1、 http:/ 1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 固固定收益专题研究定收益专题研究 报告日期：2022 年 06 月 26 日 下半年下半年降息降息的预判的预判 基于货币政策框架基于货币政策框架及及其其周期周期变迁变迁演绎的演绎的视角视角（上篇）（上篇） 系统系统性、 全面地性、 全面地理解货币政策需要理解货币政策需要基于基于货币政策货币政策调控调控框架框架， 央行， 央行主要通过主要通过影响银行影响银行体系的流动性水平、资本约束和利率约束进而对信用派生进行控制。体系的流动性水平、资本约束和利率约束进而对信用派生进行控制。 5月经济和金融数据反映出当下微观主体活力相对疲软，
2、居民、企业加杠杆意愿较弱， 信贷传导机制不畅等特征。 因此， 后续货币政策调控核心点为 “保证总量稳中有增，推进信贷结构优化，促进实体经济融资成本稳中有降”，结合6.15日国常会表述的“不超发货币”表述和主要经济体收紧货币政策，我们认为后续结构性工具、各期限流动性我们认为后续结构性工具、各期限流动性支持工具和支持工具和5Y LPR利率调降是重点， 总量货币政策不排除降准可能，利率调降是重点， 总量货币政策不排除降准可能， 1Y MLF、 OMO7D利率利率调降窗口已过调降窗口已过，6-7月份短端资金面大幅收紧月份短端资金面大幅收紧压力不大压力不大，但长期不可持续，但长期不可持续。 美联储美联储
3、货币政策货币政策框架框架变迁变迁 在信用货币时代，货币政策框架可以简单理解为“货币当局通过货币政策工具，借助传导机制实现货币政策目标”的一整个流程。美国货币政策目标经历了“多目标制单一目标制通胀和就业作为主要锚” 的转变， 货币政策工具经历 “数量型价格型非常规货币政策工具”的转变，传导机制经历了“直接调控利率调控”的转变。 央行货币政策调控框架央行货币政策调控框架变迁变迁 央行的货币政策调控框架经历了“直接调控-以数量为主的间接调控-以价格为主的间接调控过渡期”三大阶段，期间完成了：传导机制逐步从信贷传导渠道过渡至利率传导渠道；货币政策工具逐步扩容，愈发强调价格、结构性和多期限流动性支持工具
4、的使用；政策目标兼具多目标责任，金融稳定重要性日渐突出等转变。 央行央行政策的现实约束和政策的现实约束和边界是什么：边界是什么：商业银行是信用创造主体， 中央银行只能通过调节银行体系流动性、资本和利率约束来实现调节信用货币供应。具体来看：银行体系流动性核心由金融机构存放在商业银行的超额存款准备金确定，受财政存款、现金、法定存款准备金、 支付机构备用金的等因素影响。 近年来在宏观审慎框架和稳健中性原则下，央行通过公开市场操作（OMO、央票、国库现金定存等）等短期工具熨平短期流动性，通过降准和各期限流通性支持工具（MLFPSLTMLF 等）、再贷款再贴现以适度增加中长期流动性供给；央行主要通过 C
5、BS 来支持银行体系发行永续债以补充资本金；通过调整 OMO 和 MLF 等政策利率影响银行获取各期限流动支持的成本，进而影响社会融资成本。 中美货币政策框架复盘启示中美货币政策框架复盘启示 1.中美货币政策框架中美货币政策框架对比对比启示：启示：政策目标层面，对比美联储格林斯潘时代货币政策中介目标转变，我国后续价格型工具的重要性提升；美联储平均通货膨胀目标制下，当下的高通胀让美联储货币政策有转紧的风险，谨慎美联储货币政策的外溢性风险；复盘美联储货币政策调控可以发现，货币政策并不能解决所有经济问题，往往需要其他政策配合，例如 80 年代的美国滞胀中，货币政策解决通胀问题，财政政策解决总需求问
6、固定收益专题报告 分析师：分析师：高宇高宇 执业证书编号：S1230522020003 邮箱： 相关报告相关报告 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 4 http:/ 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 题；美国价格型调控的核心是政策利率向货币、债券市场利率传导，而我国利率调控核心是政策利率向信贷市场利率传导。 2.目前国内政策货币政策框架有哪些特征目前国内政策货币政策框架有哪些特征：我国经济增速换挡期，结构性矛盾突出，激进的货币政策易加深结构性矛盾，因此货币政策有必要保持稳健中性；在货币乘数过高，过度增发基础货币有引发货币超发的风险的背
7、景下，央行货币政策操作工具正发生“数量型工具朝价格型工具，总量型工具向结构性、各期限的流动性支持工具”的转变。信贷周期仍旧是货币政策主要着力点，利率传导机制主要是间接影响信贷利率周期。 风险提示：风险提示：经济增长不及预期；经济增长不及预期；美联储货币政策收紧美联储货币政策收紧。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 4 http:/ 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 美国货币政策框架历史演变美国货币政策框架历史演变 . 4 2. 中国货币政策框架历史演变中国货币政策框架历史演变 . 9 3. 中美货币政策调控框架复盘启示中美货
8、币政策调控框架复盘启示 . 18 4. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：货币政策框架 . 4 图 2：美联储货币政策调控简史 . 6 图 3：当下的美联储货币政策价格调控框架 . 8 图 4：我国货币政策调控史 . 9 图 5：央票和存款准备金来对冲外汇占款创造的基础货币创造 . 11 图 6：08 年之后杠杆率持续提升背景下货币投放更为克制 . 11 图 7：期间货币信贷机制传导通畅，利率传导机制梗塞 . 13 图 8：金融创新下，货币流通速度越发不稳定 . 14 图 9：06 年之后表外业务占比提升，M2 测量难度加大 . 14 图 10：我国当下的基准利率体系 .
