1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 货币政策还有多少发力空间？ 暨下半年通胀展望 Table_ReportDate2022 年 7 月 1 日 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： 更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 宏观研究 深度报告 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： 信达证券股份有限公司
2、CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 货币政策还有多少发力空间货币政策还有多少发力空间？暨下半年暨下半年通胀展望通胀展望 Table_ReportDate 2022 年 7 月 1 日 全球通胀格局及成因全球通胀格局及成因。 以美欧为代表的发达经济体正面临多年未有的高通胀，相比之下，今年以来中国 CPI 温和上行，PPI 进入下行通道。IMF 预测 2022 年全球平均通胀率将达 7.4%， 创 1997 年以来新高， 通胀风险上行将为全球经济增添更多不确定性。本轮通胀供需分化的特征十分突出，供给端全球
3、供应链紧张、俄乌冲突、粮食危机三重共振；需求端受发达经济体 “货币+财政”双重刺激， 复苏快于供给， 为通胀上行奠定了长期基础。 下半年下半年 CPI 展望：展望：输入性通胀输入性通胀+猪周期，猪周期，CPI 大概率破大概率破 3%。我国下半年通胀压力来自两方面，一是输入性通胀，包括能源一是输入性通胀，包括能源价格维持高位价格维持高位、粮食危、粮食危机、汇率阶段性贬值机、汇率阶段性贬值。1）能源商品中原油价格对 CPI 的影响最显著，下半年全球需求趋缓、OPEC 增产，供需错配有望缓解。但在俄乌冲突、各方制裁与反制裁激烈对抗等不确定因素下，油价或持续居于高位。2）国际粮食危机冲击下， 我国油料
4、尤其是大豆由于进口依赖度较高， 储备低于国际警戒线，具备一定的风险敞口。3）汇率阶段性贬值放大输入性通胀压力。二是国内通胀因素，包括新一轮猪周期、二是国内通胀因素，包括新一轮猪周期、PPI 向向 CPI 传导加强传导加强。1） 新一轮猪周期将在三季度启动， 年内猪肉价格底已过。 2） 随经济爬坡、需求修复，PPI 将加强向 CPI 传导。综合上述，我们采用分项环比法预测CPI，预计下半年中枢约 2.8%，全年中枢 2.3%，年内高点为 3.3%左右。 下半年下半年 PPI 展望：持续下行，年底降至展望：持续下行，年底降至 1%左右左右。PPI 走势受“三黑一色”行业主导，分别对应石油、钢铁、煤
5、炭和有色金属。下半年大宗商品价格环比上涨动能有限， 预计螺纹钢价格趋稳或温和上涨， 煤炭价格有望稳定运行，铝、铜降价趋势或延续。叠加去年下半年的高基数，预计 PPI 不改下行趋势，年末降至 1%左右，全年中枢约 4.4%。 货币政策展望： 还有多少发力空间？货币政策展望： 还有多少发力空间？第一， 受美联储加息与国内通胀上行约束，MLF 利率再难下调。第二，货币政策将继续从总量上发力，或以降LPR 为抓手。第三，央行进一步运用结构性货币政策工具。第四，疫情的暂时性影响趋于消退，市场重回宽信用逻辑。 风险因素：风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。 更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读
6、最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 一、全球通胀格局及成因 . 4 1.1 全球通胀压力处于历史高位水平 . 4 1.2 本轮通胀成因：需求复苏与供给受限 . 5 二、下半年 CPI 展望：输入性通胀+猪周期，CPI 大概率破 3%. 11 2.1 输入性通胀的影响：能源价格维持高位、粮食危机、汇率阶段性贬值 . 11 2.2 国内通胀因素：新一轮猪周期、PPI 向 CPI 传导加强 . 17 2.3 下半年 CPI 大概率破 3% . 21 三、下半年 PPI 展望：持续下行，年底降至 1%左右 . 23 四、货币政策展望：还有多少发力空间？ . 25 风险因素 . 28
