1、20152015年中期投资策略年中期投资策略公用事业行业公用事业行业李心宇李心宇投资研究部投资研究部20152015年年7 7月月行业评级标配投资建议1. 基本面：火电企稳，水电较佳，燃气不佳，水务稳定，环保持续增长2. 估值：电力板块最新估值PE（TTM）为20X，处于历史均值水平；燃气板块最新估值PE（TTM）为45X，处于历史较高；水务板块最新估值PE（TTM）为34X，处于历史较高；环保板块最新估值PE（TTM）为59X，处于历史较高水平。3. 投资要点电力：央企（资产注入承诺、央企合并）、地方国企（资产注入、引入央企）、电改（售电、电网）燃气：价改（价格下调促用气量回升）水务：价改（
2、水价提高）、国企改革（环保类资产注入）环保：业绩与估值匹配（龙头）、政策驱动（土十条、PPP）、创新（智慧环保、P2P、O2O）2015下半年重点关注个股重点关注：华电国际、黔源电力、通宝能源、深圳能源、国新能源、武汉控股、碧水源、桑德环境、东江环保、高能环境、雪迪龙、天壕节能、神雾环保投资建议：行业标配重点股票TOP组合代码简称权重评级推荐逻辑300156神雾环保10%买入电石颠覆技术+集团资产注入000027深圳能源10%买入低估值+售电牌照+垃圾发电+新能源600900长江电力（停牌）20%买入低估值+资产注入+电改（配电）+走出去300070碧水源20%买入估值合理+定增+水务PPP龙
3、头000826桑德环境20%买入估值合理+股权激励+固废龙头+互联网+002658雪迪龙20%买入员工持股+智慧环保+业绩高增研究精选组合代码简称权重评级推荐逻辑000027深圳能源25%买入低估值+售电牌照+垃圾发电+新能源600900长江电力（停牌）25%买入低估值+资产注入+电改（配电）+走出去300070碧水源25%买入估值合理+定增+水务PPP龙头000826桑德环境25%买入估值合理+股权激励+固废龙头+互联网+板块表现：整体跑赢大盘，环保、电力、燃气表现接近，水务负收益图：2015年上半年板块涨跌幅（截止2015年7月10日）指数名称今年以来收益率（%）相对沪深300（%）SW电
4、力28.098.15SW水务-4.46-24.40SW燃气28.708.76SW环保工程及服务31.3011.36表：细分板块涨跌幅个股表现：热点集中于业务转型、业绩高增及资产重组证券简称涨跌幅原因新能泰山300.24 资产注入预期，6月11日停牌至今兴源环境188.32并购转型+水处理PPP+年报增124%、一季报增48%、高送转，6月2日停牌至今维尔利170.67业务领域拓展+高管增持+订单持续释放+年报增234%、高送转，5月22日停牌定增至今上海电力141.61 中电投与国家核电合并，核电注入预期三维丝112.37并购+订单释放+一季报增295%，6月4日停牌重大资产重组至今联美控股9
5、6.49 小市值，5月26日停牌重大资产重组至今华银电力88.29 一季报扭亏，盈利大幅好转+资产注入获批天壕节能87.12P2P+收购天然气资产中国天楹85.36资产收购+订单释放，6月16日停牌定增至今粤电力A85.33资产注入预期，6月5日停牌定增至今证券简称涨跌幅原因甘肃电投-39.00水电、一季报亏损新纶科技-29.37室内洁净、终止收购国中水务-28.81水务、一季报下滑、终止资产重组众合科技-23.64大气脱硫脱硝、一季报净利亏损武汉控股-23.42水务、一季报收入下滑、利润微增穗恒运A-22.92热电、一季报收入、利润下滑西昌电力-22.14水电、电网、一季报亏损宁波热电-20
6、.82热电首创股份-19.27水务、年报、一季报营业利润下滑祥龙电业-16.97壳公司今年以来个股涨幅前10今年以来个股跌幅前10注：不包含新股电力估值：绝对估值高于均值，相对估值低于均值 截至2015年7月10日，电力板块PE（ttm）为20倍，处于10年以来均值水平；相对沪深300估值溢价率为29%，处于10年以来均值以下。 电力板块PB为2.14倍，处于10年以来均值水平以上；相对沪深300估值溢价率为-22%，处于10年以来低位。图、电力PE相对沪深300估值溢价率（2015/7/10）图、电力PB相对沪深300估值溢价率（2015/7/3）燃气估值：绝对估值较高，相对估值较低 截至2