9、15 图 11：当下中国的货币政策+宏观审慎政策双支柱调控框架 . 16 图 12：14 年外汇占款趋势性下降后，公开市场操作成为主流 . 17 图 13：再贷款愈发强调对于经济结构支持 . 17 图 14：2019 年利率市场化改革后，利率调控机制展现明显作用. 18 表格目录表格目录 表 1：美联储货币调控历史复盘 . 5 表 2：银行体系单一背景下，货币政策工具以信贷规模控制为主，传统货币政策工具更多是配合计划实施 . 10 表 3：货币政策工具以数量型货币政策为主，核心是给银行提供不同期限的流动性支持 . 12 表 4：15 年之后央行推出的增量工具以价格型工具和强调定向支持的结构性政
10、策工具为主 . 17 表 5：央行流动性管理框架 . 19 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 http:/ 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 系统系统性、客观地性、客观地理解货币政策理解货币政策周期周期需要站在央行的货币政策调控框架角度，货币政需要站在央行的货币政策调控框架角度，货币政策的推演需要基于货币政策框架。策的推演需要基于货币政策框架。通过中美货币政策调控框架的复盘，我们认识到，类比美国，伴随着金融市场深化、数量型指标指示性意义减弱，央行货币政策调控必然需要完成从数量型调控到价格调控的转变。转变过程中，央行调控“量、价并举”，数量型工具和价
11、格型工具同时发挥作用。当然，我们也注意到一些不同，例如宏观审慎下央行流动性投放更为克制，不同期限的流动性调节和结构性工具是使用重点，间接融资渠道为主下，政策对信贷量价影响更重要等。 1. 美国美国货币政策框架货币政策框架历史历史演变演变 美联储货币政策操作具有极强的外部性， 对美联储货币政策调控框架的研究有助于：更好的对国内货币政策框架的演变进行推演；前瞻性的判断美联储未来货币政策取向；判断美联储政策外溢风险对国内货币政策实施的限制。 在信用货币时代，货币政策框架可以在信用货币时代，货币政策框架可以简单简单理解为“货币当局通过货币政策工具，借理解为“货币当局通过货币政策工具，借助传导机制实现货
12、币政策目标”的一整个流程助传导机制实现货币政策目标”的一整个流程。美国货币政策目标经历了“多目标制单一目标制通胀和就业作为主要锚”的转变，货币政策工具经历“数量型价格型非常规货币政策工具”的转变，传导机制经历了“直接调控以利率调控为主”的转变。 货币政策框架包括三个核心要素，即货币政策工具、货币政策目标和货币政策传导机制，其中：货币政策工具可以分为数量型货币政策工具、价格型货币政策工具和非常规货币政策工具； 货币政策目标按照层次可以分为操作目标、 中间目标和最终目标，按照数量的多寡可以分为单一目标制和多重目标制度；货币政策传导机制即是央行通过货币政策工具实现货币政策目标的过程，按照是否有中介目
13、标可分为直接传导和间接传导，其中间接传导按照中间变量的不同又可分为信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道、汇率传导渠道。 根据操作目标和中介目标的不同，货币政策框架可以分为数量调控框架和价格调控框架，其中：数量调控侧重于调节直接货币供应量，效果明显，但容易扭曲价格机制和干预微观主体行为；价格调控核心是通过价格机制，同金融市场发展的广度、深度与金融产品的价格形成（利率水平）和市场主体的风险管理能力密切相关。 图图 1：货币政策框架货币政策框架 资料来源：浙商证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 4 http:/ 5/21 请务必阅读正文之后的免责
14、条款部分 复盘历史，20 世纪 30 年代，以罗斯福废除金本位制为代表事件，全球开始进入信用本位时代，自此真正意义上的货币政策出炉。从调控机制和核心要素来看，以美国为例，货币政策框架主要可以分为两个时代和三个小阶段。 表表 1：美联储货币调控历史复盘美联储货币调控历史复盘 阶段阶段 时间时间 代表代表美联美联储主席储主席 特定宏观背景特定宏观背景和和主要逻辑主要逻辑 货币政策框架核心要素货币政策框架核心要素 第一第一时代时代 数量调控 1912 - 信贷供给混乱，城市银行储备金面临农民季节性信贷需求激增压力，容易形成金融恐慌 1.货币工具：再贴现工具、公开市场操作； 2.传导机制：直接调控；