7、图 目 录 图 1：美国、欧洲正面临多年未有的高通胀 . 4 图 2：2022 年以来中国 CPI 温和上行，PPI 进入下行通道 . 4 图 3：IMF 预测 2022 年全球平均通胀率将达 7.4% . 5 图 4：IMF 预测 2022 年多数国家年均通胀率介于 5-10%之间 . 5 图 5：供需分化是本轮全球通胀最突出的特征 . 6 图 6：全球供应链压力指数较均值偏差维持历史高位 . 6 图 7：美国产能利用率的长期下降趋势 . 7 图 8：俄罗斯原油、天然气出口数量在全球出口总量中的占比 . 7 图 9：俄罗斯原油的主要出口对象为欧洲和中国 . 8 图 10：俄乌两国多种农产品出
8、口都在全球占据重要地位 . 8 图 11：俄罗斯是全球重要的化肥生产国 . 9 图 12：俄罗斯钯和铂族金属产量在全球占比居于前列 . 9 图 13：2021 年初以来全球食品价格持续走高 . 10 图 14：玉米、小麦、稻谷三大主粮价格均有不同程度上涨 . 10 图 15：疫情期间以美、欧为首的发达经济体央行资产规模明显扩张 . 11 图 16：美国几轮财政刺激明显推高了转移支付收入在个人总收入中的占比 . 11 图 17：原油价格对 CPI 交通工具用燃料项影响较大 . 12 图 18：原油在我国能源消费中占据重要地位 . 12 图 19：我国原油的进口依赖度仍然较高 . 13 图 20：
9、俄罗斯几乎是我国最大的原油供应国 . 13 图 21：俄罗斯原油进口均价在本轮能源大通胀中同步上涨 . 14 图 22：小麦、大豆、花生等作物价格对 CPI 粮油项的影响较大 . 14 图 23：我国三大主粮自给率高，大豆则是进口依赖度较高 . 15 图 24：我国三大主粮储备较充足，油料作物库销比相对较低 . 15 图 25：俄罗斯、乌克兰在我国大豆进口总量中占比不足 1% . 15 图 26：年初至 5 月末，国内粮油价格涨幅相对国际价格更低 . 16 图 27：4 月份以来人民币汇率一度快速贬值 . 17 图 28：能繁母猪领先猪肉价格 10 个月 . 17 图 29：过去的两轮猪周期，
10、养殖行业分别出现了两次、三次的亏损 . 18 图 30：今年 1 月以来养殖企业迎来新一轮亏损 . 18 图 31：猪价相关政策表态 . 19 图 32：目前猪粮比处于较低区间 . 19 图 33：下半年猪肉价格预测 . 20 图 34：生活资料 PPI 与核心 CPI 走势有较好的关联性 . 20 图 35：6 月制造业 PMI 重回扩张区间，工业企业利润边际改善 . 21 图 36：猪肉价格环比可以很好地拟合 CPI 猪肉环比 . 21 图 37：EIA 预计下半年布油均价为 110 美元/桶，持续居于历史高位 . 22 图 38：下半年 CPI 大概率破 3% . 23 图 39：3、4
11、 月份以来铝和螺纹钢价格先后回落，煤炭价格稳定运行 . 23 图 40：双碳政策下钢铁行业保持减产势头，行业利润下行 . 24 图 41：电解铝供应压力减轻 . 25 图 42：预计下半年 PPI 同比将继续下行 . 25 图 43：3 月美联储加息以来中美利差迅速收窄并发生倒挂 . 26 图 44：5 年期 LPR 仍有下调空间 . 26 图 45：2020 年以来，再贷款在央行操作中的占比明显提升 . 27 图 46：4、5 月份信用周期指数持续扩张 . 27 更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 一、全球通胀格局及成因 1 1. .1 1
12、 全球通胀压力处于历史高位水平全球通胀压力处于历史高位水平 以美欧为代表的发达经济体正面临以美欧为代表的发达经济体正面临多年多年未有的高通胀。未有的高通胀。2008 年金融危机后，发达经济体维持了近十年的低通胀环境，直到 2020 年爆发新冠疫情之前，期间美国 CPI、欧元区调和 CPI 同比中枢分别居于 1.78%、1.35%的低位水平。 疫情发生以来，美国、欧洲通胀读数持续走高， 截至 2022 年 5 月， 美国、 欧元区 CPI 同比分别录得 8.6%、8.1%，创下近四十年来的新高。考虑到当前全球供应瓶颈仍存、能源金属等大宗商品价格高涨、俄乌冲突等地缘政治危机发酵，美欧通胀仍有进一步
13、攀升的可能。 相比之下，相比之下，2 2022022 年以来中国年以来中国 C CPIPI 温和上行，温和上行，P PPIPI 进入下行通道进入下行通道。中国 CPI 指数受猪肉价格的影响较大，本轮猪周期于 2021 年初进入下行阶段，由于前期产能扩张，疫情影响下需求低于预期，猪肉价格在 2021 年持续下降。受到猪肉 CPI 的拖累，叠加弱需求背景下非食品项 CPI 恢复缓慢、PPI 向 CPI 的传导滞后等因素，2021 年前三季度CPI 基本保持平稳，四季度至今温和上行。PPI 则在高基数、国内保供稳价政策等因素影响下，自 2021 年 11 月起进入下行通道。 图图 1：美国、欧洲正面