7、015年7月3日，燃气板块PE（ttm）45倍，处于10年以来高位；相对全部A股PE溢价率109%，处于10年以来低位。 相对沪深300溢价率187%，处于10年以来均值以下。图、燃气PE相对全部A股估值溢价率（2015/7/10）图、燃气PE相对沪深300估值溢价率（2015/7/10）水务估值：绝对估值较高，相对估值较低 截至2015年7月10日，水务板块PE（ttm）34倍，处于10年以来高位；相对沪深300溢价率117%，回落到13年以来低位。 相对全部A股溢价率58%，接近10年以来低位。图、水务PE相对全部A股估值溢价率（2015/7/10）图、水务PE相对沪深300估值溢价率（2
8、015/7/10）环保估值：绝对估值较高，相对估值合理 截至2015年7月10日，环保板块PE（ttm）59倍，处于10年以来高位；相对全部A股溢价率177%，处于10年以来均值水平以下。 相对沪深300溢价率281%，处于10年以来均值水平。图、环保PE相对全部A股估值溢价率（2015/7/10）图、环保PE相对沪深300估值溢价率（2015/7/10）电力基本面：维持稳健，水电更佳火电：煤价下行与上网电价下调对利润的影响相抵。5500大卡煤价下行80元，抵上网电价下调2分/度。水电：来水较好，负荷率相对火电更有保障。2015年前5月，水电机组利用小时增5%。2014年来4次降息，累计增厚电
9、力公司业绩7.4%。火电公司平均增厚7%，水电公司平均增厚10%图、火电上网电价调整、煤价走势对比图、 火、水电2015年以来累计机组利用小时电力投资主线：央企维度央企改革提速：6月13日，长江电力停牌筹划重大资产重组；6月24日，国投电力停牌筹划重大事项长江电力：国内水电资源基本开发完毕国投电力：雅砻江投运，装机增长告一段落背后逻辑：行业盈利趋稳，装机增长路径基本走完，从内生转向外延，资产证券化首当其冲核心标的：华电潜在催化剂：售电牌照、央企合并单位：万千瓦华能华电国电大唐集团装机1372411368108489035公司装机7097377037223437下属其他上市公司装机9318633
10、60688可注入资产占比80%179%182%143%承诺16年底前最近三年平均ROE达到10%后的三年内最近三年平均ROE达到10%后的三年内15年10月前河北资产；18年10月前PE（TTM）14.810.516.257.6PB2.492.212.132.11AH溢价率63.94%29.42%-160.92%表：四大集团潜在注入资产情况电力行业投资主线：地方电企维度5大集团下属：14、15年集中完成资产注入，兑现承诺背后逻辑：电力企业盈利能力好转，14、15年逐步达到注入条件，5大集团兑现及时潜在标的：仅剩黔源电力未完成承诺，潜在注入装机规模是已有的三倍，PE（ttm）13倍；长源电力存潜
11、在可能性，为已有装机的90%，PE（ttm）11倍公司控股股东资产注入承诺进展新能泰山华能所在区域同类资产6月11日重大事项停牌内蒙华电华能北方电力煤电一体化整合平台 14年12月完成黔源电力华电所在区域同类资产潜在乌江公司，是已有装机的3倍华电能源华电铁岭公司股权注入14年11月完成金山股份华电所在区域同类资产14年12月重大资产重组预案长源电力国电无承诺潜在汉川发电，在建2*100万机组机组，建设完成后是现有装机的90%华银电力大唐所在区域同类资产15年1月重大资产重组预案，已获证监会核准上海电力中电投无承诺-吉电股份中电投所在区域同类资产14年4月收购风电资产，15年6月定增40亿投资新