15、3.政策目标：金融稳定 1933 马里纳埃克尔斯 经济大萧条期间， 美联储独立性提升， 推出“美国联邦银行存款保险” ， 减少了金融挤兑风险。 但二战期间， 未保持同白宫的独立性， 为配合财政部融资计划， 维持低利率政策 1.货币工具： 改变法定存款准备金、 对会员银行存款利率实行上限管理，公开市场操作购买国债，调控法定存款准备金率等 2.传导机制：利率传导 3.政策目标：维持低利率配合财政部债务融资计划和稳定就业1 1951 威廉麦克切斯尼马丁 美国进入战后黄金期，50年代前期通胀水平较低，但后期为了配合经济增长和越南战争， 美联储和财政实行扩张政策， 为后续的大通胀和黄金储备不足留下隐患。
16、目标层面，60年代的婴儿潮让货币政策制定者愈发重视就业这一政策目标。 1.货币工具： 信贷数量和联邦基金利率， 核心是以信贷数量为主的数量调控，联邦基金利率重要性逐步确立 2.传导机制：利率传导 3.政策目标：就业和物价为美联储主要目标，其中就业是后期政策的核心目标 1979 保罗沃尔克 1971年， 尼克松宣布关闭黄金兑换窗口， 布雷顿森林体系正式解体，同时政府实行的价格管制导致经济步入滞胀环境，菲利普斯曲线失灵。 1979年， 卡特担任新总统并任命奉行费里德曼思想的沃尔克作为美联储主席， 核心是控制通胀， 此后联邦基金利率开始进入波动时代，美联储独立性进一步强化，且美元信用得以确立 1.货
17、币工具：公开市场操作、信贷控制措施、存款准备金率、贴现率等 2.传导机制：利率传导 3.政策目标：通胀是货币政策首要目标 第二第二时代时代 价格调控 1987 艾伦格林斯潘 1987年黑色星期一事件导致格林斯潘将金融稳定性放到政策目标之列，同时也未放弃对于通胀的指引， 开创了泰勒规则， 任职期间美国处于低通胀、 低失业、 经济温和增长的“大缓和时代” 1.货币工具：利率（泰勒规则）、前瞻指引，以联邦基金利率为主的价格型调控，以及通过泰勒规则进行市场预期管理 2.传导机制：以利率传导为主 3.政策目标：金融稳定、就业和通胀之间权衡，服务于多目标 2006 伯南克 金融危机促使美联储把减少失业、维
18、护金融系统稳定放在首要位置，同时鉴于传统货币政策传导机制受损，美联储开启非常规货币政策之路 1.货币工具： 非常规流动性支持工具、 量化宽松、利率走廊、前瞻指引等 2.传导机制：利率传导为主 3.政策目标： 以利率作为中介目标， 实行通胀目标制，最终目标是物价稳定和充分就业以及金融稳定 2014 耶伦 伴随着非常规货币政策的施行，劳动力市场显著改善， 诸多经济指标出现回暖， 因此美联储开启货币政策正常化之路，从公开表述来看， 耶伦而更加在意就业指标， 愿意为实现就业目标而忍受 1.货币工具：缩表、利率走廊 2.传导机制：以利率传导机制为主 3.政策目标： 以利率作为中介目标， 更偏向于充分就业
19、，同时关注物价和金融体系稳定 2017 鲍威尔 通胀长期位于低位，美联储开始弱化通胀目标， 将充分就业目标置于首位。 同时通过非常规货币政策畅通利率传导机制。2020年疫情期间， 财政和货币扩张同时进行， 财政赤字货币化带动本轮QE推升通胀。 1.货币工具：量化宽松数量工具和利率走廊 2.传导机制：利率传导机制为主 3.政策目标： 以利率作为中介目标， 实行平均通货膨胀目标制，将就业目标放在首位 数据来源：威廉格雷德的美联储整理，浙商证券研究所 1 1933 年银行法中声明“通过对银行的货币政策操作和信贷管理以提升就业和经济稳定” 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报
20、告报告 4 http:/ 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第一阶段第一阶段（1913-1978，数量型间接调控，数量型间接调控，货币政策服务于多目标，利率传导机制为货币政策服务于多目标，利率传导机制为主主）：该阶段处于二战红利的经济高增速时代，货币供给决定经济增长，央行开展数量调控服务于多目标，直接融资体系下货币政策传导机制以利率渠道为主 1913 年，美联储成立之初，受私人部门控制，核心目标是金融稳定，主要通过再贴现工具向市场提供流动性， 但保守的目标和非独立性导致美联储在 20 世纪 30-40 年代的大萧条过程中并未发挥核心作用，罗斯福当政后，美联储独立性有一定提升，但二战和