14、临多年未有的高通胀美国、欧洲正面临多年未有的高通胀 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 2：2022 年以来中国年以来中国 CPI 温和上行，温和上行，PPI 进入下行通道进入下行通道 资料来源: Wind，信达证券研发中心 -4-20246810%美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比-10-5051015%CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 I IMFMF 预测预测 2 2022022 年全球平均通胀率将达年全球平均通胀率将达 7 7.4%.4%，创，创 1 1
15、997997 年以来新高，通胀风险上行将为全球经济增添更多不确定年以来新高，通胀风险上行将为全球经济增添更多不确定性。性。今年 4 月份 IMF 更新了全年通胀预测，世界 CPI 年均变化预计达 7.4%，上一轮高点还要追溯到 1996 年的9.4%。全球来看，大部分国家（约 80 个）年均通胀率介于 5-10%之间，约 60 个国家能够将通胀率维持在 5%以下，部分经历冲突、动荡或重大经济问题的国家，或面临 10%甚至 25%以上的严重通胀。 1 1. .2 2 本轮通胀成因：需求复苏与供给受限本轮通胀成因：需求复苏与供给受限 供需分化是本轮通胀最突出的特征。供需分化是本轮通胀最突出的特征。
16、一方面，全球主要经济体为应对疫情影响，出台大规模“货币+财政”刺激图图 3：IMF 预测预测 2022 年全球平均通胀率将达年全球平均通胀率将达 7.4% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 4：IMF 预测预测 2022 年多数国家年均通胀率介于年多数国家年均通胀率介于 5-10%之间之间 资料来源: IMF官网，信达证券研发中心 7.409.432345678910%IMF预测:CPI同比:世界CPI:年均变化:世界更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 方案，全球经济从危机中复苏，需求率先修复。另一方面，在疫情反复的影响下，供给端
17、仍然受到制约。考虑到“碳中和”背景下工业尤其是能源行业产能出清，2022 年以来俄乌冲突、粮食危机发酵，进一步加剧了全球供应瓶颈。相比需求，本轮供需分化中供给端的因素更加相比需求，本轮供需分化中供给端的因素更加突出突出。 供给端：全球供应链短缺、俄乌冲突、粮食危机三重共振供给端：全球供应链短缺、俄乌冲突、粮食危机三重共振 第一，全球供应紧张的主要原因是疫情和全球产能下降，此外还受俄乌冲突、贸易保护等因素干扰。第一，全球供应紧张的主要原因是疫情和全球产能下降，此外还受俄乌冲突、贸易保护等因素干扰。新冠疫情影响下，运输阻滞的问题十分突出，根据纽约联储公布的数据，截至今年 5 月份，全球供应链压力指
18、数较均值偏差仍维持在 2.9 的历史高位。全球产能下降的直接原因是疫情，底层逻辑则在于“碳中和”背景下工业企业产能去化，尤其是能源行业在过去十年产能投资下滑，新增产能受限、供给乏力，而本轮全球通胀又与能源商品价格高涨密切相关。除此之外，俄乌冲突等地缘政治危机持续发酵，美国、加拿大、欧盟等主要经济体已经相继与俄罗斯互相关闭领空，英国、欧盟先后禁止俄罗斯船在其港口停靠，一系列禁飞、禁运裁制加剧了全球供应链的脆弱性。近年来全球贸易保护主义升温致使国际经贸合作受阻，也加速了全球供应链结构性问题的暴露。 图图 5：供需分化是本轮供需分化是本轮全球全球通胀最突出的特征通胀最突出的特征 资料来源: 信达证券
19、研发中心 图图 6：全球供应链压力指数较均值偏差全球供应链压力指数较均值偏差维持历史高位维持历史高位 资料来源: 纽约联储，信达证券研发中心 -2-1012345全球供应链压力指数与均值的偏差更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 第二，第二， 作为全球两大资源出口型国家， 俄乌冲突从能源、 金属、 农产品三方面加剧全球通胀。作为全球两大资源出口型国家， 俄乌冲突从能源、 金属、 农产品三方面加剧全球通胀。 俄乌冲突爆发以来，区域矛盾不断积累、 激化， 政治集团之间相互博弈， 制裁与反制裁频繁出现， 明显推高了全球能源、 粮食等价格，其未来影响的