12、能源发电项目东方能源中电投所在区域同类资产15年3月公布定增收购预案表：五大集团下属地方电企资产注入情况电力行业投资主线：地方电企维度地方国资下属：定增引入大型电力集团；集团资产注入；投资新能源背后逻辑：地方国资改革加速，集团资产有限、财政吃紧的情况下，引入大央企成为最优选择公司控股股东资产注入承诺进展红阳能源辽宁省国资 注入优质资产14年7月定增收购资产，15年6月27二次反馈甘肃电投甘肃省国资优质风电及太阳能发电等清洁发电资产14年9月定增收购资产，15年6月18日二次修订赣能股份江西省国资 东津发电股权4月3日定增22亿投资大火电，国投全额认购，晋升二股东福能股份福建省国资福建惠安泉惠发
13、电；参股的神华福能发电、福建省石狮热电、国电泉州热电和福建宁德核电股权4月28日定增27亿投资新能源，三峡控股10亿参与；三峡集团与福能集团战略合作湖北能源湖北省国资 所在区域同类资产5月9日定增60亿投资新能源，实际控制人变更为三峡集团建投能源河北省国资 火电资产注入3月完成；5月11日定增72亿投资热电项目大连热电大连市国资 吸收合并热电集团3月25日停牌筹划重大资产重组粤电力A广东省国资 集团发电资产6月8日筹划定增停牌皖能电力安徽省国资 集团优质发电资产6月15日筹划重大事项停牌表：地方国资下属地方电企情况电力行业投资主线：地方电企维度潜在注入标的：通宝能源，集团可注入资产为现有的5倍
14、；京能电力，集团可注入机组为现有机组的50%潜在引入央企标的：漳泽电力、天富能源，集团资产有限，所在区域财政实力较差表：地方国资下属地方电企有承诺未完成情况公司控股股东承诺时间点PE（TTM）PB漳泽电力 山西省国资同煤集团发电资产唯一上市平台；大唐热电二期、山阴织女泉风电场49.5MW风力发电项目注入16.3.124.52.63浙能电力 浙江省国资火力发电业务的唯一整合平台；宁夏枣泉发电枣2600MW、中核浙能股权-19.62.30京能电力 北京市国资煤电资产16年底12.72.05通宝能源 山西省国资火电业务整合平台-18.22.09广州发展 广州市国资旺隆热电取得核准批文后注入16年底1
15、8.11.67天富能源 新疆石河子市国资类似的经营性资产注入-25.92.04宁波热电 宁波市国资热电资产整合平台16年底28.41.90东方市场 吴江市国资纺织电子交易中心51%股权-28.11.97电力投资主线：电改促利益格局重分配 英国、美国的电力改革路径与我国类似。其改革的主要目的是减少垄断带来的效率低下，促使电力价格、设施造价下降。改革后的电力市场，交易形式以大宗合约为主、现货交易为辅；同时，为防止价格操纵，仍存在一定的价格上限管制。 电改后各方利益重新分配。对于电网，原有的输配售一体的经营模式（利润空间为销售电价与上网电价的利差）被打破，售电环节的利润被分流。对于发电商，有望进入售
16、电环节，获取新的利润增长点。表：英美电改情况电力行业投资主线：电改维度2014年11月4日，发改委下发关于深圳市开展输配电价改革试点的通知，下一交易日深圳能源涨停2015年3月16日，中共中央国务院公布关于进一步深化电力体制改革的若干意见，新一轮电改正式开启2015年4月15日，发改委将湖北、安徽、宁夏、云南省（区）列入先期输配电价改革试点范围2015年6月5日，发改委批复贵州省列入输配电价改革试点范围，黔源电力两日涨9.5%2015年6月15日，发改委批复蒙西输配电价改革试点方案，下一交易日内蒙华电涨停标的：深圳能源、黔源电力催化剂：获取售电牌照；电力市场建设、交易体制改革、发用电计划改革、
17、输配电价改革和售电侧体制改革五个电改关键性配套文件有望在7月底前正式出台。公司区域大股东实控人资产类型PE（TTM）PB深圳能源深圳深圳市国资深圳市国资委火电16.91.91内蒙华电内蒙华能集团国务院国资委火电25.92.91皖能电力安徽皖能集团安徽省国资委火电21.72.39长源电力湖北国电集团国务院国资委火电9.62.98湖北能源湖北三峡集团国务院国资委水电20.62.21文山电力云南云南电网国务院国资委水电、电网31.22.98黔源电力贵州华电集团国务院国资委水电11.92.61表：电改试点区域电力公司电力行业投资主线：电改维度 由于历史原因，有一些地方电网企业，本身具备售电资质，具有先
