “稳妥发展固收类产品，支持个人零售型债券产品发展” ， “加大中低波动型产品开发创设力度， 开发适配个人养老金长期投资的基金产品，有效对接不同风险偏好资金需求，健全完善公募基金风险收益曲线与产品谱系” 。 2、 债券型公募基金产品定位机构化，投资者结构失衡债券型公募基金产品定位机构化，投资者结构失衡 过往债券型公募基金持有人机构中，机构投资者占据绝对主导地位，机构持有规模占比多年来维持在 90%上下。主要原因
9、之一是，对标债券型基金收益率水平的个人投资者， 普遍对亏损较为敏感， 而主要采用市价法估值的公募债基，其难以避免的净值波动令许多投资者望而却步。 2019 年以来推出的摊余成本法债基有效解决了债基的波动性问题，但其主要定位于服务机构投资者，产品为了在符合会计准则对采用摊余成本法计量要求的基础上兼顾基金收益率， 普遍设定了较长的封闭期， 以拉长久期获得更高的票息收入。 据统计，摊余成本法债基平均定开周期长达 4.23 年，并不适应于多数个人投资者的需求，相当部分的定开债基也并不对零售客户开放售卖。截至 2021 年末，存量摊余成本法债基机构投资者持有占比高达 99.91%。 更多投研资料 公众号
10、：mtachn 基金专题报告基金专题报告 重要提示：重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 4 图 1 债券型基金投资者结构变动情况 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 表 2 近五年中长期纯债型基金收益及最大回撤情况（单位：%） 平均收益率平均收益率 平均最大回撤平均最大回撤 20212021 年年 4.02 -0.39 20202020 年年 2.68 -2.08 20192019 年年 4.20 -0.57 20182018 年年 6.46 -0.80 20172017 年年 1.77 -1.01 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究
11、中心 图 2 摊余成本法债基投资者结构分布 数据来源：WIND、上海证券基金评价研究中心 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%机构投资者占比个人投资者占比99.91%0.09%机构投资者占比个人投资者占比更多投研资料 公众号：mtachn 基金专题报告基金专题报告 重要提示：重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 5 三三、意义及展望意义及展望 1 1、 估值模式创新提升客户体验估值模式创新提升客户体验，缓释资管产品转型压力缓释资管产品转型压力 在资管新规产品
12、净值化转型大背景下，混合估值的创新产品形式能够结合两种估值模式的优势，满足对净值波动极为厌恶型的理财客户在转型过渡期的产品需要，缓释短期资管新规对财富管理市场的冲击。 对符合要求的资产以摊余成本法计量其价值，能够使得产品波动水平得到有效降低；允许以市值法计量的资产同时存在，则能够大大拓宽基金产品的投资范围，灵活博取收益。 2 2、 严格、有限使用严格、有限使用摊余成本估值摊余成本估值，守住风险底线，守住风险底线 6 月 2 日，财政部印发资产管理产品相关会计处理规定 ，其中对资管产品使用摊余成本法计量金融资产明确了相关条件和要求： “资产管理产品将金融资产分类为以摊余成本计量的金融资产的，相关
13、金融资产的合同现金流量特征必须与基本借贷安排一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。 ” 同时强调： “对于以摊余成本计量的金融资产和分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，应当以预期信用损失为基础进行减值会计处理。 ” 此前的摊余成本法债基在合同中明确约定基金“采取严格的买入持有到期投资策略，所投金融资产以收取合同现金流量为目的，投资于剩余期限(或回售期限)不超过基金剩余封闭期的固定收益类工具”。 预计混合估值法债基中，使用摊余成本法计量的资产也将严格满足“剩余期限不超过剩余封闭期”的要求。根据现有申报信息，首批混合估值
14、法债基的定开周期多为 1 至 1.5 年，较此前的摊余成本法债基大幅缩短，这意味着采用摊余成本法估值的资产剩余期限也将受到更严格的限制。 严格限定摊余成本法在资管产品中的使用，旨在尽力规避估值方式对产品实际承受的利率风险、 信用风险等的掩盖， 规避系统性金融风险，同时维护公平交易原则。 在当前市场环境下，尽管摊余成本法可能导致产品中的市场风险随着时间而积累和隐藏，但封闭期设计也将有利于将相应积累的隐藏风险给锁住和消化，在当前特殊的情况下有望加快实现市场资金和债券的匹更多投研资料 公众号：mtachn 基金专题报告基金专题报告 重要提示：重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款请务必阅读尾页
15、分析师承诺和免责条款 6 配，有利于平滑债券市场的流动性风险和信用风险。 此外，摊余成本法债基的发行数量及规模均受到严格限制（每家两只、限额 80 亿） ，预计混合估值法债基的数量及规模也将受限。 综上，严格摊余成本估值法的使用、封闭期设计、以及合理的规模管控有利于有效管控单纯因估值法带来的系统性风险积累，使之严格约束在可控范围内。 3 3、 缩窄缩窄公募基金和理财产品间的公募基金和理财产品间的差异，促进行业良性竞争差异，促进行业良性竞争 在不显著提高金融市场系统性风险的基础上，允许基金产品在满足一定要求的前提下使用摊余成本法，可以在一定程度上化解公募基金和理财产品间的差异，有利于推动不同类型
16、资管机构同台竞技，促进行业良性竞争。 同时，混合估值法债基的推出，也是对“支持个人零售型债券产品发展” 、“健全完善公募基金风险收益曲线与产品谱系” 的监管导向积极、迅速的响应。 4 4、 风险收益并行规律风险收益并行规律依旧依旧，灵活创新提升公募服务大众能力，灵活创新提升公募服务大众能力 对于并不满足使用摊余成本法要求 （如剩余期限长于封闭期， 等等）的资产，仍需使用市值法估值，这部分资产承担了更多的博取收益性功能，也是波动性更主要的来源。 资管产品将始终遵守风险收益并存的朴素规律，在此基础上的产品创新，本质是以灵活度的提升，适应更多投资需求，优化客户体验。 定位于零售客群的混合估值法债基，
17、通过估值模式创新，综合两种估值方式的优势，在严控风险前提下优化投资者体验，预计该类产品有望收到市场的积极反应，获得更多个人投资者的青睐，也有利于提升公募基金承接个人稳健型投资需求的能力，助力公募机构更好地做到普惠大众。 更多投研资料 公众号：mtachn 基金专题报告基金专题报告 重要提示：重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 7 分析师承诺分析师承诺 分析师 刘亦千 陈丹忆 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报
18、告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格，是具备协会会员资格的基金评价机构。 重要声明重要声明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。业绩表现数据仅代表过去的表现，不保证未来结果。投资收益和本金将随市场波动，当出售证券资产时可能发生损益。当前的表现可能会高于或低于那时引用的数据。 本报告版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如遵循原文本意地引用、刊发，需注明出处为“上海证券基金评价研究中心” 。 更多投研资料 公众号：mtachn