20、不确定性仍然较高。 1 1）俄罗斯是全球关键的天然气和原油生产国，对全球能源价格走势具有重大影响。）俄罗斯是全球关键的天然气和原油生产国，对全球能源价格走势具有重大影响。俄罗斯是全球第二大原油和第四大天然气出口国，截至 2020 年，俄罗斯原油和天然气的出口量分别占全球 11%和 16%，最大供给对象均是欧洲。天然气方面，俄罗斯天然气储量位列全球第一，2021 年近 83%的天然气出口均流向欧洲，是欧洲天然气最重要供应商， 天然气价格变动对欧洲通胀读数的影响较大； 原油的主要供给对象同样是欧洲， 2020 年对欧出口 138.2百万公吨，占俄罗斯原油出口总量的 53.2%，其次是中国，占比 3
21、2.1%。 图图 7：美国产能利用率的长期下降趋势美国产能利用率的长期下降趋势 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 8：俄罗斯原油、天然气出口数量在全球出口总量中的占比俄罗斯原油、天然气出口数量在全球出口总量中的占比 资料来源: Wind，信达证券研发中心 556065707580859095%美国:制造业产能利用率0510152025303540%俄罗斯原油出口:占比俄罗斯天然气出口:占比更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 2 2）乌克兰和俄罗斯是全球重要粮仓，二者）乌克兰和俄罗斯是全球重要粮仓，二者合计合计谷物出口在全球占比谷物
22、出口在全球占比近近 2 20 0% %。乌克兰在过去曾被称为“苏联的粮仓”，后来被称为“世界粮仓”，为世界各国尤其能够为欧洲国家提供粮食安全及保障。根据 2020 年联合国粮农组织数据，乌克兰是全球最大葵花籽油出口国，全球第四大的玉米（出口占比约 14.5%） 、小麦出口国。俄罗斯是全球最大的小麦出口国，俄乌小麦出口量占全球比重约 28%。俄乌大麦出口量也有较高占比，约 26%。此外，俄罗斯是全球重要的化肥生产国，其氮肥、磷肥、钾肥产量均居于世界前列，截至 2019 年，俄罗斯氮肥、磷肥、钾肥产量分别占全球消费量 10.4%、8.9%、23.5%。 图图 9：俄罗斯原油的主要出口对象为欧洲和中
23、国俄罗斯原油的主要出口对象为欧洲和中国 资料来源: bp，信达证券研发中心 注: 数据截至2020年 图图 10：俄乌两国多种农产品出口都在全球占据重要地位：俄乌两国多种农产品出口都在全球占据重要地位 资料来源: Wind，信达证券研发中心 注: 数据截至2020年 53.2 32.1 5.7 4.1 2.0 1.4 1.0 0.3 0.2 0102030405060%俄罗斯原油出口占全球比重051015202530%俄罗斯乌克兰更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 3 3） 俄乌为全球重要的工业金属和稀有气体供应商， 对工业生产起到关键作用。
24、） 俄乌为全球重要的工业金属和稀有气体供应商， 对工业生产起到关键作用。 俄罗斯是全球重要的金属供应国，其钯和铂族金属产量在全球占比居于前列，此外镍、铝、钢和铜的产量也较高，俄罗斯还是继澳大利亚和中国之后的第三大黄金生产国。乌克兰是钛和铁矿石的重要生产国，是欧洲铀、钛、锰、汞和煤储量最大的国家之一。俄乌冲突对金属原材料的生产和出口均有影响，下游行业冶炼、精炼、金属加工面临成本上涨。另外，乌克兰还是高纯稀有气体氪和氖的主要供应国之一， 氖气被用于制造半导体图案的激光光刻技术， 是制造半导体必不可少的材料。 第三，新一轮粮食危机正在酝酿，或进一步推升全球通胀中枢。第三，新一轮粮食危机正在酝酿，或进
25、一步推升全球通胀中枢。今年 5 月联合国粮食计划署曾表示， “人类面临二战后最大的粮食危机” 。6 月 6 日联合国世界粮食计划署与联合国粮食及农业组织联合发布了2022 年饥饿热点报告 ， 报告警示多重粮食危机正在逼近。 从粮食价格来看， 2021 年初以来 FAO 全球食品价格持续走高， 稻谷、小麦、玉米三大主粮价格也有明显上升，截至 6 月 22 日分别较年初上涨 14.0%、30.4%、17.7%。 全球粮食危机来源于极端天气、俄乌冲突、出口禁令和成本推升四个因素。全球粮食危机来源于极端天气、俄乌冲突、出口禁令和成本推升四个因素。我们在报告如何看待世界粮食危机图图 11：俄罗斯是全球重