18、发优势。随着电改推进，一方面可以购买更便宜的电，提升盈利水平；另一方面可以进行区域扩张，带来业绩增量。 5月25日，国网四川省电力公司与腾讯签订了“互联网+电网”项目合作协议，正式实施“互联网+电网”战略。互联网巨头的涉足显示电网的大数据价值，未来地方电网企业有望率先触网。 标的：郴电国际、明星电力公司区域大股东资产类型PE（TTM）PB桂东电力广西贺州市国资水电、供电-1292.27广安爱众四川广安市人民政府水电、供电-37.23.07西昌电力四川国网四川水电、输配电61.53.22岷江水电四川国网四川水电、输供电25.14.72明星电力四川国网四川水电、供电32.61.57涪陵电力重庆国网
19、重庆电网15.24.55文山电力云南云南电网水电、电网31.22.98郴电国际湖南郴州市人民政府水电、电网22.41.55表：地方电网企业燃气行业投资主线：价改后价格有望下调，促用气量回升 今年以来，天然气消费量下滑主要和原油价格大幅下跌有关，价格调整赶不上油价下跌。 自2015 年4月起，增量气和存量气门站价实现价格并轨，天然气销售价格与由市场竞争形成的可替代能源商品价格挂钩。天然气价格有望继续下调，提升竞争力，销量恢复 下半年主要关注终端价格改革的进展情况，如阶梯气价的落实、季节性差价的推行等。 标的：国新能源、深圳燃气图：月度天然气消费量区域产业链PE（15）国新能源山西中游管输26.2
20、2新疆浩源*新疆中游管输47.91陕天然气陕西中游管输27.72金鸿能源跨区域中游管输37.18天壕节能山西中游管输42.39深圳燃气跨区域下游分销23.91重庆燃气*重庆下游分销46.46长春燃气*吉林、辽宁下游分销286.14南京中北南京下游分销22.56注：*PE为TTM表：燃气公司情况水务行业投资主线：国企改革、水价改革 水务公司的实际控制人基本为地方政府，有望成为公用事业资产整合平台，同时借助ppp模式进行异地扩张和外延式发展。 水十条明确提出，县级及以上城市应于2015年底前全面实行居民阶梯水价制度。今年4月-5月，乌鲁木齐、济南、张家口、衡水、廊坊等北方水资源瓶颈突出的城市均开始
21、密集执行阶梯水价调整，水价上涨成为普遍现象。以乌鲁木齐为例，执行阶梯水价后综合平均达 2.34元/方， 涨幅72% 水资源化带来的直接影响是稀缺性体现，水价改革带来业绩提升 标的：武汉控股、中山公用表：水务公司外延发展情况公司实际控制人拓展模式PE（15）PB总市值（亿元）瀚蓝环境佛山市南海区国资委 收购创冠国际进军全国垃圾焚烧市场23.872.41100 中原环保郑州市财政局2月13日公布预案，收购控股股东污水处理资产50.093.7734 洪城水业南昌市国资委2月17日停牌，控股股东注入资产22.242.2743 中山公用中山市国资委8.8亿定增17.102.18168 江南水务江阴市政府
22、7.6亿可转债25.462.9357 武汉控股武汉市国资委引入碧水源为战投17.151.7773 创业环保天津市国资委-39.673.28136 重庆水务重庆市国资委控股股东变更为德润环境，实控人不变29.654.01496 兴蓉环境成都市国资委-22.862.72213 首创股份北京市国资委持续收购资产28.282.88227 环保行业投资主线：业绩稳定增长，估值合理财政投入、PPP模式、新环保法、环境税等诸多政策推动下，环保行业业绩增长确定，在股价大幅下跌情况下，优质龙头公司具备投资价值。核心标的：神雾环保、高能环境细分领域公司15PE15年业绩增速未来三年复合增速PEG大气清新环境31.
