1、 http:/ 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 固固定收益专题研究定收益专题研究 报告日期： 2022 年 06 月 26日 下半年降息的预判下半年降息的预判 基于货币政策框架基于货币政策框架及其周期演绎的视角及其周期演绎的视角（下篇）（下篇） 系统系统性、 全面地性、 全面地理解货币政策需要基于货币政策调控框架， 央行主要通过影响银行理解货币政策需要基于货币政策调控框架， 央行主要通过影响银行体系的流动性水平、资本约束和利率约束进而对信用派生进行控制。体系的流动性水平、资本约束和利率约束进而对信用派生进行控制。 5月经济和金融数据反映出当下微观主体活力相对疲软，居民、企
2、业加杠杆意愿较弱， 信贷传导机制不畅等特征。 因此， 后续货币政策调控核心点为 “保证总量稳中有增，推进信贷结构优化，促进实体经济融资成本稳中有降”，结合6.15日国常会表述的“不超发货币”表述和主要经济体收紧货币政策，我们认为后续我们认为后续数量型数量型结构性工具、各期限结构性工具、各期限流动性支持工具流动性支持工具和和5Y LPR利率利率调降是重点，总量货币政策不排除降准可能，调降是重点，总量货币政策不排除降准可能，1Y MLF、OMO7D利率利率调降窗口已过调降窗口已过，6-7月份短端资金面大幅收紧压力不大，但长期不可持续。月份短端资金面大幅收紧压力不大，但长期不可持续。 5 月经济和金
3、融数据反映当下实体经济活力仍待修复，信贷机制传导不畅特征月经济和金融数据反映当下实体经济活力仍待修复，信贷机制传导不畅特征 经济数据层面，可选消费、地产后周期、社交经济等项目同比仍深度负增反映了居民消费尚未修复完全的现实， 地产累计同比仍处于下行周期反映地产行业资产负债表出清过程尚未结束，地产企业加杠杆意愿仍相对较弱特征，经济结构矛盾仍相对突出。 金融数据层面，虽总量有所企稳，但分部门来看：5 月财政存款环比下降，政府债融资环比提升背后反映是“政府发挥逆周期调节功能，财政加大支出和加杠杆”现实；居民短贷绝对数值和调整幅度均高于居民中长贷+居民存款数额大幅提升反映“地产预期尚未企稳下居民加杠杆意
4、愿较弱特征”；企业部门短贷改善幅度明显高于中长贷，企业存款大幅提升反映“目前企业融资需求疲软，经济活力尚未恢复”特征；M2-M1指标数值继续扩大、票据融资仍处于高位反映出当下的信用创造传导渠道并不通畅。 后续货币政策取向：后续货币政策取向：数量工具层面数量工具层面，定向支持的结构性货币政策工具定向支持的结构性货币政策工具中长期流中长期流动性支持工具动性支持工具降准降准，价格工具层面关注，价格工具层面关注 5Y LPR 继续调降，继续调降，MLF 调降窗口期已调降窗口期已过过 央行央行具有能力边界，核心是通过对银行“具有能力边界，核心是通过对银行“流动性、价格和资本流动性、价格和资本”进行约束以
5、控制信用扩进行约束以控制信用扩张，按照该逻辑，我们对后续降准、降息以及增量货币政策空间进行展望张，按照该逻辑，我们对后续降准、降息以及增量货币政策空间进行展望 央行缓解流动性约束：央行缓解流动性约束：6-7 月资金面大幅收紧可能性不大，月资金面大幅收紧可能性不大，通过降准、通过降准、PSL、结构性金、结构性金融工具补充低成本融工具补充低成本的中长期的中长期流动性仍有可能流动性仍有可能 短期短期流动性流动性（3M 以内）以内）：复盘历史，近年来央行采取以逆回购为主叠加流动性调节工具(如 SLF、SLO 等）手段，对临时性资金波动进行预调微调方式维持短端资金面合理充裕。 当下内部经济结构和外部货币
6、政策仍存较多不确定性， 短期流动性需要继续维持合理充裕以配合稳住经济基本盘，6-7 月是经济观察期，资金面压力不大。 中长期流动性中长期流动性（3M 以上）以上）：从超储率来看，过去几个月的银行体系中长期流动性消耗较快，宽信用、稳增长背景下中长期流动性亟需补足。银行补充中长期流动性具有多种手段，鉴于当下货币乘数较高+美联储加息导致外资流出风险较大，因此 固定收益专题报告 分析师：分析师：高宇高宇 执业证书编号：S1230522020003 邮箱： 相关报告相关报告 更多投研资料 公众号：mtachn 固定固定收益专题收益专题报告报告 4 http:/ 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分
7、 证券研究报告 总量性货币政策使用劣后于结构性货币政策， 总体来看： 定向支持的结构性货币政策工具中长期流动性支持工具降准。 央行缓解利率约束：央行缓解利率约束：调降政策压力受到外部压力，信贷利率调降仍有可能调降政策压力受到外部压力，信贷利率调降仍有可能，对标，对标 1Y LPR，5Y LPR 仍有仍有 15BP 下调空间下调空间 央行调降政策利率核心是引导货币市场、债券市场、信贷市场利率下行以促进总需求。目前我国以间接融资体系为主，因此调降政策利率的核心是调降信贷利率。在美联储加息背景下， 鉴于 OMOMLF 政策利率调降会影响货币、 债券市场收益率进而造成资本波动风险，而 5Y LPR 单