26、要的化肥生产国俄罗斯是全球重要的化肥生产国 资料来源: Wind，信达证券研发中心 注: 数据截至2019年 图图 12：俄罗斯俄罗斯钯和铂族金属产量在全球占比居于前列钯和铂族金属产量在全球占比居于前列 资料来源: S&P，信达证券研发中心 10.4 8.9 23.5 0510152025%俄罗斯化肥产量占全球消费量比重更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 对中国的影响中详解了粮食危机成因：一是拉尼娜现象引发的旱涝极端天气使得美国、巴西等全球主要的粮食出口国粮食产量下滑。二是俄乌两国多种农产品出口都在全球占据重要地位，由于俄乌冲突的持续，两国
27、粮食的生产和出口受到了严重的影响。三是为了缓解国内价格上涨和供应短缺情况，3 月以来有 20 多个国家先后出台了粮食出口禁令，品类包括小麦、玉米、面粉、西红柿、植物油、豆类等。粮食出口禁令导致国际粮食供给格局愈发紧张。四是全球范围的能源价格飙升推升粮食生产成本。原油、天然气等能源价格上涨一方面直接推升了粮食的生产和运输成本，另外还会通过产业链传导影响化肥价格。此外，俄罗斯对化肥的出口限制进一步增加了肥料的稀缺性。 需求端：主要经济体“货币需求端：主要经济体“货币+ +财政”双重刺激，需求恢复较快财政”双重刺激，需求恢复较快 为应对疫情的负面影响，为应对疫情的负面影响，2 2020020 年以来
28、主要经济体采取史无前例的刺激举措。年以来主要经济体采取史无前例的刺激举措。货币政策方面，主要经济体央行大幅扩张资产负债表向市场注入流动性，美联储资产规模从 4.1 万亿飙升到 9 万亿，在两年时间里翻了一倍还多；图图 13：2021 年初以来全球食品价格持续走高年初以来全球食品价格持续走高 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 14：玉米、小麦、稻谷三大主粮价格均有不同程度上涨玉米、小麦、稻谷三大主粮价格均有不同程度上涨 资料来源: Wind，信达证券研发中心 020406080100120140160180全球食品价格指数2014-16=10005101520252004006008
29、00100012001400期货结算价(活跃合约):CBOT玉米期货结算价(活跃合约):CBOT小麦期货结算价(活跃合约):CBOT稻谷(右轴)美分/蒲式耳美元/英担更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 欧央行资产规模则从 5.2 万亿一度扩张至 9.8 万亿。不仅如此，发达经济体还推出了大规模的财政补贴，以美国为例，几轮财政刺激明显推高了政府转移支付收入在个人总收入中的占比，直接增强了美国人的消费需求。 弗里德曼说过，一切通胀都是货币现象。弗里德曼说过，一切通胀都是货币现象。政策举措有效刺激了需求，导致疫后全球经济需求端复苏阶段性快于供给端
30、，同时为通胀上行奠定了长期基础。 二、下半年 CPI 展望：输入性通胀+猪周期，CPI 大概率破 3% 2 2. .1 1 输入性通胀的影响输入性通胀的影响：能源：能源价格维持高位价格维持高位、粮食危机、汇率阶段性贬值、粮食危机、汇率阶段性贬值 基于全球新一轮大通胀背景，下半年我国输入性通胀压力上升，主要受到能源基于全球新一轮大通胀背景，下半年我国输入性通胀压力上升，主要受到能源价格维持高位价格维持高位、粮食危机、人民币、粮食危机、人民币阶段性贬值三方面共同影响。阶段性贬值三方面共同影响。 1 1、能源、能源价格维持高位价格维持高位增加增加 C CPIPI 上行压力上行压力 图图 15：疫情期
31、间以美、欧为首的发达经济体央行资产规模明显扩张疫情期间以美、欧为首的发达经济体央行资产规模明显扩张 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 16：美国几轮财政刺激明显推高了转移支付美国几轮财政刺激明显推高了转移支付收入在个人总收入中的占比收入在个人总收入中的占比 资料来源: Wind，信达证券研发中心 0500001000001500002000002500003000003500004000004500000100002000030000400005000060000700008000090000100000亿元亿美元美国日本欧元区中国(右轴)1518212427303336%美国:个
