1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 6 月 15 日 总量总量研究研究 紧盯我国央行的货币政策紧盯我国央行的货币政策 2022 年 6 月 15 日利率债观察 1 1、紧盯我国央行的货币政策紧盯我国央行的货币政策 今日（6 月 15 日），人民银行开展了 2000 亿元 MLF 操作和 100 亿元公开市场逆回购操作， 中标利率均与前期持平。 这两个工具的操作结果既是符合市场预期这两个工具的操作结果既是符合市场预期的，也是当前环境下的最优选择。的，也是当前环境下的最优选择。 从操作的数量上看，当前从操作的数量上看，当前 MLFMLF 等量续作是最优选择。等量续作是最
2、优选择。与我们在不必对资金利率过于紧张2022 年 6 月 1 日利率债观察中的判断一致，这段时间货币市场很是平和，DR007 围绕 1.6%窄幅波动，1Y AAA+级 CD 利率大体运行于2.25%-2.4%区间内，都是明显低于相应期限政策利率的。在流动性总量较为宽松的状态下，货币市场的资金供需容易形成自我平衡，此时通过增量续作 MLF等方式向银行体系大量供给基础货币的必要性已明显降低。事实上，4 月以来央行一直采取这种等量续作的方式，大抵也是出于类似的考虑。 从操作的利率上看，本阶段维持政策利率不动是最优选择。从操作的利率上看，本阶段维持政策利率不动是最优选择。众所周知，明日美联储加息的概
3、率较大，且幅度可能还不小，这不免给我国金融市场的运行带来新的扰动。而且，昨日美国 10Y 国债收益率已上行至了 3.49%，高于我国 10Y 国债72bp。 此时不下调MLF利率显然更有利于保持内部均衡和外部均衡之间的平衡。 我们多次强调，我国货币政策工具箱中的工具充足，并非只有我们多次强调，我国货币政策工具箱中的工具充足，并非只有 MLFMLF 降息和降准降息和降准这两种。不难发现，近期央行倾向于这两种。不难发现，近期央行倾向于使用那些对金融市场影响小、直接作用于贷使用那些对金融市场影响小、直接作用于贷款市场的工款市场的工具。具。例如，4 月以来再贷款品种不断创新、额度明显提高；5 月中旬央
4、行会同有关部门将全国层面首套个人住房贷款利率的政策下限降低了 20bp；5 月 20 日央行引导 5 年期以上 LPR 下降了 15bp。 从对跨境资金流动和外汇市场供求影响的角度看， 这些工具是无疑是稳妥且安全的。 从对助力稳住经济大盘和纾困市场主体的角度看，这些工具更是有力且高效的。比如说，5 月份人民币贷款的增量形成了历史同期的高点，为扎实稳住经济营造出良好的货币金融环境。 只是这类政策没有直接惠及债券市场，所以债市投资者难免有些落寂。此外，美联储议息会议的结果可能会影响到我国金融市场，这又使投资者多了几分担忧。实际上，后者也正是实际上，后者也正是 4 4 月以来制约我国月以来制约我国
5、10Y10Y 国债收益率下行的一个关键因素。国债收益率下行的一个关键因素。 但我们认为，此时既要重视发达经济体宏观政策退坡所形成的影响，也不宜过度夸大其对于我国债券市场的外溢效应。相对于国内基本面、货币政策等因素，海外因素对国内债市的影响是次要的、间接的、模糊的、不稳定的。中国 10Y 国债收益率主要受到投资者对于本国宏观经济走势以及货币政策取向预期的影响，而我国货币政策“以我为主并兼顾内外平衡”的特征鲜明， 预计宽松且稳定的货币市场环境还将维持较长的一段时间。显然，我们的市场参与者更应显然，我们的市场参与者更应“以我为以我为主主”一些， 紧盯我们自己央行的货币政策， 而不是对我国市场影响较间
6、接的他国一些， 紧盯我们自己央行的货币政策， 而不是对我国市场影响较间接的他国变量。变量。 2 2、风险提示、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者作者 分析师：张旭分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 重要指数走势图重要指数走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-2210Y10Y国债收益率国债收益率 资料来源：Wind 相关研报相关研报 如何压低 LPR 比较好？2022
7、年 3 月 21 日利率债观察（2022-03-21） 月初话信贷2022 年 3 月 1 日利率债观察（2022-03-01） 在降息的道路上歇一歇2022年2月21日利率债观察（2022-02-21） 纠正解读偏差与提高信噪比2022 年 2 月 20日债券市场观察（2022-02-20） 不少不多， 及时有效2022 年 2 月 15 日利率债观察（2022-02-15） 是什么力量推动了信贷超预期增长？2022年 2 月 13 日利率债观察（2022-02-13） 一年之计在于春，春江水暖 LPR 先示2022年 1 月 20 日利率债观察（2022-01-20） 量价合一稳经济202