21、战后繁荣导致美联储相对于白宫的独立性仍相对有限，货币政策服务于多个目标；工具层面，鉴于当时金融市场发展较弱，工具较少，货币数量统计的可靠性更高，因此美联储主要通过数量型工具（公开市场操作、调节存款准备金率）影响货币供应量对经济进行调控（间接调控）；传导机制层面，鉴于美国金融市场深化程度较高，改革比较迅速，私人部门以股票、债券作为主要资产，因此政策核心通过调降利率进而影响货币、债券利率进而影响总需求，即以利率传导渠道为主。 第二阶段第二阶段（1978-2008，数量型调控，数量型调控-价格型调控转变，通胀成为货币政策主要锚，价格型调控转变，通胀成为货币政策主要锚，利率传导机制为主）：利率传导机制
22、为主）：该阶段货币和经济增长之间关系弱化，金融工具创新增加，货币政策开始强调控制物价的单一目标（通胀锚）和价格工具（短期利率）的使用 进入 20 世纪 60 年代，滞胀危机席卷全球，通胀和经济停滞同时进行，菲利普斯曲线失效，多目标制的协调难度加大，货币和经济增长的强相关关系被证伪，政策制定者开始认识到货币政策的核心目标需要切换为经济增长创造一个适宜的物价环境。以沃尔克为起点，低通胀目标成为全球央行的主导追求；进入格林斯潘时代，鉴于金融市场逐步深化，金融工具创新增多，基础货币的定义愈发模糊，数量型工具有效性下降，因此价格工具成为主要的调控手段，1993 年，美联储正式确立基于联邦储备利率的货币政
23、策宏观调控通过公开市场操作引导联邦基金利率在联邦基金目标利率附近波动。 图图 2：美联储货美联储货币币政策政策调控简史调控简史 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 051015202530-505101548-0151-0154-0157-0160-0163-0166-0169-0172-0175-0178-0181-0184-0187-0190-0193-0196-0199-0102-0105-0108-0111-0114-0117-0120-01%联邦基金目标利率GDP同比核心PCE失业率M2同比：右马丁时代：马丁时代：进入战后黄金期，美联储独立性增强，但仍需配合财政融资，1970 年菲
24、利普斯曲线失效，通胀和失业率螺旋式上升，货币政策无法抗击通胀 沃尔克时代：沃尔克时代：核心是通过货币供应量调节压降通胀 格林斯潘格林斯潘时代：时代：大缓和时代，初期延续鲍威尔政策，后续伴随着金融深化和 M2 测量难度增加，采用泰勒规则进行货币调控 伯南克时代：伯南克时代：金融危机冲击，基准利率接近 0 的位置，通胀处于低位，失业率高位，采用非常规货币政策，就业为首要目标 耶伦时代：耶伦时代：通胀位于低位，货币政策正常化，稳步提升基准利率 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 4 http:/ 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第三阶段第三阶段（2008
25、-至今，从传统货币政策调控至今，从传统货币政策调控-非传统货币政策调控，政策目标在通非传统货币政策调控，政策目标在通胀和充分就业之间胀和充分就业之间进行权衡，利率传导机制为主进行权衡，利率传导机制为主）：该阶段传统货币政策工具、传导机制均失效，美联储开始创设非常规货币政策工具“向市场注入流动性+通过增加中长期利率对短端利率的敏感性+增强对长端利率的管控”以疏通货币政策传导机制，最终目标以失业率和通胀目标为主，同时开始重视系统性金融风险，加强金融监管。 08 年爆发金融危机，美国开启新一轮货币政策框架调整，其中： （1）传统货币政策失效，美联储开启非传统货币政策传统货币政策失效，美联储开启非传统
26、货币政策工具工具向实体经济注入流动性向实体经济注入流动性+畅通政策利率向市场利率的传导机制畅通政策利率向市场利率的传导机制，具体来看，可以分为，具体来看，可以分为四四类：类： 非常规流动性便利，核心是绕过银行体系和传统再贴现和公开市场操作的准入机非常规流动性便利，核心是绕过银行体系和传统再贴现和公开市场操作的准入机制和抵押品要求，向交易商和符合资格的企业制和抵押品要求，向交易商和符合资格的企业、法人主体直接注入流动性，本质上属于法人主体直接注入流动性，本质上属于低成本资金，解决市场结构受损问题，增强了中长期利率对短期利率的敏感性。低成本资金，解决市场结构受损问题，增强了中长期利率对短期利率的敏