32、人转移支付收入/个人总收入更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 能源商品中原油价格对能源商品中原油价格对我国我国 C CPIPI 的影响最显著， 主要通过交通工具用燃料项和的影响最显著， 主要通过交通工具用燃料项和水电燃料项传导。水电燃料项传导。 我们在报告 2022年：CPI 的转向之年暨 CPI 分析框架中有过详解，交通和通信项对 CPI 的影响较大，仅次于畜肉类分项。而交通通信 CPI 的主要波动来源于交通工具用燃料项，该项主要受到国际原油价格的影响，占 CPI 整体权重约2.6%，对布伦特油价的弹性为 0.13，原油价格每上涨 1%将
33、拉动 CPI 上升约 0.0034 个百分点。除此之外，CPI 中与能源价格有关的分项还包括居住项中的水电燃料，在 CPI 中占比 7.88%，该项主要是燃气费，与天然气、原油价格均有一定相关性，但传导效率相对较低。 原油在我国能源消费中占据重要地位，但进口依赖度仍然较高。原油在我国能源消费中占据重要地位，但进口依赖度仍然较高。在我国能源消费总量中，原油占比接近 20%，仅次于原煤（2021 年占比约 56%） 。自供给侧改革和双碳目标提出以来，水电、核电、风电等清洁能源的消费占比明显提升，截至 2021 年末已达 16.6%。近年来天然气消费占比也有所提升，截至 2021 年末约为 8.9%
34、。我国对原油的进口依赖度较高，2018 年以来均超过 70%。2021 年原油进口数量与表观消费量均有所下滑，但进口依赖度仍有 72%。这意味着我国仍然是国际油价的被动接受国，国际油价上涨对国内石油产业链、上游资源成本等都有直接的影响。 图图 17：原油价格对原油价格对 CPI 交通工具用燃料项影响较大交通工具用燃料项影响较大 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 18：原油在我国能源消费中占据重要地位原油在我国能源消费中占据重要地位 资料来源: Wind，信达证券研发中心 -60-40-20020406080-12-10-8-6-4-20246810%CPI:交通和通信:交通工具用燃
35、料:环比现货价:原油:英国布伦特Dtd:月:环比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原煤原油天然气水电、核电、风电更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 俄罗斯几乎是我国最大的原油供应国，俄乌冲突加俄罗斯几乎是我国最大的原油供应国，俄乌冲突加大大油价油价走势的不确定性走势的不确定性。从我国原油进口格局来看，占比最高的几个地区依次为沙特阿拉伯 15.2%、俄罗斯 15.0%、拉丁美洲 12.9%、西非 12.9%和伊拉克 10.8%。2022 年以来，美欧对俄发动多轮制裁，包括以欧盟石油禁运为主的能源领域的贸
36、易制裁，让全球供应本就紧缺的能源供应雪上加霜，加大了油价走势的不确定性。从海关总署披露的进口数据来看，俄乌冲突以来中国加大了对俄罗斯原油的进口量。 我们通过进口金额与进口数量推算俄罗斯原油进口均价， 可见尽管其进口价格相对于国际油价更低，但在本轮能源大通胀中同样呈现为上涨趋势，推升了国内通胀的上行压力。 图图 19：我国原油的我国原油的进口依赖度仍然较高进口依赖度仍然较高 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 20：俄罗斯几乎是我国最大的原油供应国俄罗斯几乎是我国最大的原油供应国 资料来源: bp，信达证券研发中心 注: 数据截至2020年 5055606570750100002000
37、0300004000050000600007000080000表观消费量:原油:累计值:年度进口数量:原油:累计值:年度进口依赖度:原油万吨%15.215.012.912.910.89.55.64.93.63.43.21.10.60.60.40.30.1沙特阿拉伯俄罗斯拉丁美洲西非伊拉克其他中东地区阿联酋科威特美国欧洲其他亚太地区其他独联体国家更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 2 2、国际粮食危机冲击下，大豆等油料作物具备一定风险敞口国际粮食危机冲击下，大豆等油料作物具备一定风险敞口 从对从对 C CPIPI 影响程度上看，粮油分项所占权
