1、DONGXINGDONGXING SECURITIESSECURITIES 分析师：孟斯硕 执业证书编号：S1480520070004 联系方式： 白酒白酒行业的变革行业的变革与投资方与投资方向向 行业研究行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告东兴证券股份有限公司证券研究报告 2022年8月29日 p2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 日本酒类发展借鉴日本酒类发展借鉴 国内白酒行业变革与方向国内白酒行业变革与方向 疫情下的白酒行业投资策略疫情下的白酒行业投资策略 目录目录 nMwOrMvNsNoMrNtOnOrPnN8OdN7NoMoOtRoMjMoOwOlOtQpP8OpOtPwMpOmR
2、wMrQoOp3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 一、日本酒类发展借鉴一、日本酒类发展借鉴 我们认为人口和收入的变化是日本酒类发展历程中最核心的推动力，酒类消费总量伴随着人口数量的见顶而见顶，90年代中期日本人口见顶，酒类消费量也在90年代中期见顶，与人口数量变化有较强的一致性。居民收入的变化对酒类消费有较大的影响，以白酒为例，高端酒类（清酒）的消费量在日本收入拐点出现后逐渐减少，而中低价格（烧酒）的消费量逐渐增加。气泡酒的繁荣也是与消费者收入下降后，消费强调性价比相关。我们的观点：我们的观点：日本酒类消费结构和消费趋势的变化，一方面是找到影响酒类消费的因素，一方面是通过对日本酒类发展方向的研究
3、对国内酒类发展的方向做出指引。p4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 一、日本酒类发展借鉴一、日本酒类发展借鉴 -0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%50,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,000100,000,000110,000,000120,000,000130,000,000140,000,000196019611962196319641965196619671968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851
4、9861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020日本人口规模（人）同比 1 1、日本人口变化与酒类、日本人口变化与酒类发展阶段发展阶段 图：日本酒类总消费量变化 图：日本人口规模及变化 资料来源：e-Stat（日本官方统计门户网站），东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 p5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 05001,0001,5002,0002,500
5、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00019631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019啤酒+发泡酒+利口酒 清酒+烧酒 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001968197219761980198419881992199620002004200820122016202015-3030-6060+2 2、年龄结构的变化带来的消费
6、变化、年龄结构的变化带来的消费变化 2000年年 2005年年 2010年年 20岁岁 53 47.4 36.9 30岁岁 50.2 32.2 29.4 40岁岁 54.4 37.4 34.7 50岁岁 60.5 46.1 39.7 60岁岁 65.6 48.7 43.8 70岁及以上岁及以上 68.3 58.8 50.2 资料来源：日本统计局，东兴证券研究所 资料来源：日本统计局，东兴证券研究所 图：日本人口结构变化 图：日本酒类消费量变化 图：日本各年龄段选择清酒的比例(单位：%）一、日本酒类发展借鉴一、日本酒类发展借鉴 资料来源：wind，东兴证券研究所 p6 敬请参阅报告结尾处的免责声
7、明-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000日本:两人及以上的劳动者家庭(非农):年平均月实收入 同比 3 3、收入变化带来的饮酒习惯变化、收入变化带来的饮酒习惯变化 资料来源：日本统计局，东兴证券研究所 图：日本人均月收入变化（单位：日元）图：1963年日本酒类消费占比 图：2019年日本酒类消费占比 一、日本酒类发展借鉴一、日本酒类发展借鉴 资料来源：日本统计局，东兴证券研究所 资料来源：e-Stat（日本官方统计门户网站），东兴证券研究所