27、感性。按照工具出台的时间顺序，非常规流动性工具分别是 TDWP（固定期限贴现窗口计划）2、TAF（定期拍卖工具）3、 CBLSL （中央银行流动性互换）4、 PDCF5（一级交易商信用便利） 、TSLF（定期证券借贷工具）6、AMLF（资产支持商业票据货币市场基金流动性工具）7、MMIFF（货币市场投资者融资工具）8、CPFF（商业票据融资工具）9、TALF（定期资产支持证券贷款工具）10、MMFF（货币市场基金流动性便利）11、FIMA RF（外国央行回购便利）12、PMCCF（一级市场企业信贷便利）13、SMCCF（二级市场企业信贷便利）14、SMLP（主街贷款计划）15、MLF16、PP
28、PLF17等； 通过长期资产购买直接控制长期利率通过长期资产购买直接控制长期利率。传统货币政策传导机制的关键是“政策利率仍有下行空间+市场主体对利率有较高的敏感性，政策利率可以较好的传导至市场利率”。08 年金融危机期间，联邦基金利率已经接近 0 位置且向市场利率传导效率下降，因此美联储开启核心目的为压降中长期利率从而刺激消费和投资压降中长期利率从而刺激消费和投资的 4 轮 QE 之路； 引入利率走廊以引入利率走廊以引导引导政策利率在区间内运行政策利率在区间内运行，控制短端利率水平，控制短端利率水平。08 年金融危机前，美联储主要通过公开市场操作调整联邦基金利率逼近目标利率来影响总需求，但量化
29、宽松时期大量的流动性淤积在银行体系内，调节基准利率的传导机制失效。因此 08 年10 月美联储开始对超额准备金付息（IOER），从而形成了上限为美联储再贴现率，下限为 IOER 的传统利率走廊模式（Corridor System）。但从实际效果来看，联邦基金利率往往在 IOER 水平下运行，因此美联储于 13 年 9 月推出全额供应的隔夜逆回购，从此形 2 2007 年 8 月推出，针对存款性金融机构的贴现窗口利率，和传统再贴现窗口工具的主要区别是融资期限延长； 3 2007 年 12 月推出，针对存款性金融机构，核心是通过招标的方式，按照贴现利率拍卖长期资金，期限在 28-84 天，2010
30、 年 3 月工具退出； 4 2007 年 12 月推出，核心操作逻辑为和其他国家央行进行货币互换来解决离岸美元紧张问题； 5 2008 年 3 月创设，针对一级交易商，工具意义为其可以按照和存款机构一样的贴现率进行贷款； 6 2008 年 3 月创设，针对主要交易商，核心是允许交易商以流动性较差的资产为抵押交换国债以获取流动性； 7 2008 年 9 月设立，允许金融机构以资产支持商业票据（ABCP）为抵押获取流动性支持； 8 2008 年 10 月设立，纽联储向 SPV 注资以购买货币市场出售的各种金融工具（主要是美元存款凭证和高评级商业票据）以缓解货币市场基金抛售压力 9 2008 年 1
31、0 月设立，美联储通过 SPV 向高评级商业票据和无抵押商业票据发行者直接融入资金； 10 2009 年 3 月创设，具有合格抵押品的任何企业和法人都可以申请抵押贷款； 11 2020 年 3 月创设，和 MMILF 相似，核心是抵押品范围有所扩大，从票据扩容至国债、金融机构债等 12 2020 年 3 月创设，和 CBLSL 相似，核心是央行同在纽联储有账户的外国央行抵押美元借入美债从而解决离岸美元流动性问题 13 2020 年 3 月新设，美联储成立 SPV 在市场上购买评级在 Baa3 以上企业新发行的债券和期限在 4 年以内的贷款； 14 2020 年 3 月新设，美联储成立 SPV
32、在市场上购买评级在 Baa3 以上未偿还企业债或投资对应公司债的 ETF； 15 美联储和财政部共同成立 SPV，同银行一起，按照 SPV:银行=95:5 的比例购买企业贷款，向企业提供信贷支持； 16 成立 SPV 向各州和市政当局购买短期票据 17 以 PPP 贷款作为抵押向薪资保障计划的机构提供流动支持 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 4 http:/ 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 成了以隔夜逆回购利率为下限 （ON-RRP） ， 以 IOER 为上限的新的利率走廊模式 （Floor System）。 通过通过前瞻指引前瞻指引影响影响市