38、重较低，影响程度上看，粮油分项所占权重较低，受受小麦、大豆、花生等作物价格的影响较大。小麦、大豆、花生等作物价格的影响较大。CPI 中粮食分项所占权重较低，约为 1.48%。食用油分项的权重暂不可知，与其他未知权重项合计占比约 6.96%，可知该项所占权重同样较低。CPI 粮食、食用油环比分别与全国原粮、油料收购价指数有较强相关度，通过高频指标中的分项数据构建回归方程。结果显示，小麦价格对 CPI 粮食的影响较大，弹性约为 0.044；花生、大豆价格对 CPI 食用油的影响较大，弹性分别为 0.051、0.045。 我国主粮对外依赖程度较低，且储备充足，我国主粮对外依赖程度较低，且储备充足，受
39、受国际粮食危机的影响国际粮食危机的影响相对相对有限。有限。从自给率上看，我国稻谷、玉米、小麦产量占国内总消费量比例均在 90%以上，基本可以实现自给自足。三大主粮的储备也较为充足，其中小麦的库存消费比超过了 100%，玉米、稻谷的库存消费比都超过了 45%。 我国油料尤其是大豆的进口依赖度较高，我国油料尤其是大豆的进口依赖度较高，储备低于国际警戒线，具备一定的风险敞口。储备低于国际警戒线，具备一定的风险敞口。从自给率上看，我国大豆产量仅占国内总消费量的 13.9%，进口依赖度高。相比之下，花生油、菜籽油自给率分别为 94.5%、62.0%。从库销比上看，菜籽油超 30%，大豆近年来维持在 10
40、%上下，低于 17%的国际警戒线。从进口来源上看，我国大豆主要来自美洲，其中巴西占比最高，2019 年以来均在 60%以上。美国次之，2021 年占比约 33.5%。相比之下，大豆进口对俄乌冲突的风险敞口很低，两国进口占比常年不足 1%。除主粮与油料之外，我国食糖等重要农产品的进口依赖度也相对较低，同时储量充足。 图图 21：俄罗斯原油进口均价俄罗斯原油进口均价在本轮能源大通胀中同步上涨在本轮能源大通胀中同步上涨 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 22：小麦、大豆、花生等作物价格对小麦、大豆、花生等作物价格对 CPI 粮油项的影响较大粮油项的影响较大 资料来源: Wind，信达证券
41、研发中心 注: 标红项回归结果不显著 0100200300400500600700800010203040506070美元/吨亿美元进口金额:原油:俄罗斯联邦:当月值进口价格(右轴)CPI分项CPI分项高频数据高频数据种类种类回归系数回归系数小麦0.044玉米-0.002稻谷0.039花生仁0.051大豆0.045油菜籽0.065粮食全国原粮收购价指数食用油全国油料收购价指数更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 图图 23：我国三大主粮自给率高，大豆则是进口依赖度较高我国三大主粮自给率高，大豆则是进口依赖度较高 资料来源: Wind，信达证券
42、研发中心 注: 自给率=产量/国内总消费量 图图 24：我国三大主粮储备较充足，油料作物库销比相对较低我国三大主粮储备较充足，油料作物库销比相对较低 资料来源: Wind，信达证券研发中心 注: 2022年数据为预测值 图图 25：俄罗斯、乌克兰在我国大豆进口总量中占比不足俄罗斯、乌克兰在我国大豆进口总量中占比不足 1% 资料来源: Wind，信达证券研发中心 95.9 94.5 93.5 92.5 66.5 62.0 13.9 0102030405060708090100%自给率020406080100120140160%玉米:年末库存/消费量小麦:年末库存/消费量稻谷:年末库存/消费量大豆
43、:年末库存/消费量菜籽油:年末库存/消费量食糖:年末库存/消费量0102030405060708090100%美国巴西乌克兰俄罗斯更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 中国建立有一系列粮食保供稳价政策机制中国建立有一系列粮食保供稳价政策机制，能够相对弱化国际粮价的输入性影响，能够相对弱化国际粮价的输入性影响。十四五规划确立了“提高农业质量效益和竞争力”的发展基调，其中增强农业综合生产能力、保障重要农产品供给安全是根本。在稳定粮价方面，我国建立有粮食收储制度，能够有效发挥中央储备粮“压舱石”和地方储备粮“第一道防线”的作用，同时鼓励多元市场主体
44、参与收购，整体形成功能互补、协同高效的粮食储备结构。在政策支持下，国内市场能够有效平抑粮食市场波动，弱化国际粮价的输入性影响。截至 5 月 31 日，国内主要粮油商品价格较年初均有不同程度上涨，但涨幅相较国际价格更低。 3 3、汇率汇率阶段性阶段性贬值贬值放大输入性通胀压力放大输入性通胀压力 4 4 月份以来人民币汇率一度快速贬值。月份以来人民币汇率一度快速贬值。 4、 5 月份人民币汇率分别贬破 6.5、 6.6 关口， 即期汇率一度贬至 6.7967。6 月份以来汇率趋于稳定，基本维持在 6.70 的水平上下波动。 预计预计下半年人民币汇率下半年人民币汇率中枢约为中枢约为 6 6.70.7