8、36%7%54%2%1%0%0%清酒 烧酒 啤酒 威士忌、白兰地 果酒 利口酒 发泡酒 6%11%32%3%5%35%8%清酒 烧酒 啤酒 威士忌、白兰地 果酒 利口酒 发泡酒 p7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 42.4%15.0%14.5%6.5%33.2%14.7%44.0%21.8%52.3%22.5%54.0%16.1%46.3%10.2%32.8%5.3%0%10%20%30%40%50%60%男性 女性 平均 20-20岁 30-39岁 40-49岁 50-59岁 60-69岁 70-79岁 80岁及以上 4 4、日本酒类消费发生了怎样的变化、日本酒类消费发生了怎样的变化 变化一
9、：消费口味越来越变化一：消费口味越来越淡，低度酒是发展趋势淡，低度酒是发展趋势 变化二：大量饮酒者减少变化二：大量饮酒者减少 变化三：清酒精文化引领变化三：清酒精文化引领潮流，女性消费市场崛起潮流，女性消费市场崛起 95.7 100.1 101.5 101.8 100 101.6 100 99.5 96.1 95.8 96.2 95.5 93.4 93.9 89.7 88.5 87.8 86.1 84.9 82.5 82.6 82.3 81.8 82.2 82.8 80.3 81.6 80.9 80.5 79.3 8000850090009500100001050011000707580859
10、095100105110成人人均酒类消费量（L）成人人口（万人）资料来源：日本统计局，东兴证券研究所 资料来源：日本统计局，东兴证券研究所 图：日本各年龄阶段饮酒习惯人员比例（2015）图：日本成人人均酒类消费量变化 一、日本酒类发展借鉴一、日本酒类发展借鉴 p8 敬请参阅报告结尾处的免责声明 5 5、清酒的变化、清酒的变化 0204060801001201401970-011970-121971-111972-101973-091974-081975-071976-061977-051978-041979-031980-021981-011981-121982-111983-101984-0
11、91985-081986-071987-061988-051989-041990-031991-021992-011992-121993-111994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-05日本:CPI:清酒 日本:CPI:烧酒
12、-清酒价格保持上涨，高端白酒价格不断上行-市场集中度不断提升 平成平成19年（年（2008）平成平成29年（年（2018年）年）清酒清酒 1845 1594 烧酒烧酒 374 371 果酒果酒 239 355 啤酒啤酒 212 187 其他种类其他种类 480 826 资料来源：日本统计局，东兴证券研究所 资料来源：日本统计局，东兴证券研究所 图：日本清酒、烧酒CPI变化 图：日本各品类酒企数量变化 一、日本酒类发展借鉴一、日本酒类发展借鉴 p9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 日本酒类发展借鉴日本酒类发展借鉴 国内白酒行业变革与方向国内白酒行业变革与方向 疫情下的白酒行业投资策略疫情下的白酒行
13、业投资策略 目录目录 p10 敬请参阅报告结尾处的免责声明 二、国内白酒行业变革与方向二、国内白酒行业变革与方向 1 1、国内白酒行业已经度过绝对量的增长时期、国内白酒行业已经度过绝对量的增长时期 05000010000015000019821990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020单位：万人 人口数:0-14岁 人口数:15-64岁 人口数:65岁及以上 02004006008001000120014001600白酒年产量（单位：万千升）资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 图
14、：我国白酒年产量 图：我国人口结构变化 p11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 2 2、消费升级带来的市场扩容在改变着市场结构、消费升级带来的市场扩容在改变着市场结构 100110120130140150160170180190600700800900100011001200130014002013年1月 2013年8月 2014年3月 2014年10月 2015年5月 2015年12月 2016年7月 2017年2月 2017年9月 2018年4月 2018年11月 2019年6月 2020年1月 2020年8月 2021年3月 2021年10月 2022年5月 单位：元/瓶 36大中城市日用
15、工业消费品平均价格:白酒:500ml左右,52度,高档 36大中城市日用工业消费品平均价格:白酒:500ml左右,52度,中低档 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 图：我国36城市500ml白酒均价变化 图：我国白酒市场结构变化趋势 二、国内白酒行业变革与方向二、国内白酒行业变革与方向 p12 敬请参阅报告结尾处的免责声明 3 3、未来中国白酒未来中国白酒行业的行业的发展和投资机会发展和投资机会 低度酒、女性酒市场崛起低度酒、女性酒市场崛起 价格增长是行业重要的增量价格增长是行业重要的增量 市场集中度会进一步提升，名酒企业优势进一步突显市场集中度会进一步提升