8、独调降机制让贷款利率减少和政策利率的挂钩，因此短期来看，政策利率调降可能性和必要性均下降，但 5Y LPR 仍有调降空间。 风险提示：风险提示：经济增长不及预期；经济增长不及预期；美联储货币政策收紧美联储货币政策收紧。 更多投研资料 公众号：mtachn 固定固定收益专题收益专题报告报告 4 http:/ 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 目前经济和金融数据反映了什么特征？目前经济和金融数据反映了什么特征？ . 4 2. 当下经济形势下，后续降准降息怎么看？当下经济形势下，后续降准降息怎么看？. 6 2.1. 缓解流动性约束：通过降准、PSL、结构性金融工具补
9、充低成本流动性仍有可能 . 7 2.1.1. 短期流动性：短期资金面继续保持合理充裕，公开市场操作发挥预调微调作用 . 7 2.1.2. 长期流动性：超储率低位背景下，结构性工具、PSL/TMLF、降准仍然可期 . 7 2.2. 缓解利率约束：调降政策压力受到外部压力，信贷利率调降仍有可能 . 9 3. 风险提示风险提示 . 11 图表目录图表目录 图 1：基建、制造业、出口贡献主要韧性，消费开始企稳，地产拐点未现 . 4 图 2： 限额零售商品额同比增长 . 5 图 3：制造业固投项目环比增减 . 5 图 4：地产三大周期尚未企稳 . 5 图 5：地产企业加杠杆意愿仍较弱 . 5 图 6：本
10、轮政府有加杠杆空间 . 6 图 7：居民加杠杆意愿较弱 . 6 图 8：从利率走廊来看，目前资短端流动性合理充裕 . 7 图 9：银行超储率处于历史低位，需要补充长期流动性 . 8 图 10：BCI 反映中小企业融资环境仍需定向支持 . 9 图 11：汇率快速贬值时央行均避免使用降准 . 9 图 12：美国通胀持续位于高位，远超 2%平均通胀目标 . 9 图 13：中美长端利差已经倒挂，短端利差快速收窄 . 9 图 14：中美利差收窄伴随着资本流出 . 10 图 15：贷款利率在降息加持下已经明显下行 . 10 图 16：存款利率并未出现显著下滑 . 10 图 17：相较于居民资产端，负债端成
11、本仍旧较高 . 11 表格目录表格目录 表 1：新增社融、信贷、存款数据反映“政府加杠杆，居民、企业加杠杆意愿弱，信贷传导机制并不通畅”的特征 . 6 更多投研资料 公众号：mtachn 固定收益固定收益专题专题报告报告 http:/ 4/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 央行具有能力边界，央行具有能力边界，能做的是通过影响银行体系的流动性水平、资本约束和利率约能做的是通过影响银行体系的流动性水平、资本约束和利率约束进而对信用派生进行控制。束进而对信用派生进行控制。5 月经济和金融数据反映出当下微观主体活力相对疲软，居民、企业加杠杆意愿较弱，信贷传导机制不畅的特征。因此，后续货币政策调控
12、核心点为“促进总量稳中有增，推进信贷结构优化和实体经济融资成本稳中有降”，结合 6.15日国常会表述的“抓住时间窗口，注重区间调控，既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来，着力保市场主体保就业稳物价，稳住宏观经济大盘”，外围经济体收紧货币政策的客观形式，我们认为后续结构性工具、各期限流动性支持工具和 5Y LPR 利率调降是重点， 总量货币政策不排除降准可能， 政策利率调降窗口已过。 1. 目前经济和金融数据反映了目前经济和金融数据反映了什么什么特征？特征？ “疫情缓和下消费场景“疫情缓和下消费场景修复修复+供应链压力缓解”供应链压力缓解” 下下 5 月月经济有所回暖，
13、但动能显示微经济有所回暖， 但动能显示微观观主体活力仍处于相对疲软状态主体活力仍处于相对疲软状态。 （1）伴随着 5 月主要城市解除封控带动线下消费场景修复和消费券、汽车购置税等消费刺激活动，必选消费和可选消费环比改善明显，消费项目有所企稳，但可选消费、地产后周期、社交经济等项目同比仍深度负增反映了居民消费尚未修复完全的现实； （2）出口、制造业、基建是主要支撑项，其中：基建作为逆周期调节抓手，项目充足背景下政策掌握投资节奏，保持较高的增长符合市场逻辑。出口有所企稳的核心原因为物流供应链压力缓解和积压订单释放，同时制造业固投保持高增速和环比增速为正仍主要集中在中游亦侧面反映了出口对制造业的支撑
14、效应，外需而非内需贡献了经济增长韧性； （3）从投资、开发、需求三大周期来看，目前地产累计同比仍处于下行渠道中，资产负债表出清过程尚未结束，地产企业加杠杆意愿仍相对较弱，活力提振仍在途中。 图图 1：基建、制造业、出口贡献主要韧性基建、制造业、出口贡献主要韧性，消费，消费开始开始企稳企稳，地产拐点未现，地产拐点未现 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 备注：红色虚线为 2018-2019 年数值，蓝色实线为 2021-2022 数值，其中 2020 年疫情和 2021 年的基础效应，因此我们对上图各指标 2021 和 2022 年累计同比数据做如下处理：以 2019 年数据为起点，2021