33、场对于利率的市场对于利率的期限溢价期限溢价， 提升长端利率对， 提升长端利率对政策政策利率的敏感性利率的敏感性。90 年代之前，美联储经常由于沟通和操作不透明受到市场诟病。格林斯潘当政后，通过在实际上应用泰勒规则加强市场对于美联储货币政策的认识，但模糊的语言使得货币政策的透明度仍旧有限。伯南克当政后，进一步加大美联储政策操作的透明性，声称“货币政策 98%靠说，只有 2%靠行动”，具体来看，其在危机之后，频繁通过在 FOMC 会议上对未来货币政策进行前瞻指引来有效的引导公众相信联邦基金利率保持在目标水平。随后就任的耶伦和鲍威尔延续该准则，并通过前瞻式指引表述愈发量化和明晰化、美联储官员密集发声
34、以及颁布点阵图等措施充分和市场沟通并引导预期。 图图 3：当下的美联储货币政策当下的美联储货币政策价格价格调控框架调控框架 资料来源：浙商证券研究所 （2）货币政策目标层面，货币政策目标层面，08 年年金融危机爆发金融危机爆发使得使得美联储在日常操作中纳入对于金美联储在日常操作中纳入对于金融系统稳定性的考虑融系统稳定性的考虑，同时，同时长期的低通胀和平坦的菲利普斯曲线等长期的低通胀和平坦的菲利普斯曲线等宏观环境转变宏观环境转变导致政导致政策重心策重心愈发偏向于就业目标愈发偏向于就业目标。 首先，不同于传统调节经济周期的货币政策，宏观审慎更加强调对金融周期的把控和发挥政策的逆周期调节作用。08
35、年金融危机后，美国政府认识到微观审慎监管之外需要加强对宏观审慎的监管以避免金融的顺周期性和跨市场传播风险。2010 年奥巴马政府着手修改了罗斯福时期的 多德弗兰克法案 以重塑美国的金融监管体系， 具体来看，修改后的多德弗兰克法案赋予了美联储更审慎的金融监管权（监管指标扩容和加强）、更多的监管手段、更广的监管范围（扩大至系统性金融机构和主导的金融实体）和更强的微观审慎监管权（金融控股公司法的完善）。 其次，2018 年 11 月，鲍威尔声称美国经济发展方式发生了“增长中枢持续下滑、低利率环境压缩政策空间、通胀下行风险加大、菲利普斯曲线平坦化”等转变，因此决定对货币政策框架进行审查。2020 年
36、10 月，美联储颁布了最新的美联储货币政策框架，其中核心发生两个明显转变“将 2%的通胀目标制改为平均通货膨胀制+将就业提至通胀货币政策工具货币政策工具非常规货币政非常规货币政策操作策操作紧急流动性便利1.针对存款类金融机构：TDWP、TAF、SLR等2.针对一级交易商：PDCF、TSLF等3.针对货币市场基金：AMLF、MMIFF等4.针对特定的企业和法人：TALF等5.针对海外央行：CBLSL、FIMA RF等6.针对市政政府：MLF量化政策QE：分为直接购买资产（MBS、国债、机构债）和OT（卖短卖长）QT：加息和缩表利率走廊上限是IOER，下限是ON-RRP前瞻指引通过和金融市场预先承
37、诺和沟通实现前瞻性政策指引常规货币政策操作常规货币政策操作1.公开市场操作，核心是调降联邦基金利率2.贴现窗口和贴现利率3.准备金:通过调节超额存款准备金率影响利率走廊上限，核心是联邦基金利率货币政策目标货币政策目标平均通货膨胀目标制，优先考虑充分就业利利率率传传导导机机制制 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 4 http:/ 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 前，将最大就业的评估标准从最大就业的偏离改为最大就业的缺口”，这说明，在就业和通胀本就是美联储最终目标的背景下，就业目标优先级开始略高于通胀。 2. 中国中国货币政策框架历史演变货币政策框架
38、历史演变 央行的货币政策调控框架经历了“直接调控-以数量为主的间接调控-以价格为主的间接调控过渡期”三大阶段，期间完成了：传导机制逐步从信贷传导渠道过渡至利率传导渠道；货币政策工具逐步扩容，愈发强调价格、结构性和多期限流动性支持工具的使用；政策目标兼具多目标责任，金融稳定重要性日渐突出等转变。 从调控方式（直接、间接）来看，货币政策框架可以分为三个阶段： 图图 4：我国货币政策调控史我国货币政策调控史 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 备注：经济指标以深蓝色为主，前期使用频繁的货币政策工具以浅蓝色为主，当下使用频繁的货币政策以红色线为主；经济增速选择指标为 GDP 当季同比，MLF 和 L