23、6 90%55%0.57 水碧水源27.950%40%0.70 市政固废桑德环境23.537%35%0.67 工业固废东江环保34.953%40%0.87 土壤高能环境45.853%50%0.92 监测雪迪龙45.956%35%1.31 生物质凯迪电力25.9 69%50%0.52 节能神雾环保47.9 598%70%0.68 资源回收格林美41.3 94%50%0.83 表：各细分领域龙头公司估值情况环保行业投资主线：政策驱动 6月10日，国务院法制办发布了环境保护税法(征求意见稿)，费改税后法律地位提升，企业将由违规升级为违法，成本显著提升，倒逼企业环保设施的正常运行。 7月1日，习近平主
24、持召开深改组会议，审议通过了若干严肃追责各级领导干部环境损害问题的法案，有望从根本上改变地方官员执政理念与方式，后续政策力度持续超预期或是大概率事件。 从财政支出来看，13、14年节能环保支出增速显著放缓，而15年开始重回升势，在财政收入吃紧的情况下更为难能可贵，可见政府治污决心。图：节能环保财政支出累计增速（%）环保行业投资主线：PPP仍是最大主题 下半年，上市公司释放大型PPP项目、同时再融资的现象，还会持续。环保公司有望依靠PPP订单取得1517年的业绩高增速。 PPP项目与传统EPC、BOT存在区别。主要体现在：规模大、融资模式灵活（上市公司股权再融资、产业基金、银行资金等）。对于传统
25、的、小规模的环保工程类公司，依靠PPP订单可以获取1517年的高业绩增速。 15年是PPP的最佳炒作窗口。首先，15年是项目释放高峰；14年政策披露完毕，15年开始树立典型项目，地方政府积极性最高；其次，PPP模式可能存在的问题尚未被市场充分认知，如地方财力差的PPP项目盈利能力不一定佳等等。公司公告日合作政府合同金额股价表现后续万邦达2015/3/16 内蒙古乌兰察布市56亿元7个交易日上涨80%5月26日推出31亿元定增燃控科技2015/5/25山东聊城市72亿元5个交易日上涨53%7月3日停牌筹划定增表：大规模PPP项目股价催化作用显著环保行业投资主线：下半年“土十条”迎来最佳炒作期 根
26、据媒体报道、业内预期，“土十条”预计于2015年底、2016年初出台。 土壤标的稀缺，“土十条”匡算配套投资额约2万亿元，与“大气十条”、“水十条”相当。但从三大“十条”政策的个股数和市值来看，相差悬殊。 标的：高能环境图：三大领域相关个股数量图：三大领域相关个股市值对比环保行业投资主线：智慧环保，监测先行 6月30日，财政部、国家发改委、环境保护部联合印发了挥发性有机物排污收费试点办法，试点行业包括石油化工行业和包装印刷行业，自今年10月1日起施行。VOCs治理市场即将爆发，监测率先受益。 7月1日，习近平主持召开深改组第十四次会议，审议通过了生态环境监测网络建设方案。有效的环境监测是监督执
27、法的基础。 7月5日，国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见正式出台，加强资源环境动态监测、大力发展智慧环保。 标的：雪迪龙、聚光科技公司领域智慧环保布局PE（15）聚光科技烟气、水与山东章丘签智慧环境协议，投资2亿元58.8雪迪龙烟气、水、VOCs 与思路创新合资设环境大数据公司45.9先河环保烟气、水-58.0汉威电力VOCs-92.7宝馨科技烟气流量监测-45.6表：主要监测公司情况环保行业投资主线：潜在千亿市值环保股参考国际环保公司市值，废品管理（219亿美元）、威立雅（102亿美元），我国环保公司存千亿市值可能。成熟运营期PE在25倍左右，这意味着，千亿市值的公司每年需获得稳定