15、年计算两年复合同比增速，2022 年计算三年复合同比增速。 -50510152025-10-505101520253018/21 M118/21 M418/21 M718/21 M1019/22 M119/22 M419/22 M719/22 M1018/21 M118/21 M418/21 M718/21 M1019/22 M119/22 M419/22 M719/22 M1018/21 M118/21 M418/21 M718/21 M1019/22 M119/22 M419/22 M719/22 M1018/21 M118/21 M418/21 M718/21 M1019/22 M119
16、/22 M419/22 M719/22 M1018/21 M118/21 M418/21 M718/21 M1019/22 M119/22 M419/22 M719/22 M1018/21 M118/21 M418/21 M718/21 M1019/22 M119/22 M419/22 M719/22 M10GDP（右）消费（右）出口（左)制造业(右）基建（右）地产（右）%更多投研资料 公众号：mtachn 固定固定收益专题收益专题报告报告 4 http:/ 5/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2： 限额零售商品额同比增长限额零售商品额同比增长 图图 3：制造业固投项目环比增减制
17、造业固投项目环比增减 资料来源：Wind，浙商证券研究所，增速绝对值为右轴 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 4：地产三大周期尚未企稳地产三大周期尚未企稳 图图 5：地产企业加杠杆意愿仍较弱地产企业加杠杆意愿仍较弱 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5 月月政策加持下政策加持下金融数据总量改善， 但金融数据总量改善， 但结构仍然不佳结构仍然不佳， 反映实体融资需求反映实体融资需求仍然仍然偏弱偏弱，信贷融资渠道传导信贷融资渠道传导相对相对不畅不畅。 5月社融新增27921亿， 存量同比增速提升0.3%至10.5%，信贷新增 18900 亿，总量数据有
18、企稳转折迹象。但分部门来看，结构仍然不佳，整体反映“政府加杠杆，居民企业加杠杆意愿较弱，信贷传导机制并不通畅”特征： （1）5 月财政存款环比下降，政府债融资环比提升背后反映是“政府发挥逆周期调节功能，财政加大支出和加杠杆”现实； （2）居民短贷绝对数值和调整幅度均高于居民中长贷+居民存款数额大幅提升反映“地产预期尚未企稳下居民加杠杆意愿较弱特征”； （3）企业部门短贷改善幅度明显高于中长贷，企业存款大幅提升反映“目前企业融资需求疲软，经济活力尚未恢复”特征； （4）M2-M1 指标数值继续扩大、票据融资仍处于高位反映出当下的信用创造传导渠道并不通畅 -35-30-25-20-15-10-50
19、51015饮料烟酒粮油食品药品日用品办公品通讯器材化妆品金银珠宝家电装潢家具汽车石油制品服装鞋帽必选消费品可选消费地产后周期社交经济%2022-052022-042022-03-30-20-10010203040-15-10-505101520石油等燃料化学制品医药制造化学纤维橡胶等非金属矿物制品黑色金属冶炼有色金属冶炼金属制品通用设备专用设备汽车制造铁路等运输设备电器等计算机、通信等仪器仪表农副食品加工食品制造酒、饮料和茶烟草纺织纺织服装皮革等木材加工家具造纸印刷制造业上游-原材料制造业中游-装备制造制造业下游-消费%增速环比变化值增速绝对值-5051015202530354045-30-2
20、0-10010203040506007-0508-0509-0510-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-05累计同比%累计同比%销售面积房地产开发投资完成额:右施工面积:右-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05当月同比国内贷款自筹资金其他资金
21、:定金及预收款其他资金:个人按揭贷款更多投研资料 公众号：mtachn 固定固定收益专题收益专题报告报告 4 http:/ 6/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：新增社融、信贷新增社融、信贷、存款、存款数据数据反映“政府加杠杆，居民、企业加杠杆意愿弱，信贷传导机制并不通畅”的特征反映“政府加杠杆，居民、企业加杠杆意愿弱，信贷传导机制并不通畅”的特征 数据来源：Wind，浙商证券研究所 备注:其中缩略图为对应项目环比变化，红点部分代表相关数值为负值，表中红色字体代表当月项目新增值为负值 图图 6：本轮政府有加杠杆空间本轮政府有加杠杆空间 图图 7：居民加杠杆意愿较弱居民加杠杆意愿