39、PR 均选取 1Y MLF 和 1Y LPR 第一阶段第一阶段 （1949-1997， 直接调控时期直接调控时期） ：） ： 货币政策实行 “信贷规模直接控制”货币政策实行 “信贷规模直接控制” 框架框架，其中其中信贷规模兼具信贷规模兼具政策操作政策操作/中介中介目标和目标和政策政策工具等多重工具等多重身份身份，货币政策多目标制确立货币政策多目标制确立 货币政策工具：货币政策工具：以信贷规模以信贷规模控制控制这一直接调控工具为主这一直接调控工具为主 1949-1952 年的国民经济恢复时期，货币政策核心是依靠政府信用进行货币发行，确定人民币的法定地位；1953 年-1977 年计划经济时期，人
40、行作为唯一银行既承担货币发行也承担信贷配给责任，与高度集中、统一计划的银行体系相适应，货币政策实行“统收统支”的信贷控制资金管理体制，货币政策核心目标为现金和信贷收支平衡；1978 年十一届三中全会后，我国开始实行改革开放，经济快速发展背景下信用创造活动活跃，金融框架也随之调整，信贷控制计划逐步放松，从统收统支过渡至差额包干；1984 年伴2.02.53.03.54.04.55.0-5051015202530354085-0186-0187-0188-0189-0190-0191-0192-0193-0194-0195-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-01
41、03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01%经济增速CPIM2:同比存款准备金率再贴现利率再贷款利率存款基准利率贷款基准利率MLF：右LPR：右数量型数量型间接间接调控框架调控框架 M2M2 和经济增速之间表现了强相关性，存款准备金、和经济增速之间表现了强相关性，存款准备金、存贷款基准利率，再贴现工具使用频繁，货币政策存贷款基准利率，再贴现工具使用频繁，货币政策较好的服务于经济增长和物价稳定较好的服务于经济增长和物价稳定 向向价格价格间接
42、调控框架转变间接调控框架转变 M2M2 和经济增速以及通胀之间和经济增速以及通胀之间的相关性下降，的相关性下降，存款利率市存款利率市场化加速，场化加速，政策工具切换为政策工具切换为价格型工具价格型工具为主，为主，建立起货建立起货币政策币政策+ +宏观审慎双支柱框宏观审慎双支柱框架架 直接调控框架直接调控框架 在银行体系单一背景下，政策核心在银行体系单一背景下，政策核心通过通过信贷计划控制货币供应量信贷计划控制货币供应量，鉴于信贷机，鉴于信贷机制弹性小，容易造成经济的大张大和制弹性小，容易造成经济的大张大和 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 4 http:/
43、10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 随着四大专业银行的成立，人民银行开始正式行驶中央银行职能，信贷控制计划从“差额包干”过渡到“实贷实存”，为配合相关信贷控制计划，央行推出存款准备金制度以集中资金，再贷款、公开市场操作工具以提供流动性支持给金融机构。 货币政策目标货币政策目标：货币政策多目标制确立货币政策多目标制确立 1995 年中国人民共和国中国人民银行法颁布，明确将“保持币值稳定，并以此促进经济增长”作为货币政策最终目标，其中币值稳定有两层含义，一是对内的物价水平稳定，二是对外的人民币汇率稳定，由此货币政策被赋予了多重目标。 货币货币政策政策传导机制：传导机制：货币政策直接传导货
44、币政策直接传导 央行通过执行与国家发展计划相结合的信贷收支计划以及派生出来的现金收支计划，直接完成国际收支平衡、财政收支平衡和物资平衡计划，优点是行政计划的政策传导时滞短，缺点是弹性小，极易造成经济过热和过冷。 表表 2：银行体系单一背景下，银行体系单一背景下，货币政策工具以信贷货币政策工具以信贷规模控制为主，传统货币规模控制为主，传统货币政策工具更多是配合计划实施政策工具更多是配合计划实施 工具工具 时间时间 解释解释 优点优点 缺陷缺陷 信贷规模管理 1953 信贷资金管理大体包括三类： 1953-1978：统收统支18 1978-1984：差额包干19 1985-1994：实贷实存20