16、，名酒企业优势进一步突显 二、国内白酒行业变革与方向二、国内白酒行业变革与方向 p13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 日本酒类发展借鉴日本酒类发展借鉴 国内白酒行业变革与方向国内白酒行业变革与方向 疫情下的白酒行业投资策略疫情下的白酒行业投资策略 目录目录 p14 敬请参阅报告结尾处的免责声明 三、疫情下的白酒行业投资策略三、疫情下的白酒行业投资策略 历史上的白酒周期：历史上的白酒周期：资料来源：同花顺，东兴证券研究所 图：我国白酒指数变化 p15 敬请参阅报告结尾处的免责声明 三、疫情下的白酒行业投资策略三、疫情下的白酒行业投资策略 经济经济周期对白酒行业的影响周期对白酒行业的影响 白酒产量
17、同比白酒产量同比 白酒销售增长率（全行业平均白酒销售增长率（全行业平均值）值）GDP同比增速 0.54 0.59 CPI同比 0.35 0.56 房地产开发投资总额同比 0.34 0.29 全社会固定资产投资总额同比 0.60 0.53 社会消费品零售总额同比 0.66 0.69 出口总值同比 0.01 0.27 PPI（食品制造业）同比 0.42 0.67 失业率（城镇）同比-0.25-0.39 图：白酒产量和销售收入同比增长与宏观经济数据的相关系数 资料来源：东兴证券研究所 p16 敬请参阅报告结尾处的免责声明 三、疫情下的白酒行业投资策略三、疫情下的白酒行业投资策略 今年国内宏观环境有这
18、样几个变化：今年国内宏观环境有这样几个变化：-疫情成为经济增长最大干扰疫情成为经济增长最大干扰，也给消费带来较大的影响。随着疫情管控经验的 提升，管控给经济带来的影响会在减少。-今年房地产投资有望回暖今年房地产投资有望回暖。728 政治局会议后，多地持续出台宽松政策，如南京取消认房又认贷、上海临港放松限购等，信贷端五年期 LPR 下调 15BP。-货币政策有望保持宽松货币政策有望保持宽松，利好消费环境。p17 敬请参阅报告结尾处的免责声明 公司公司经营周期叠加经济周期经营周期叠加经济周期。这两年是地方政府换届期，主流酒企一把手也有更换，在新领导与企业的磨合过程中，企业重新平衡企业和市场的关系，
19、渡过磨合期后，企业有望有迎来新的发展。公司公司 换届时换届时间间 新任董事长新任董事长 新任董事长简历新任董事长简历 事件介绍事件介绍 五粮液 2022年2月25日 曾从钦 博士研究生学历，本科、硕士和博士的专业方向都是经济管理类专业，具有很高的经济学水平。宜宾市委、市政府于2022年2月18日宣布人事调整决定，任命曾从钦为五粮液集团党委书记、董事长，原集团党委书记、董事长李曙光不再担任该职务。汾酒 2021年12月19日 袁清茂 2007年1月任山西省供销合作社联合社财务处处长；2011年10月任山西省供销合作社联合社党组成员、副主任；2015年3月任山西省交通厅党组成员、副厅长兼总会计师。
20、于2020年3月，通过山西交控旗下上市公司山西路桥董事会选举，出任山西路桥董事长。2021年12月19日，李秋喜申请辞去公司董事长、董事等职务，将不再担任公司任何职务。与此同时，山西汾酒发布的另一份公告显示，推荐袁清茂为第八届董事会董事、董事长人选。洋河 2022年1月 张联东 历任宿城区招商局局长，宿城区副区长，宿城区委常委，宿城经济开发区党工委书记，宿迁市政府副秘书长，宿迁市城管局局长，党组副书记，宿迁市政府副秘书长(正处级)，宿迁市洋河新区党工委书记，洋河镇党委书记。2020年2月任洋河股份有限公司董事长 茅台 2021年8月30日 丁雄军 研究生学历，理学博士。曾任贵州省毕节市委常委，
21、贵州省毕节市委常委、副市长，贵州省能源局党组书记、局长等；现任中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司党委委员、书记，董事、董事长，贵州茅台酒股份有限公司董事长。2021年8月30日，根据贵州省人民政府相关文件，推荐丁雄军为贵州茅台酒股份有限公司董事、董事长人选。表：四家酒企董事长变更情况 资料来源：公司公告，东兴证券研究所整理 三、疫情下的白酒行业投资策略三、疫情下的白酒行业投资策略 p18 敬请参阅报告结尾处的免责声明 渠道渠道和终端是白酒企业的业绩缓冲垫，白酒和终端是白酒企业的业绩缓冲垫，白酒全年全年业绩稳定性高。业绩稳定性高。由于白酒销售比较依赖经销商，经销商也成为熨平酒企市场波动的重要的
22、重要缓冲。图表：图表：白酒企业预收占销售比白酒企业预收占销售比 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 企业名称 2022Q2预收（亿元）2022全年收入目标（亿元）Q2预收占全年收入目标比例 贵州茅台 96.69 1221.19 7.92%舍得酒业 4.32 50（按21年营收预估）8.65%水井坊 8.57 53.27 16.09%金徽酒 2.89 25 11.57%顺鑫农业 19.32 150（按21年营收预估）12.88%三、疫情下的白酒行业投资策略三、疫情下的白酒行业投资策略 p19 敬请参阅报告结尾处的免责声明 今年今年以来的酱酒退潮是假像，本质是过快的扩张后，渠道利润变窄。以来的酱酒