8、2年1月17日利率债观察（2022-01-17） 我们为什么如此关注 MLF 利率？2022 年 1月 16 日利率债观察（2022-01-16） 要点要点 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定固定收益收益 1 1、 紧盯我国央行的货币政策紧盯我国央行的货币政策 今日（6 月 15 日），人民银行开展了 2000 亿元 MLF 操作和 100 亿元公开市场逆回购操作， 中标利率均与前期持平。 这两个工具的操作结果既是符合市场预期这两个工具的操作结果既是符合市场预期的，也是当前环境下的最优选择。的，也是当前环境下的最优选择。 从操作的数量上看，
9、当前从操作的数量上看，当前 MLFMLF 等量续作是最优选择。等量续作是最优选择。与我们在不必对资金利率过于紧张2022 年 6 月 1 日利率债观察中的判断一致，这段时间货币市场很是平和，DR007 围绕 1.6%窄幅波动，1Y AAA+级 CD 利率大体运行于2.25%-2.4%区间内，都是明显低于相应期限政策利率的。在流动性总量较为宽松的状态下，货币市场的资金供需容易形成自我平衡，此时通过增量续作 MLF等方式向银行体系大量供给基础货币的必要性已明显降低。事实上，事实上，4 4 月以来央月以来央行一直采取这种等量续作的方式，大抵也是出于类似的考虑。行一直采取这种等量续作的方式，大抵也是出
10、于类似的考虑。 图图表表 1 1：MLFMLF 操作量与到期量操作量与到期量 -10000-7500-5000-25000250050007500Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22操作量到期量 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 数据截至：2022 年 6 月 15 日 图图表表 2 2：DRDR007007 与其滤波值与其滤波值（日度数据日度数据） 1.451.651.852.052.257-Feb21-Feb7-Mar21-Mar2-Apr19-Apr5-May18-May1-JunDR007DR007（滤波） 资料来源：Wind，光大证券
11、研究所 纵轴：% 数据截至：2022 年 6 月 14 日 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定固定收益收益 从操作的利率上看，本阶段维持政策利率不动是最优选择。从操作的利率上看，本阶段维持政策利率不动是最优选择。众所周知，明日美联储加息的概率较大， 且幅度可能还不小， 这不免给我国金融市场的运行带来新的扰动。而且，昨日美国 10Y 国债收益率已上行至了 3.49%，高于我国 10Y 国债72bp。 此时不下调此时不下调MLFMLF利率显然更有利于保持内部均衡和外部均衡之间的平衡。利率显然更有利于保持内部均衡和外部均衡之间的平衡。 我们多次强
12、调，我国货币政策工具箱中的工具充足，并非只有我们多次强调，我国货币政策工具箱中的工具充足，并非只有 MLFMLF 降息和降准降息和降准这两种。不难发现，近期央行倾向于使用那些对金融市场影响小、直接作用于贷这两种。不难发现，近期央行倾向于使用那些对金融市场影响小、直接作用于贷款市场的工具。款市场的工具。例如，4 月以来再贷款品种不断创新、额度明显提高；5 月中旬央行会同有关部门将全国层面首套个人住房贷款利率的政策下限降低了 20bp；5 月 20 日央行引导 5 年期以上 LPR 下降了 15bp。 从对跨境资金流动和外汇市场供求影响的角度看， 这些工具是无疑是稳妥且安全的。 从对助力稳住经济大
13、盘和纾困市场主体的角度看， 这些工具更是有力且高效的。比如说，5 月份人民币贷款的增量形成了历史同期的高点，为扎实稳住经济营造出良好的货币金融环境。 图图表表 3 3：1 1Y Y AAAAAA+ +级级 CDCD 利率利率（日度数据日度数据） 2.22.32.42.52.67-Feb21-Feb7-Mar21-Mar2-Apr19-Apr5-May18-May1-Jun1Y AAA+级CD 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022 年 6 月 14 日 图图表表 4 4：1 10 0Y Y 中债与中债与 1 10 0Y Y 美债之间的利差美债之间的利差（月月度数据度数
14、据） -300-200-1000100200Jan-02Mar-04May-06Jul-08Sep-10Nov-12Jan-15Mar-17May-19Jul-2110Y中债-10Y美债 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：bp 数据截至：2022 年 6 月 14 日 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定固定收益收益 只是这类政策没有直接惠及债券市场，所以债市投资者难免有些落寂。此外，美联储议息会议的结果可能会影响到我国金融市场，这又使投资者多了几分担忧。实际上，后者也正是实际上，后者也正是 4 4 月以来制约我国月以来制约我国 10