22、较弱 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 当下当下经济经济形势下，形势下，后续降准降息怎么看？后续降准降息怎么看？ 上篇对于货币政策框架复盘中我们已经指出，中央银行实际上能做的是通过影响银行体系的流动性水平、资本约束和利率约束进而对信用派生进行控制。针对 5 月的经济和金融形式，后续货币政策核心点为“促进总量稳中有增，推进信贷结构优化和实体经济融资成本稳中有降”，总量、结构性数量工具以及价格工具应当配合使用，结合 6.15日国常会表述的“抓住时间窗口，注重区间调控，既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来，着力保市场主体保就业稳物价
23、，稳住宏观经济大盘。”以及外围经济体收紧货币政策的客观形式，我们认为后续结构性工具和我们认为后续结构性工具和 5Y LPR 利率调利率调降是重点，降是重点，总量货币政策总量货币政策不排除降准可能，不排除降准可能，1Y MLF、OMO7D 调降窗口已过。调降窗口已过。 缩略图缩略图2022-052022-052022-042022-042022-032022-032022-022022-022022-012022-012021-122021-122021-112021-112021-102021-102021-092021-092021-082021-082021-072021-072021-0
24、62021-062792194554656612289617722368225983161762902629893107523701718900645431300123003980011300127008262166001220010800212002887-21707583-3370843037157338464778865755405986561047-3143735-459742435585821422146674259397451561840-18563848-291110061571517426321914968535008193704215379163311002339382719
25、0287744066236011458555126521344850522100033933417219069485215493783672642-19488089411110100-1054410-2881826-1149-257730914482-380411937120011106-89719271385045347-249265916598233817183459328424695192386411116159474891113523712951483187305217884087160511601353281317712747-1819-3174135-50534481-6388-2
26、538-2120-2106-1058-4038-1741-132-2107-74428-41635-173-22177-151-474-619-615-259-751-680-4553-2190-1061-2098-1362-1571-1046-1068-2557287-42284733-1419-383-88614127-2316-2211047476921082664511187813841121648428920314387491111435-1083780375237295852216740062261113746493091392710582391270742722602611674
27、81586167806697381820750829211669585851439207512948467721478938956487484158425720427265823481505526269177911.110.59.79.29.89.08.58.78.38.28.38.64.65.14.74.7-1.93.53.02.83.74.24.95.56.55.45.04.511.75.55.55.94.64.03.43.15592410-842560025849-10302-728111100-503117246008-40027393-703227023-29235410018892
28、7308-12100206623338-136002232811000-1210265111389-14000136709451-572151925608-131002472225686716-632013900-1836-3843-25712400-6699939576-2898居民部门居民部门企业部门企业部门短期贷款短期贷款中长期贷款中长期贷款财政存款财政存款居民存款居民存款企业存款企业存款非银行金融存款非银行金融存款M2-M1M2-M1政府债政府债贷款核销贷款核销M2同比增速M2同比增速M1同比增速M1同比增速委托贷款委托贷款信托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票未贴现银行承兑汇票直接融资直