28、盈利40亿元。 “深度型”。依靠自身的技术、或资质等竞争优势，在单一子行业达到16%40%的市占率； “广度型”。同时布局多个子行业、且在每个领域达到一定水平的市占率（如，5%10%）标的：碧水源、桑德环境、东江环保表：主要细分领域潜在利润空间注：*土壤修复需求释放不确定，保守按30年均分；*垃圾焚烧收入=处理费收入/0.3，考虑到一般垃圾焚烧项目发电与处理为7:3；*价格为资源化金属的平均价格。重点公司（重仓、TOP、研究精选）代码简称收盘价EPSPE评级1415E16E17E1415E16E17E600900 长江电力14.350.720.79 0.760.7520.01 18.20 18
29、.84 19.26 买入300070碧水源36.440.881.30 1.842.3641.41 27.93 19.80 15.47 买入000826 桑德环境30.640.961.30 1.832.2932.08 23.54 16.78 13.38 买入002658雪迪龙23.540.720.51 0.620.8232.69 45.90 38.02 28.84 买入300156 神雾环保35.160.110.73 0.901.18319.64 47.93 39.22 29.78 买入000027 深圳能源9.340.770.500.540.5612.14 18.68 17.30 16.68
30、买入已完成增持统计公司增持人增持量（万股）占总股本比重永清环保控股股东400.68 2.00%华银电力控股股东390.79 0.55%启源装备实控人76.86 0.31%首创股份控股股东709.92 0.29%桂冠电力控股股东651.55 0.29%高能环境实控人35.35 0.22%清新环境控股股东100.000.09%大唐发电控股股东873.860.07%宝新能源控股股东100.000.06%广州发展二股东94.000.03%国电电力控股股东500.000.03%文山电力控股股东6.000.01%新疆浩源监事会主席5.000.01%华能国际控股股东142.000.01%内蒙华电控股股东50
31、.000.01%中材节能高管2.000.00%后续大额增持计划统计公司增持人增持量占流通股本/流通市值价格上限（元）现价时间点下限上限凯迪电力控股股东 1亿股 11%1610.17方案获批后3个月内永清环保控股股东5亿元7%-3个月内广州发展二股东2亿股7%-首创股份控股股东 1.13亿股 5%9.7710.3712月31日之前万邦达控股股东、高管5.11亿元3%18.9420.83-华西能源控股股东、高管2.05亿元2%-6个月内价格倒挂统计定增、员工持股、股权激励定增发行日定增价现价倒挂幅度解禁时间瀚蓝环境2015-1-2715.0514.36-4.58%2016-2-10股权激励种类授予日期权行权价/股票授予价现价倒挂幅度宝馨科技期权2015-7-224.6014.80-39.84%员工持股购买日购买价现价倒挂幅度雪迪龙2015/4/2227.4325.89-5.61%汉威电子2015/6/1598.1074.72-23.83%龙净环保2015/3/1714.7013.73-6.60%宝新能源2015/6/513.6512.29-9.96%Thanks!谢谢！请随时与我们联系！光大保德信基金投资部联系电话：021-33074700公司网站：客服热线：4008202888