45、0，较去年同期贬值约，较去年同期贬值约 4 4.2%.2%。影响人民币汇率走势的几大因素：1）2022 年新一轮疫情进入扫尾阶段，在下半年境内疫情基本防控得当的情形下，中国经济有望企稳复苏，减轻汇率贬值压力。2）资本外流压力最大的时点已过，但在美联储史诗级加息的路径下，全球资本仍有较大的回流压力。3）美国货币政策明显紧于中国，中美利差倒挂，下半年有较高可能性进一步走阔。4）出口盛况正在落下帷幕，短期反弹不具备可持续性，对于汇率的支持趋于减弱。综合来看，下半年支撑汇率升值的因素较为有限，参考中国外汇交易中心 6 月份以来 3M、 6M 远期汇率报价， 预计下半年中枢约为 6.70， 较去年同期
46、6.43 的水平贬值约 4.2%。 汇率汇率贬值放大输入性通胀压力贬值放大输入性通胀压力。由于国际贸易进口货物以美元结算为主，人民币兑美元汇率贬值会抬高进口价格，放大输入性通胀压力。我国进口贸易以大宗商品和原材料为主，油价、粮食价格上涨均会传导至 CPI。盖静（2017）实证研究表明，名义汇率对进口价格指数（IMP）和 PPI 影响程度较大，持续时间更长，传递系数分别为 0.262 和 0.126 个单位。这与进口价格指数、PPI 中能源、金属等国际大宗商品占比较高有关。对 CPI 的传递效率相对较低，为 0.03。参考这一研究结论，2022 下半年汇率贬值对 CPI 约为+0.13%。 图图
47、 26：年初至年初至 5 月末，国内粮油价格涨幅相对国际价格更低月末，国内粮油价格涨幅相对国际价格更低 资料来源: Wind，信达证券研发中心 051015202530354045%国内价格涨幅国际价格涨幅更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 2 2. .2 2 国内国内通胀因素：新一轮猪周期、通胀因素：新一轮猪周期、P PPIPI 向向 C CPIPI 传导加强传导加强 下半年国内通胀因素同样趋于上行， 主要有新一轮猪周期、 PPI 向 CPI 传导加强等。 其中猪肉价格所占权重较高，对 CPI 的影响显著，尤其需要重视。 1 1、新一轮猪
48、周期将在三季度启动、新一轮猪周期将在三季度启动 我们在报告2022 年：CPI 的转向之年暨 CPI 分析框架中详解了基于猪周期的猪肉价格预测方法。在近期报告新一轮猪周期将在三季度启动中我们判断目前猪肉供大于求的基本面尚未改变，新一轮猪肉价格上行周期将于三季度启动，并从三个维度予以论证。 产能视角：能繁母猪产能视角：能繁母猪 20212021 年二季度末出现拐点。年二季度末出现拐点。根据生猪养殖过程，能繁母猪存栏量领先猪肉出栏约 10 个月，鉴此可基于能繁母猪存栏量情况预测猪肉价格。 农业部数据显示， 2021 年二季度末能繁母猪存栏同比出现拐点，并迎来趋势性下滑。截至今年 3 月末，能繁母猪
49、存栏同比已进入负区间，同比下降 3.1%，5 月末降幅进一步扩大，同比下降 8.2%。这意味着近期猪肉供大于求的局面还将持续，随着生猪产能的进一步下降，将从今年三季度开始逐步推升猪肉价格。 图图 27：4 月份以来人民币汇率一度快速贬值月份以来人民币汇率一度快速贬值 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 28：能繁母猪领先猪肉价格能繁母猪领先猪肉价格 10 个月个月 资料来源: Wind，信达证券研发中心 6.306.406.506.606.706.806.90USD/CNY即期汇率:美元兑人民币USDCNH:即期汇率-60-40-200204060-100-50050100150200%22个省市:平均价:猪肉:同比能繁母猪存栏变化率:同比增减:滞后10个月:逆序(右轴)更多投研资料 公众号：mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 盈利视角：生猪养殖行业已经历两轮亏损。盈利视角：生猪养殖行业已经历两轮亏损。除了能繁母猪存栏以外，生猪养殖行业的利润情况也是判断猪周期的关键指标。在猪周期的下行阶段，行业出现大面积亏损将降低养殖户的积极性，导致养殖企业缩减产能、散养户退出市场。产能加速出清有助于猪肉价格企稳并开启下一轮上行周期。回顾过去的两轮猪周期，养殖行业分别出现了两次、三次的亏损之后，下行周期才得以结束。本轮猪周期从 2021 年年初进入下行