29、接融资企业债企业债项目项目社融社融人民币贷款人民币贷款居民中长贷居民中长贷企业股票融资企业股票融资居民短贷居民短贷企业中长贷企业中长贷企业短贷企业短贷票据融资票据融资非标非标05010015020001020304050607094-1295-1296-1297-1298-1299-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12%M2/GDP（TTM）居民政府中央政府地方政府非金融企业：右051015202530351
30、2-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05%居民贷款余额增速居民存款余额增速更多投研资料 公众号：mtachn 固定固定收益专题收益专题报告报告 4 http:/ 7/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1. 缓解缓解流动性流动性约束约束：通过通过降准降准、PSL、结构性金融工具、结构性金融工具补充低成本流动性仍有可能补充低成本流动性仍有可能 2.1.1. 短期流动性短期流动性：短期
31、资金面继续保持合理充裕，短期资金面继续保持合理充裕，公开市场操作公开市场操作发挥预调发挥预调微调微调作用作用 内部经济结构和外部货币政策仍存较多不确定性，短端内部经济结构和外部货币政策仍存较多不确定性，短端资金面（资金面（3M 以内）以内）需要继续需要继续维持合理充裕以配合稳住经济基本盘维持合理充裕以配合稳住经济基本盘，6-7 月是经济观察期，资金面压力不大。月是经济观察期，资金面压力不大。 （1）复盘历史，近年来央行采取以逆回购为主叠加短期流动性调节工具等手段，对临时性资金波动进行预调微调方式维持短端资金面合理充裕，反映在指标上，DR007 围绕 OMO 政策利率中枢特征明显； （2）近期
32、DR007 持续位于 OMO 7D 利率下方，和超储率基本持平，说明目前银行间体系短期流动性极其充裕，背后核心是央行为了宽信用的稳定资金环境； （3）展望后续，5 月总量数据虽有所回暖，但是结构上仍有待改善，叠加海外经济体加息潮已至，内外因素交杂下 6-7 月份仍是经济的重要观察期，资金面或继续维持合理充裕，DR007 逐步回归 OMO 利率中枢附近。 图图 8：从利率走廊来看，目前资从利率走廊来看，目前资短端流动性合理充裕短端流动性合理充裕 资料来源：Wind, 浙商证券研究所，4、5 月份超储按照五因素法估测得到 2.1.2. 长期流动性长期流动性：超储率超储率低位背景下，低位背景下，结构
33、性结构性工具工具、PSL/TMLF、降准、降准仍然可期仍然可期 从超储率来看，过去几个月的银行体系从超储率来看，过去几个月的银行体系中长期流动性消耗较快，宽信用、稳增长背中长期流动性消耗较快，宽信用、稳增长背景下中长期流动性景下中长期流动性亟需亟需补足。补足。补充中长期流动性具有多种手段，根据当下经济形式，使补充中长期流动性具有多种手段，根据当下经济形式，使用优先级上：定向支持的结构性货币政策工具用优先级上：定向支持的结构性货币政策工具中长期流动性支持工具中长期流动性支持工具降准。降准。 1.01.52.02.53.03.54.016-0116-0316-0516-0716-0916-1117
34、-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05%SLF：7D超储率OMO：7DDR007更多投研资料 公众号：mtachn 固定固定收益专题收益专题报告报告 4 http:/ 8/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：银行超储率处于历史低位，需要补充长期流动性银行超储率处于历史低位，需要补充长期流动性 资料
35、来源：Wind, 浙商证券研究所，4、5 月份的超储根据五因素计算得到 （1）5 月经济数据和金融数据展现出微观主体活力有限，企业、居民加杠杆意愿较弱特征。从 BCI 数据来看，在目前经济压力较大，银行风险偏好降低的背景下，中小企业的融资环境不容乐观，信贷渠道受到一定梗阻，亟需直达实体经济的结构性货币政策（例如增加支农支小、 普惠小微再贷款额度） 支持受疫情冲击影响较大的经济体薄弱点，实现保市场主体保就业稳增长目标； （2）中长期流动性工具由于需要金融机构主动向央行发起，灵活性略弱于央行提供的直达实体经济的结构性政策工具。具体来看，起到结构调整作用的 PSL 和 TMLF 有望重启，其中 PS