23、退潮是假像，本质是过快的扩张后，渠道利润变窄。20082008年以前：年以前：韬光养晦，精韬光养晦，精耕酿酒耕酿酒 20082008-20122012年：酱酒迎来年：酱酒迎来第一波发展第一波发展 20132013-20152015年：年：行业遇冷行业遇冷 20162016年年-至至今：酱酒迎来今：酱酒迎来第二波发展第二波发展 名称名称 所在地所在地 2021年营收（亿元）年营收（亿元）2025E营收（亿元）营收（亿元）第一梯队 茅台酒 茅台镇 934 14001800 茅台系列酒 茅台镇、习水县 126 200300 第二梯队 习酒 习水县 130+200300 郎酒 古蔺县二郎镇 100+2
24、00300 第三梯队 国台 茅台镇 100 150200 金沙酒业 遵义市 60.66 50100 贵州珍酒 遵义市 50+50100 钓鱼台 茅台镇 30 50100 第四梯队 丹泉酒业 广西 1020 1050 仙潭酒业 古蔺县 1020 1050 夜郎古 茅台镇 10 1050 金酱 茅台镇 10 1050 酣客 茅台镇 10 1050 云门 山东 510 1050 武陵酱酒 湖南 5 1050 资料来源：wind，东兴证券研究所 表：各梯队酒企 三、疫情下的白酒行业投资策略三、疫情下的白酒行业投资策略 p20 敬请参阅报告结尾处的免责声明 展望展望20222022年下半年，名酒挤压式发
25、展持续年下半年，名酒挤压式发展持续。预期白酒消费需求将继续回暖但仍会笼罩在疫情之下，名酒挤压式发展的结构仍将持续。1是从渠道来看，经销商在疫情下会更为保守，对于支线品牌的打款会更为谨慎，“守品牌”会导致渠道的资金更多的保证名酒的打款和销售；2是在弱市场下，龙头酒企凭借品牌和资金优势更易获得市场份额，近期端午表现也反应了这样的趋势；3是这几年消费者购买意愿上也向名酒倾斜。48005000520054005600580060006200020040060080010001200140016002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 白酒产量（万吨）白酒销售收入（亿元
26、）010002000300040005000600070002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 白酒销售收入（亿元）茅五洋泸汾营业收入（亿元）资料来源：wind，东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 图：白酒产量和销售收入变化 图：茅五泸汾酒企的收入占比提升 三、疫情下的白酒行业投资策略三、疫情下的白酒行业投资策略 p21 敬请参阅报告结尾处的免责声明 1、宏观经济复苏不及预期。2、疫情后，餐饮恢复以及相关需求复苏不及预期。3、疫情控制不及预期，导致经济波动较大，消费带来较大的影响。4、推荐的公司管理出现重大瑕疵等。风险提示风险提示 p22 敬
27、请参阅报告结尾处的免责声明 分析师简介分析师简介 孟斯硕 首席分析师，工商管理硕士，曾任职太平洋证券、民生证券等，6年食品饮料行业研究经验，2020年6月加入东兴证券。p23 敬请参阅报告结尾处的免责声明 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者
28、决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。p24 敬请参阅报告结尾处的免责声明 免责声明免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策
29、与本公司和作者无关。我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、
30、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。行业评级体系 行业评级体系 公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15以上；推荐：相对强于市场基准指数收益率515之间；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；回避：相对弱于市场基准指数收益率5以上。行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数）：以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率5以上；中性：相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间；看淡：相对弱于市场基准指数收益率5以上。谢谢大家谢谢大家 欢迎交流欢迎交流