15、Y10Y 国债收益率下行的一个关键因素。国债收益率下行的一个关键因素。 但我们认为， 此时既要重视发达经济体宏观政策退坡所形成的影响， 也不宜过度夸大其对于我国债券市场的外溢效应。相对于国内基本面、货币政策等因素，海外因素对国内债市的影响是次要的、间接的、模糊的、不稳定的。中国 10Y 国图图表表 5 5：历年历年 5 5 月新增人民币贷款规模月新增人民币贷款规模 800010000120001400016000180002014201520162017201820192020202120225月新增人民币贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 数据截至：2022 年 5 月 图
16、图表表 6 6：M2M2 同比增速同比增速 88.599.51010.511Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22M2同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 数据截至：2022 年 5 月 图图表表 7 7：国债国债、国开债、国开债、中短票收益率变动幅度、中短票收益率变动幅度 国债国债国开国开AAA+级AAA+级AAA级AAA级AA+级AA+级AA级AA级 1Y-11-23-24-21-22-283Y-6-3-14-14-18-35 5Y2-4-25-18-22-31 7Y-4-1-30-29-3
17、1-35 10Y-2-6-25-22-24-30 资料来源：Wind，光大证券研究所 表中数字：bp，指 22 年 6 月 14 日相对于一季度末的变动，负数表示下降 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定固定收益收益 债收益率主要受到投资者对于本国宏观经济走势以及货币政策取向预期的影响，而我国货币政策“以我为主并兼顾内外平衡”的特征鲜明， 预计宽松且稳定的货币市场环境还将维持较长的一段时间。显然，我们的市场参与者更应显然，我们的市场参与者更应“以我为以我为主主”一些， 紧盯我们自己央行的货币政策， 而不是对我国市场影响较间接的他国一些， 紧盯
18、我们自己央行的货币政策， 而不是对我国市场影响较间接的他国变量。变量。 2 2、 风险提示风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 更多投研资料 公众号：mtachn 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5
19、%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值分析、估值方方法的法的局限性说局限性说明明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声分析师声明明 本
20、报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限
21、公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括
22、证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报
23、告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或
24、交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司
25、所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股光大证券股份有限公司版权所有。保份有限公司版权所有。保留一切权留一切权利。利。 光大证券研究光大证券研究所所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大光大证券股份证券股份有限公司关联机构有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SecuritiEverbright Securities(UK) Company Limitees(UK) Company Limited d 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE 更多投研资料 公众号：mtachn