36、L 有望在当下财政收支压力大背景下，发挥货币财政协调功能，定向为财政重点支持的基建、民生领域提供长久期、低成本的资金，而 TMLF 有望为加大小微和民企的贷款投入力度的银行提供 1-3Y 的中长期、低成本成本资金支持。 （3）降准核心是提振信心，经济压力若持续增加不排除进一步小幅降准可能，但不超发货币导向和人民币快速贬值带动降准工具使用概率下降。降准属于相较于结构性金融工具和中长期流动性支持工具， 具有主动性强， 资金成本更低， 覆盖范围更广特征。复盘历史，降准对经济体信心提振作用大于实际规模意义，例如 2022 年 4 月 15 日，货币当局仅采用减半降准方式提振实体经济信心。展望后续，若经
37、济压力持续增加，需要政策进一步加大对冲力度背景下，不排除小幅降准以提振信心的可能；降准的总量性和刺激性较强，容易造成货币超发，6.15 国常会明确指出“不超发货币”带动降准可能性下降；近期人民币相对于美元快速贬值亦带动降准可能性下降，央行较少在汇率快速贬值时期实行降准，例如张晓慧曾经明确指出“央行既要保持银行体系流动性的合理充裕，又要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击，降准释放的流动性，以及货币政策信号，往往是较强的，可用其他工具替代”。 1.01.21.41.61.82.02.22.42.67911131517192115-0315-0615-0915-1216
38、-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03%中小行存款准备金率大行存款准备金率超储率：右更多投研资料 公众号：mtachn 固定固定收益专题收益专题报告报告 4 http:/ 9/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：BCI 反映反映中小企业中小企业融资融资环境仍需环境仍需定向定向支持支持 图图 11：汇率快速贬值时央行均避免使用降准汇率快速贬值时央行均避免使用降准 资料来源：W
39、ind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.2. 缓解利率约束：调降政策压力受到外部压力，信贷利率调降仍有可能缓解利率约束：调降政策压力受到外部压力，信贷利率调降仍有可能 央行调降政策利率核心是央行调降政策利率核心是引导引导货币市场、债券市场、信贷市场利率货币市场、债券市场、信贷市场利率下行以促进总需下行以促进总需求。求。目前我国以间接融资体系为主，因此调降政策利率的核心是调降信贷利率。在美联储加息背景下，鉴于 OMOMLF 政策利率调降会影响货币、债券市场收益率进而造成资本波动风险，而存款利率机制改革和 5Y LPR 单独调降机制让存贷款利率减少和政策利率的挂钩，因此短期
40、来看，政策利率调降因此短期来看，政策利率调降可能性和必要性均下降，但可能性和必要性均下降，但 5Y LPR 仍有调降仍有调降空间。空间。 美国通胀压力加大，持续加息背景下调降政策利率受到外部桎梏：在前面复盘美联储货币政策调控框架时，我们曾指出，美联储核心是通过调升联邦基金利率以实现通胀和就业政策目标，进入 2021 年，伴随着美联储刺激政策和工资-物价的螺旋式上涨，目前通胀已经远超 2%的平均目标， 且 5 月通胀数据继续处于高位， 美联储加息幅度和节奏预期均有所加强， 带动 OMO 和 MLF 两大政策利率调降的可能性下降： 伴随着 6.15 日美联储激进加息 75BP，目前 DR007 和
41、联邦基金利率之间已经保护利差仅有 3BP，下调OMO 利率的可能性下降；伴随着美联储加息、缩表进程的加速，长端债券收益率已经开始倒挂，资本流出风险下，MLF 降息可能性也较小。 图图 12：美国通胀持续位于高位，远超：美国通胀持续位于高位，远超 2%平均通胀目标平均通胀目标 图图 13：中美中美长端利差已经倒挂，长端利差已经倒挂，短端短端利差快速收窄利差快速收窄 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 303540455055606570758016-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0
42、921-0221-0721-1222-05投资融资环境6.26.77.2611162116-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05%人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动日期)中间价:美元兑人民币:右05101520024681011-0411-1112-0613-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620
43、-0120-0821-0321-1022-05%私人非农企业员工时薪同比核心PCE同比失业率（右）0.01.02.03.04.05.016-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-06%美国:联邦基金利率(日)DR007中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年更多投研资料 公众号：mtachn 固定固定收益专题收益专题报告报告 4 http:/ 10/12 请务必阅读正文之后的