45、特定历史时期，有助于维持高度集中的计划经济运转，金融稳定和经济增长； 方法简单， 时滞短， 政策见效快 行政性强，央行主动性弱 计划性强，弹性小，灵活性差，政策变动容易造成经济大张大和 存贷款之间相关性弱 再贷款 1984 主要包括信用贷款和再贴现两种， 其中： 信用贷款是指人民银行根据金融机构资金头寸情况，以其信用为保证发放的贷款。再贴现主要包括贴现率调整和规定申请再贴现机构的资格两个手段，工具核心影响银行贷款成本从而控制货币供应量 再贷款： 发挥流动性支持功能；近年来再贷款主要发挥信贷结构调整功能； 再贴现： 弹性更大； 作用力度更缓和； 发挥最后贷款人作用； 再贷款具有较强的计划性和具有
46、较强的行政性； 再贴现是否能够奏效核心取决于商行是否配合； 再贴现具有顺周期性 存款准备金 1984 主要分为调整法定存款准备金率，法定存款准备金是否付息和付息频率，规定缴纳法定存款准备金机构的类型等，核心是: 调整金融体系中长期流动性松紧； 通过存款准备金让金融体系流动性保持一定缺口，为公开市场操作调整短期利率提供适宜条件 存款准备金核心是对货币乘数进行调节，可以释放大量中长期货币；早年为了对冲外汇占款的流动性，近年工具核心目的为补充银行体系流动性 中央银行完全自主操作，是最为主动的工具； 可以较好的引导公众对于货币政策的预期； 存款准备金调节时，银行可以通过调节超额存款准备金以反方向抵消法
47、定存款准备金作用； 向上和向下的调整效果不对称； 涉及到银行的信贷传导，成效慢，时滞长； 公开市场操作 1994 央行出清银行市场体系流动性，控制短期利率的主要工具 主动性操作：通过购买国债影响准备金和基础货币，永久增加货币供应量； 防御性操作：通过短期回购调节季节性和临时性的流动供给； 央行具有一定的操作的主动性； 操作比较灵活 操作的时效性强； 近年来更多是熨平临时性和短期流动性波动 对市场预期影响有限； 需要商业银行配合； 数据来源：浙商证券研究所 18 各级人行将存款上缴人行总行，然后人行总行按照计划按年/季分配指标，逐级下达，贷款额度不准超标，贷款项目不准互用 19 人行给存差行（资
48、金来源资金使用）下达存差行政指标，借差行下达借差指标，在不突破相关指标的背景下，存款和贷款可以相挂钩，即多存多贷，少存少贷 20 人行根据国家综合信贷计划核定专业银行年度/分期信贷收支计划，并在此基础上核定商业银行对中央银行的贷款计划，其中贷款计划可以分为计划内贷款和临时贷款，其中临时贷款后期主要通过再贷款来 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 4 http:/ 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1997 年年-至今至今，属于传统货币政策属于传统货币政策间接调控时期间接调控时期，期间央行，期间央行数量型工具和价格型工数量型工具和价格型工具并举，具并
49、举，货币传导机制由信贷货币传导机制由信贷渠道逐步渠道逐步转向利率转向利率渠道渠道，较好实现了币值稳定和经济增长，较好实现了币值稳定和经济增长目标目标 第二阶段（数量型间接调控，第二阶段（数量型间接调控，1997-2015）：在在宏观经济形式日益复杂，宏观经济形式日益复杂，信贷控制信贷控制等行政性手段受限等行政性手段受限，利率市场化尚未完成，利率市场化尚未完成的背景下，央行的背景下，央行不断完善不断完善以货币供应量为以货币供应量为主要主要中间目标中间目标的货币政策框架的货币政策框架 货币政策货币政策工具工具：通过通过数量型货币政策数量型货币政策管理流动性管理流动性 外汇占款导致央行被动投放基础货
50、币背景下，使用数量型货币政策管理流动性。外汇占款导致央行被动投放基础货币背景下，使用数量型货币政策管理流动性。1994 年国际和国内汇率双轨合一改革后， 我国一直实行强制的银行结售汇制度。 2001 年我国加入 WTO，贸易顺差快速加大，外汇占款迅速走高导致央行被动投放大量流动性，银行体系流动性大量过剩，而公开市场操作受限于债券市场仍处于起步阶段，央行持有的债券规模难以发挥相关效用，为此央行创设央票工具并配以调升存款准备金以改变银行体系的流动性。08 年金融危机后，央行开始重视对于宏观审慎调控，国内杠杆率激增背景下央行对于货币发行更为克制，因而总量流动性工具迎来升级，2013-2014 年，央