44、免责条款部分 图图 14：中美中美利差收窄利差收窄伴随着资本流出伴随着资本流出 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 间接融资为主的体系下，信贷利率调降才是间接融资为主的体系下，信贷利率调降才是利率有效传导的核心利率有效传导的核心因素，因素，存款利率市存款利率市场化场化+5Y LPR 单独调降机制下，单独调降机制下，后续后续 5Y LPR 有继续有继续下降空间。下降空间。 不同于发达国家，我国商业银行资产端主要是贷款，收益端主要是负债。在货币政策传导核心以信贷为主渠道的背景下，存贷款利率的升降意义大于货币市场利率升降。 存款利率层面， 根据银行财报数据整理， 4 月改革前的存款利率加点形式并未
45、能够很少的通过政策利率调降影响存款利率调降。2022 年 4 月，2022 年 4 月份，央行对存款利率参照做了调整，即“存款利率可由报价行参照 10Y 国债+1Y LPR 形成”，并明确指出“加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用”。贷款利率机制改革后，1Y LPR 已经下调 5 次，累计下行 55BP，后续有望推动存款利率进一步下滑。从意义来看，调降存款利率具有降低居民储蓄意愿，激发消费热情，增厚银行息差和利润以激发银行投放信贷热情和增强，引导负债端成本调降资产端成本以降低实体融资成本刺激经济等作用。 图图 15：贷款利率在降息加持下已经明显下行：贷款利率在降息加持下已经明显
46、下行 图图 16：存款利率存款利率并未出现显著下滑并未出现显著下滑 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 (1,000)(800)(600)(400)(200)0200400600800-4-3-2-1012398-0398-0999-0399-0900-0300-0901-0301-0902-0302-0903-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-
47、0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03亿美元%中债国债到期收益率:10年-美国:国债收益率:10年（左）金融账户:非储备性质的金融账户:证券投资:差额:当季值4.04.55.05.56.018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12%国有行股份行城商行农商行全样本19年9月LPR降息，19年11月、20年2月和4月、22年1月MLFLPR均降息，22年5月
48、LPR单独下调1.41.61.82.02.22.418-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-12%国有行股份行城商行农商行全样本更多投研资料 公众号：mtachn 固定固定收益专题收益专题报告报告 4 http:/ 11/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为稳定地产预期， 刺激消费、 提升居民加杠杆意愿， 后续为稳定地产预期， 刺激消费、 提升居民加杠杆意愿， 后续 5Y LPR 大概率继续调降，大概率继续调降，同时存款利率市场化也为同时存款利率
49、市场化也为 5 年年 LPR 的单独调降提供可能，对标的单独调降提供可能，对标 1 年年 LPR，后续调降，后续调降空空间间在在 15BP 左右。左右。对标美国，美国家庭资产以金融资产占据主导地位，因此政策利率调降可以通过影响货币市场利率从而影响私人部门消费和投资。我国家庭资产以房地产为主，家庭负债以房贷为主，调降 5Y LPR 引导房贷利率降低有助于缓解家庭负债端压力，激发消费和投资热情；相较于居民资产端收益（1Y 理财收益），目前负债端成本（以房贷为主）仍相对较高，降低了居民加杠杆意愿；存款利率市场化和存款利率的调降为 5 年 LPR 继续下调提供支撑；自 LPR 改革后，1Y LPR 累
50、计下调 55BP，5 月LPR 累计下调 40BP，结合 5 月份 5Y LPR 单独调降 15BP，我们认为 6 月仍是货币政策重要观察期背景下，5 年 LPR 仍有望继续调降 15BP。 图图 17：相较于居民资产端相较于居民资产端，负债端成本仍旧较高，负债端成本仍旧较高 资料来源：Wind, 浙商证券研究所 3. 风险提示风险提示 1、 经济增长不及预期； 2、 美联储货币政策转向等； 3.03.54.04.55.05.56.016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-071
